近期在清華五道口金融家大講堂上,，全國社保基金理事會理事,，原中國投資有限責(zé)任公司總經(jīng)理李克平先生對話橡樹資本創(chuàng)始人霍華德·馬克斯（Howard Marks）先生,，兩位投資家洞察周期，詳解投資的真諦,。

文,、視頻/《清華金融評論》資深編輯王蕾、《清華金融評論》高級編輯王曄君

（李克平先生對話霍華德·馬克思先生現(xiàn)場視頻）

如果要問對于投資而言,，最重要的事是什么,？相信很多投資家都認(rèn)為是把握大勢,。那么把握大勢最重要的是什么？不是基本面的分析,，而是用歷史的眼光看待當(dāng)下和未來,。美國著名幽默作家馬克吐溫先生說過的一句話，他說“歷史不會重復(fù),，但是總是驚人的相似”,。這句話也被著名投資家，橡樹資本聯(lián)席董事長,、創(chuàng)始人霍華德·馬克思（Howard Marks）所信奉,。他根據(jù)自己對市場的歷史的觀察寫了一本書《周期》，相信這本書被很多投資者奉為圭臬,。

霍華德每年都會給客戶寫幾份投資備忘錄,，分享自己對投資的思考和感悟。股神巴菲特也對霍華德的投資備忘錄十分欣賞,，他說：“我會第一時(shí)間打開郵件并閱讀的就是霍華德·馬克思的備忘錄,，我總能從中學(xué)到不少東西，他的書更是如此,?！蹦敲闯晒ν顿Y的秘訣是什么？在霍華德看來,，周期雖然不會重復(fù),，但總是驚人的相似。雖然每一個(gè)周期都不同,，但有很多因素會在周期中反復(fù)出現(xiàn),，比如投資者情緒過渡的樂觀，投資者普遍缺乏避險(xiǎn)的意識還有市場資金過剩等,。而一個(gè)人的成功,，最主要的因素決定于其在周期中的位置，而投資最重要的事,，就是關(guān)注周期,。

周期對話（有刪減和編輯，全程對話請看視頻,，視頻末有彩蛋哦,。霍華德回答《清華金融評論》編輯問題,，詳談與巴菲特先生投資理念的異同,。）

李克平：認(rèn)識周期在投資中有什么樣的作用？我們都知道，投資是關(guān)于未來的選擇和決策,。但是馬克斯先生是一個(gè)堅(jiān)定的認(rèn)為未來是不可預(yù)測的人,。那么你怎樣在堅(jiān)信未來是不可知的情況下通過周期來提高你投資的勝算？如果周期不是預(yù)測,，你怎樣把它和你未來的成功聯(lián)系起來,？

霍華德·馬克斯：這個(gè)問題問的非常有意思。亨利·考夫曼(Henry.Kaufman)是所羅門兄弟的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家,，他說有兩種人會虧很多錢,。第一種是什么都不懂的人；第二種是什么都懂的人,，我希望我不是這兩種人里面的一種,。我非常堅(jiān)信未來完全不可預(yù)測，因?yàn)槲覀儾恢牢磥頃l(fā)生什么,，不知道明天,、下一周,、下一年市場會是什么樣的,，會上升還是下降。但是,，我還是認(rèn)為其實(shí)可以對概率進(jìn)行預(yù)測,。這里有兩個(gè)不同的概念：一是預(yù)測未來，二是理解事件發(fā)生的概率,。我覺得后者可以做,，前者我們是做不到的。

李克平：這對我們很有啟發(fā),，真正認(rèn)識投資不一定是我們有能力能夠清晰預(yù)測未來,，而是掌握事情發(fā)生的概率和現(xiàn)在周期階段起什么作用。你在《周期》這本書中特別強(qiáng)調(diào)投資者要進(jìn)行周期定位,，認(rèn)為運(yùn)用周期是非常重要的,，是成敗的一個(gè)關(guān)鍵。我的問題是對于投資者,，我們要想進(jìn)行正確的周期定位,，最主要、最關(guān)鍵需要做哪幾件事情,？

霍華德·馬克斯：我相信我們研究周期,，并不是選擇美國市場還是國外市場債券，也不是在股票,、債券,、大盤股、小盤股之間做出選擇，在投資當(dāng)中任何時(shí)點(diǎn)最重要的一個(gè)問題,，是我們到底是應(yīng)該激進(jìn)還是防御,。你對此的判斷非常重要，能夠幫助你正確判斷出資產(chǎn)的公允價(jià)值,。如果我們在泡沫或者崩盤的極端位置,，如果能客觀看待，并能夠控制自己的心理和情緒,，如果能理解歷史,，就可以根據(jù)邏輯來做出判斷，我們就會知道價(jià)格是否太高了,。

