來源：《陸家嘴》作者：周艾琳

特朗普的意外當(dāng)選使得全球金融市場劇烈震動(dòng)，加之在全球高負(fù)債,、低利率,、不確定性激增的環(huán)境下，投資的節(jié)奏愈發(fā)難以把握,。也就在這時(shí),，那些專注另類資產(chǎn)投資（AlternativeAsset）的“華爾街禿鷲”正在靜候那個(gè)合適的信貸周期降臨,，挖掘逆市機(jī)遇。

近期,，最著名的“華爾街禿鷲”之一——橡樹資本管理有限公司（Oaktree CApitalManaGEment, L.P.,，下稱“橡樹”）的聯(lián)席董事長及聯(lián)合創(chuàng)始人霍華德·馬克斯(Howard Marks)出訪亞太地區(qū)。在此期間,，他接受了《陸家嘴(25.52 +7.14%,買入)(600663,股吧)》記者的專訪,，并暢談了其對(duì)于市場信貸周期的見解，以及橡樹資本在中國的業(yè)務(wù)前景,。

橡樹成立于1995年,，專注于另類投資市場。自2007年以來,，橡樹開始為大中華區(qū)客戶在各個(gè)資產(chǎn)類別提供資產(chǎn)管理服務(wù),，在北京、上海和香港擁有辦事處,共有28名員工,，至今在大中華地區(qū)投資已超過60億美元,。其投資哲學(xué)在于將風(fēng)險(xiǎn)控制置于首位——“如果我們避免損失，獲利就會(huì)不請(qǐng)自來”,。 (If we avoidthe losers, the winners will take care of themselves.)

關(guān)注四大信貸周期

霍華德·馬克斯在采訪中強(qiáng)調(diào)了關(guān)注信貸周期的重要性,，尤其是在不確定性高漲的當(dāng)下。這也是橡樹資本一直以來跑贏市場的秘訣所在,。

在他看來,，信貸周期周而復(fù)始，并主要有四個(gè)基本階段——債務(wù)累積→債務(wù)危機(jī)→短期后果→中長期后果,。

第一個(gè)階段,，當(dāng)投資環(huán)境利好，追逐高風(fēng)險(xiǎn)能帶來高回報(bào)的時(shí)候,，債券發(fā)行量往往激增，但發(fā)行質(zhì)量出現(xiàn)下降,。這也是當(dāng)前我們身處的周期,。

到第二階段，市場出現(xiàn)由經(jīng)濟(jì)衰退或信貸緊縮等事件觸發(fā)的債務(wù)危機(jī),。債務(wù)危機(jī)的后果則是信貸市場關(guān)閉,，違約率飆升，債券價(jià)格下跌,，繼而投資者恐慌性拋售,，資產(chǎn)供過于求，損失越來越大,，所有這些使得高回報(bào)的投資機(jī)會(huì)開始顯現(xiàn),。這也是當(dāng)前橡樹還在等待的時(shí)機(jī),。

回顧上世紀(jì)80年代，各種因素綜合觸發(fā)債務(wù)危機(jī),，也就是第二階段,。當(dāng)時(shí)，經(jīng)濟(jì)衰退,，信貸緊縮,，海灣戰(zhàn)爭，最新興起的杠桿收購失敗案例開始涌現(xiàn),，政府收緊對(duì)高收益?zhèn)谋O(jiān)管等等,，這些都加速了債務(wù)危機(jī)。

短期后果便是違約率飆升: 1988年為2.7%,，1989年為4.31%,，1990年為10.1%，1991年為10.3%,。此外,，資產(chǎn)價(jià)格下跌、投資者出現(xiàn)了恐慌性拋售,，其實(shí)這時(shí),，投資的機(jī)遇也正在凸顯，“禿鷲”也聞風(fēng)而動(dòng),。

隨后的一個(gè)階段中,，經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，資本市場重新開放,，投資者心態(tài)改善,，資產(chǎn)價(jià)格迅速反彈，投資者實(shí)現(xiàn)超高回報(bào),。