過去50年中,，我只做過5次這樣的在市場極端情況下的決策。平時(shí)市場只是偏離了內(nèi)在價(jià)值一點(diǎn)點(diǎn),，你做的決定沒有什么太大的意義,。如果說這個(gè)市場出現(xiàn)極端情況的話，這時(shí)候你可以做出非常好的投資決定,。而大部分時(shí)間你只需在投資組合中做小幅調(diào)整,，調(diào)整你的投資組合激進(jìn)或者防御的幅度，可能這并不會讓你大獲成功,，不過正確的判斷可以優(yōu)化你的投資組合,。

李克平：在正常的市場波動(dòng)中，市場的溫度和風(fēng)險(xiǎn)也在不斷地變化,，那么在市場正常波動(dòng)的時(shí)候,，我們是不是也需要根據(jù)市場的溫度變化來相機(jī)地調(diào)整自己的風(fēng)險(xiǎn)定位和投資策略？另外,，如果你做的話,，在做的過程中多長時(shí)間，或者說波動(dòng)到多大的程度才必須要做,？舉例來說,，2008年之后，橡樹資本公司在進(jìn)行這種周期定位,、市場溫度的判斷,，相應(yīng)的進(jìn)攻防守的調(diào)整或者是轉(zhuǎn)換大致是什么樣的頻率？

霍華德·馬克斯：2009年金融危機(jī)過去以后,，市場基本都是上升,，我們并沒有看到太多周期性的波動(dòng)，沒有看到有很多需要做調(diào)整的需求,。2012年基本上我們的水平都是差不多的,，基本都在投但是非常謹(jǐn)慎,。但并不是我們是極端的激進(jìn)或者保守，而是一個(gè)混合的投資組合,，并根據(jù)市場波動(dòng)對這個(gè)投資組合進(jìn)行調(diào)整,。

比如說，2016年年初的時(shí)候,，當(dāng)時(shí)美國市場和全球很多市場開年表現(xiàn)都很糟糕,，特別是1月份和2月份。這主要和當(dāng)時(shí)油價(jià)有關(guān),，當(dāng)時(shí)一桶油從110美元下跌到2016年2月份的32美元,，當(dāng)時(shí)我和我的合伙人思考如何面對油價(jià)爆跌的情況。今天回看當(dāng)時(shí)油價(jià)很快回升了,，我們也賺了很多錢,。但是當(dāng)時(shí)，在那個(gè)時(shí)點(diǎn)上,，我們并不能預(yù)測未來,，覺得整個(gè)市場是不是完了，油價(jià)是否會降到零,。這是我應(yīng)該買的時(shí)機(jī)嗎,？這個(gè)價(jià)格還會上升嗎？沒人知道,。石油等商品是和供需相關(guān)的,，很難算出其內(nèi)在公允價(jià)值。當(dāng)時(shí)我們商量,，如果油價(jià)跌到底，那么我們和石油相關(guān)的投資中風(fēng)險(xiǎn)敞口有多少,？后來決定在投資組合中有一部分和石油相關(guān),，但是不希望他敞口過大。因此后來我們進(jìn)行了投資,。

李克平：和其它分析各種周期的理論相比較,，您更強(qiáng)調(diào)投資者的心理和情緒在周期中的作用。在市場周期中,，你認(rèn)為心理和情緒的因素會比其它經(jīng)濟(jì)因素更重要嗎,？為什么？

霍華德·馬克斯：如果說你去看一下過去50年經(jīng)濟(jì)的圖表,，它看上去應(yīng)該是小幅波動(dòng)的,，首先應(yīng)該是一個(gè)總體向上的趨勢，波動(dòng)是因?yàn)榭傆幸恍┖玫哪昃?，?jīng)濟(jì)增長可能到3%,、4%,，也有一些可能不太好，只有1%,，甚至有一些年份還可能下降2%,。經(jīng)濟(jì)波動(dòng)在長期來講是比較溫和的。