霍華德·馬克斯認(rèn)為：“這個(gè)周期將會(huì)延續(xù),。違約率下降，傳統(tǒng)困境債務(wù)的供應(yīng)量減少,，投資金額激增,。這時(shí)，投資者則應(yīng)降低回報(bào)預(yù)期,，進(jìn)而在細(xì)分市場中挖掘投資機(jī)會(huì),。”

至于眼下,，“我們當(dāng)前仍處于第一階段,，即債務(wù)積累的周期，”他告訴記者,，央行利率低位盤旋,，眼下美國多數(shù)資產(chǎn)的定價(jià)都處于“不便宜”到“偏高”之間,，各債券類別的息差較為合理，但整體收益率一直處于歷史低點(diǎn),；同時(shí),，股價(jià)上漲，這導(dǎo)致估值水平略高于平均值,，核心房地產(chǎn)大幅升值,，杠桿收購的企業(yè)收購價(jià)以及負(fù)債比率一直處于歷史高點(diǎn)，這導(dǎo)致市場上的“便宜貨”已經(jīng)不復(fù)存在,，很少投資可以在公允價(jià)值以下成交,。

其實(shí)，橡樹的多數(shù)不良資產(chǎn)投資集中在美國和歐洲,，橡樹認(rèn)為,，當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)不錯(cuò)，資本市場回報(bào)不錯(cuò),，因此并不存在太多極佳的不良資產(chǎn)投資機(jī)遇,，此前也只是集中在能源、礦產(chǎn)部門,。不過,，歐洲銀行正在賣出不良資產(chǎn)，因此可能存在一些機(jī)會(huì),。

至于特朗普的當(dāng)選會(huì)否造成市場的“范式轉(zhuǎn)變”(parADIgm shift),，霍華德·馬克斯認(rèn)為：“這其實(shí)都是后見之明，我們還是要看特朗普會(huì)做什么,，以及他有沒有能力做,。誰都不能預(yù)測未來?！?/span>

他更是引用了馬克·吐溫 (Mark Twain)的那句名言——“歷史不會(huì)重演,，但總會(huì)驚人地相似”。(History doesn’t repeat itself, but it does rhyme)

信貸周期可能是這個(gè)“不確定時(shí)代”下的唯一確定性,。

“債券末日”已至,？

最近債券市場遭遇拋售大潮，收益率急速上升,，達(dá)里奧(Ray Dalio),、岡德拉克(Jeffrey Gundlach)等大佬們認(rèn)為債券市場三十多年大牛市可能終結(jié),。

對(duì)此,，馬克斯的解讀則比較另類，他認(rèn)為投資者根本沒必要在意趨勢(shì)本身終結(jié)與否這件事,。

“我在墻上掛有一幅利率走勢(shì)圖,。我記得1982年的時(shí)候美國的貸款基本利率(Prime Rate)是22.25%,，而2016年這個(gè)數(shù)字只有0.25%。利率到這個(gè)水平已經(jīng)沒有多少下跌空間了,?！彼Q。

“因?yàn)榭臻g有限了,，所以,，這個(gè)時(shí)候你說利率要上行的可能性顯然是比下行的大。提出債券牛市終結(jié)這一觀點(diǎn)并不難,。不過這個(gè)觀點(diǎn)本身并不重要,，也不是什么重大發(fā)現(xiàn)?！彼硎?。

“更重要的問題是，利率會(huì)上到很高,，還是只會(huì)上一點(diǎn)點(diǎn),？利率上行的速度是快，還是慢,？這些對(duì)投資才有用,，”馬克斯打趣地說道，“不過我不會(huì)把我的生命耗費(fèi)在預(yù)測這些問題上,。也許這個(gè)問題你該讓達(dá)里奧,，格羅斯，還有岡德拉克他們來回答,?！?/span>

11月15日，美國十年期債券收益率突破2.231%,?！靶聜酢?/span>岡德拉克表示，“債券收益率的調(diào)升是無法停止的,，美國十年期債券收益率可能在未來4～5年飆升至6%的水平,。