如果你去看企業(yè)營利,，它經(jīng)營數(shù)據(jù)的波動(dòng)性要比經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大,。因?yàn)樗麄冇羞\(yùn)營杠桿、財(cái)務(wù)杠桿,。如果再看股票市場,，和前兩者相比，波動(dòng)就更瘋狂地上上下下,。為什么會出現(xiàn)這樣的情況可,？因?yàn)槿藗冃睦淼牟▌?dòng)要比基本面的波動(dòng)大很多，而且把基本面的波動(dòng)放大了,。所以,，市場有很高點(diǎn)、高點(diǎn),、低點(diǎn),，有泡沫和崩盤，不僅僅是由于基本面導(dǎo)致的,，就像2000年網(wǎng)絡(luò)科技泡沫的破滅,，2008年危機(jī)的出現(xiàn)，大多數(shù)都和心理以及心理對基本面變化夸大的效應(yīng)相關(guān),。所以我們要做的就是關(guān)注心理的極端情況,，并且相應(yīng)做出反應(yīng)。

李克平：實(shí)際上很多資產(chǎn)擁有者都會面臨一個(gè)問題,，就是擇機(jī)策略和周期運(yùn)用之間的關(guān)系,。《周期》這本書中你有一段原話,，是說擅長進(jìn)行周期定位和資產(chǎn)選擇的投資者,，他們能夠做到選擇好的市場時(shí)機(jī)，根據(jù)自己對市場周期現(xiàn)在所處位置的判斷,，和接下來對市場趨勢的分析,，做到在正確的時(shí)機(jī)增減倉位、調(diào)整市場暴露,。當(dāng)然,，投資者如果能做到這一點(diǎn)，那是非常的理想,。我的問題是,，這一段描述表面上和飽受批評的擇機(jī)策略是非常相似的,。那么第一，像這樣的調(diào)整算是一種擇機(jī)策略嗎,？我猜不是,。第二，如果不是,，那么這種方法和擇機(jī)策略的主要區(qū)別是在哪里,？為什么這種策略比擇機(jī)策略更可靠？

霍華德·馬克斯：這是一個(gè)非常棒的問題,，但回答起來卻不是一個(gè)簡單的答案,。當(dāng)我聽到“擇機(jī)”策略，我會覺得投資者要按照自己對未來的預(yù)測采取行動(dòng),，他們會要預(yù)測經(jīng)濟(jì)未來如何,，還有人們的心理情緒、能源的價(jià)格,，都要做預(yù)測,。他們會預(yù)測市場的表現(xiàn)，如果預(yù)測會上漲,，就會買入,；如果預(yù)測下跌就會賣出。

而我書里的策略是非常不同的一種策略,，我從未講過我對未來的預(yù)測是怎樣的,。我堅(jiān)信這種預(yù)測，特別是宏觀的預(yù)測是沒有太多的效果的,。我也沒有真的遇到過什么投資者,，他的宏觀預(yù)測會超越別人，或者說某一個(gè)人更善于宏觀預(yù)測,。我們從阿里都不會知道未來會走向何方,，但我們一定知道我們現(xiàn)在處在哪里。這是一個(gè)重要的區(qū)別,。擇機(jī)者會對市場進(jìn)行預(yù)測，而周期的觀察者了解市場所處的位置,，并采取相應(yīng)行動(dòng),，這是兩種策略的區(qū)別。

李克平：對于進(jìn)行資產(chǎn)配置,，并且在一個(gè)相對的中短期,，比如說像TAA戰(zhàn)術(shù)的資產(chǎn)配置調(diào)整，是否可以借鑒你在周期運(yùn)用中說的周期定位和風(fēng)險(xiǎn)定位,，相應(yīng)策略調(diào)整的方法,，是否對TAA也有借鑒的作用,？

霍華德·馬克斯：你想做保守的投資，有三種方式：方式一是持有現(xiàn)金,。當(dāng)然這也是非常難做的,。如果你選擇持有現(xiàn)金，市場并沒有下降,，那么回報(bào)是很低的,，代價(jià)也是非常高的。即便你成功了,，還要做第二次,，就是什么時(shí)候再進(jìn)入市場，所以持有現(xiàn)金這是防御性最強(qiáng)的一種策略,，但也是最難的,。

方式二：你可以去改變你的資產(chǎn)配置，可以從一些比較激進(jìn)的資產(chǎn)類別轉(zhuǎn)為保守性,、防御性的資產(chǎn)類別,。我們都知道，股票要比債券更加有激進(jìn),，高評級債券比低質(zhì)量債券更更保守,，大型企業(yè)肯定要比小企業(yè)、小盤股的防御性更好,，發(fā)達(dá)市場要比新興市場防御性更高,。所以我們可以通過改變資產(chǎn)配置來實(shí)現(xiàn)優(yōu)化組合，當(dāng)然這需要很多的買進(jìn)賣出的行為來實(shí)現(xiàn)調(diào)整,，這具有一定的波動(dòng)干擾性,。

方式三：以上兩種方式外，不需要在資產(chǎn)大類之下進(jìn)行戰(zhàn)術(shù)性調(diào)整,，而是可以在任何一個(gè)給定的資產(chǎn)類別之下進(jìn)行調(diào)整,，以一種比較激進(jìn)的或防御的方式來做。比如你是買高收益?zhèn)?，想讓你的策略更保守些,，可以轉(zhuǎn)到更高質(zhì)量的高收益?zhèn)⒋蠊竟善钡??？梢赃x擇有在市場不好時(shí)候進(jìn)行防御性投資經(jīng)驗(yàn)的投資管理人等。

所以我覺得改變資產(chǎn)大類配置當(dāng)然有一定作用,，但是可能會有一點(diǎn)點(diǎn)偏離了內(nèi)在價(jià)值,。我覺得不需要去有顛覆。

李克平：我還有一個(gè)問題,，涉及到在逆向投資中如何去思考和應(yīng)對第三種情況,。這個(gè)背景需要稍微展開一點(diǎn),。你的團(tuán)隊(duì)在2008年9月份雷曼公司倒閉之后，從10月份開始連續(xù)15周買入不良債券,，這個(gè)時(shí)刻的逆向投資成為你和你的團(tuán)隊(duì)非常成功的一個(gè)經(jīng)典案例,。在你備忘錄中提到這樣一個(gè)背景：雷曼倒閉之后，當(dāng)時(shí)金融市場瀕于崩潰,。當(dāng)時(shí)有問你,，市場如果崩潰怎么辦？我記得你的回答是只有兩種可能：第一,，崩潰,，我們都完了；第二,，如果不崩潰,，那么作為職業(yè)投資經(jīng)理人，我們就對委托人的資金不負(fù)責(zé)任,，丟掉一個(gè)良好的投資機(jī)會,，這是職業(yè)道德上的缺失。對此我完全贊同,，也深有同感,。但是我經(jīng)歷這個(gè)階段的時(shí)候，面臨第三個(gè)問題卻沒有回答,。我們都知道,，當(dāng)市場瀕于崩潰的時(shí)候，除了崩潰和不崩潰,，還有一種可能,，就是1990年的日本市場，又沉迷了20年左右,。這是投資者進(jìn)行逆向投資的一個(gè)殺手,。我遇到這種問題，最后也沒有答案,，但就是只能賭它不會發(fā)生,。那么對于遇到第三種情況，你有什么建議,？

霍華德·馬克斯：我們都知道日本遭遇了非常負(fù)面的長期低迷的,。當(dāng)時(shí)，在1998年的時(shí)候,，人們非常擔(dān)心日本有可能要買下全世界，那時(shí)候日本股市上漲得非?？?，他們有資本去買下全世界的資產(chǎn),。那時(shí)候日經(jīng)指數(shù)已經(jīng)達(dá)到了38000點(diǎn)的水平。后來發(fā)現(xiàn)那只是一個(gè)短期的情況,，日經(jīng)指數(shù)后來下降到8000點(diǎn)并在此點(diǎn)位上持續(xù)了超過20年,。我覺得日本的經(jīng)歷也是非常不尋常的，不會在你的國家或者我的國家發(fā)生,。對日本而言,，最主要的問題是經(jīng)濟(jì)缺少活力，而且人們對于經(jīng)濟(jì)發(fā)展有非常高的滿足感,，市場也沒有設(shè)置保護(hù)投資者的相關(guān)制度,。另外，日本經(jīng)濟(jì)增速也處在30年來最低的時(shí)期,，也帶來了通縮的情況,，這是世界上一個(gè)比較獨(dú)特的現(xiàn)象。所以大多數(shù)時(shí)候我們不用擔(dān)心會重復(fù)日本的情況,。

再回答您的問題,，雷曼破產(chǎn)之后我們買的是優(yōu)先級債務(wù)，這種投資好的一點(diǎn)是,，投資者投資在信用市場或固定收益的市場,，獲得的回報(bào)是債務(wù)投資持有者的回報(bào)，不是來自于市場的,，不是由于市場上升帶來的,。我們和公司簽訂債務(wù)合同，他們承諾支付利息,，并在合同到期把本金還給我們,。如果沒有辦法兌現(xiàn)，就需要走破產(chǎn)程序,，那么債權(quán)人肯定是優(yōu)先的,。所以，每一次經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)停滯,，對于債權(quán)人來說是相對更加保險(xiǎn)的,。

李克平：《周期》一書中講到你們團(tuán)隊(duì)在2008年非常成功的逆勢投資的時(shí)候，有幾句話我印象非常深刻,，需要分享一下,。即對于2008年這次成功，他們的團(tuán)隊(duì)并不認(rèn)為這是板上釘釘?shù)氖聝?，原話是：“因?yàn)槲覀冏罱K得到的好結(jié)果并不是唯一可能轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)的結(jié)果,。”這樣巨大的成功，在市場上都已經(jīng)成為神一樣的基金經(jīng)理,。但是他們的回答是,，這個(gè)最好的結(jié)果并不是唯一的結(jié)果，這和歷史的隨機(jī)性和偶然性分不開的,。這句話很多人會理解為是他的謙虛之辭,。但我覺得這里面更多體現(xiàn)了對市場、對未來的敬畏之心,，這是投資的真諦,。

下一個(gè)問題關(guān)于量化投資：第一，你關(guān)于周期的分析和研究非常詳細(xì),，你認(rèn)為可以系統(tǒng)化,、量化為一種投資模式嗎，在實(shí)踐中去運(yùn)用,？第二,，量化投資和傳統(tǒng)的定性基本面的分析方法相比較，優(yōu)勢和劣勢在哪里,？第三,，如果大量的量化投資在市場中，人的心理和情緒對市場周期的影響是否會減弱,？因?yàn)闀懈嗉o(jì)律性和模式算法操控的成分,。第四，會帶來什么樣的新的問題,？因?yàn)槭袌鲋幸呀?jīng)有大量分析認(rèn)為,，大量的算法交易、大量的被動(dòng)投資的模式化交易,，其實(shí)給市場會帶來另外一種沖擊,。

霍華德·馬克斯：被動(dòng)投資最近非常火,。之前我在芝加哥大學(xué)讀研究生的時(shí)候（50年前）,，當(dāng)時(shí)我們的教授說，多數(shù)的共同基金其實(shí)跟標(biāo)普500的指數(shù)比差了很多,，為什么不直接去買標(biāo)普500呢,？當(dāng)時(shí)我們并沒有指數(shù)基金，也沒有太多的被動(dòng)投資,。只是在1974年的時(shí)候,，Vanguard創(chuàng)始人創(chuàng)造了指數(shù)基金。我們是花了很長的時(shí)間,，大約20年的時(shí)間,，才讓被動(dòng)投資被人們接受,，變成了主流投資。因此過去20年當(dāng)中指數(shù)化的投資非常流行,，美國市場40%的基金都是指數(shù)基金,。為什么會出現(xiàn)這樣的情況？并不是因?yàn)橹笖?shù)投資業(yè)績很好,，因?yàn)橹鲃?dòng)投資業(yè)績太差了，所以大家才會選擇被動(dòng)投資,。

我們需要思考,，計(jì)算機(jī)到底可以做什么。我認(rèn)為四件事,，可以處理很多的數(shù)據(jù),，處理的速度很快，而且不會出現(xiàn)數(shù)學(xué)上的錯(cuò)誤,，也不會出現(xiàn)情緒化帶來的錯(cuò)誤,。這是一個(gè)非常好的、成功的方法,，因此很多被動(dòng)投資和指數(shù)化投資,，包括機(jī)器學(xué)習(xí)、人工智能,，可能以后會越來越好,。但問題是，電腦能不能和最優(yōu)秀的人做得一樣好,？計(jì)算機(jī)能不能與人談判并且判斷出對方有沒有喬布斯的潛力,？計(jì)算機(jī)是否能夠?qū)ι虡I(yè)計(jì)劃書詳細(xì)分析，并判斷出一個(gè)企業(yè)是否有亞馬遜一樣的前景,？所以,，我認(rèn)為計(jì)算機(jī)不能夠做出人一樣的正確判斷，特別是很多需要人對未來進(jìn)行主觀判斷的問題,。當(dāng)然了,，很多人也做不了對于未來的主觀判斷。所以,，計(jì)算機(jī)其實(shí)是比多數(shù)人都要做得好,，成本更低，但是不可能像最優(yōu)秀的基金經(jīng)理一樣去工作,。