主流觀點(diǎn)認(rèn)為，未來一段時(shí)間,，權(quán)益類資產(chǎn)可能跑贏固收類資產(chǎn),。“特朗普的重商主義政策框架本質(zhì)上就不利于債券,?！?/span>岡德拉克認(rèn)為，這可能推升經(jīng)濟(jì)增速、使得通脹再度抬頭,。

他預(yù)計(jì)特朗普可能會(huì)擴(kuò)大美國財(cái)政赤字來為基建項(xiàng)目等融資,，這可能使得通脹率達(dá)到3%的水平，名義GDP則可能達(dá)到4%～6%的水平,?！叭绻xGDP升至了4%～5%的水平，債券收益率不可能還低于2%,?！彼治龅馈?/span>

會(huì)介入中國不良資產(chǎn)收購

其實(shí),，橡樹和中國也頗有淵源,。

“橡樹與中國信達(dá)資產(chǎn)(下稱‘信達(dá)’)的合作始于2013年，當(dāng)時(shí)我們?cè)谛胚_(dá)上市之時(shí)進(jìn)行了戰(zhàn)略投資,，并與信達(dá)合作,，進(jìn)行了國內(nèi)和國外的不良資產(chǎn)投資?！?/span>霍華德·馬克斯對(duì)記者表示,，“我們?yōu)樾胚_(dá)提供了很多技術(shù)支持，也積累了不少中國市場的經(jīng)驗(yàn),。

“在中國投資時(shí),，需要考量眾多因素，作為一家外資機(jī)構(gòu),，我們希望繼續(xù)和信達(dá)或一些有國企背景的企業(yè)合作,，來幫助市場?！彼Q,。

事實(shí)上，2013年,，橡樹正式涉足中國不良資產(chǎn)市場,，作為首批QDLP(合格境內(nèi)有限合伙人)境外機(jī)構(gòu)之一，在中國發(fā)行了不良債權(quán)基金,。2013年11月,，中國信達(dá)資產(chǎn)和橡樹訂立一份諒解備忘錄，共同投資中國不良資產(chǎn)及合作投資中國以外市場的不良資產(chǎn),。2015年5月,，通過與信達(dá)資產(chǎn)的合作，橡樹在中國完成了首筆不良資產(chǎn)收購,。

如今,，橡樹或?qū)⒃谥袊l(fā)揮更大的作用,。繼上世紀(jì)90年代的政策性債轉(zhuǎn)股的17年后，債轉(zhuǎn)股當(dāng)前又卷土重來,，而且將更加市場化?；仡櫄v史,，中國債轉(zhuǎn)股始于四大資產(chǎn)管理公司(下稱“AMC”)的成立。1999 年,，為處理國有銀行居高不下的不良貸款,，中國政府相繼成立信達(dá)、東方,、長城,、華融四家AMC分別對(duì)口建行、中行,、農(nóng)行和工行四大國有銀行,，將四大行1.4萬億壞賬剝離，使四大行脫胎換骨,，成為干凈的“好銀行”,。

當(dāng)前，我國商業(yè)銀行不良貸款余額及不良貸款比率呈現(xiàn)雙升的趨勢(shì),。截至2016年第二季度末,，我國商業(yè)銀行不良貸款余額14373億元，較上季度末增加452億元;商業(yè)銀行不良貸款率1.75%,，與上季度持平,。滋生不良貸款的環(huán)境并未根本改善。此外,，“去產(chǎn)能”,、“去庫存”、“去杠桿”供給側(cè)改革催化不良資產(chǎn)暴露,，未來不良資產(chǎn)總額可能不斷攀升,，因此這輪債轉(zhuǎn)股也旨在緩解銀行的潛在不良?jí)毫Γ灿欣谄髽I(yè)去杠桿,。

債轉(zhuǎn)股是指將銀行與企業(yè)的債權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為對(duì)企業(yè)的股權(quán)投資,，而橡樹等外資機(jī)構(gòu)以及中國AMC的意義在于，目前銀行仍不能直接進(jìn)行債轉(zhuǎn)股,，通常需要由其他金融機(jī)構(gòu)對(duì)銀行不良資產(chǎn)進(jìn)行收購,，將銀行對(duì)企業(yè)間的債權(quán)關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y產(chǎn)管理公司對(duì)企業(yè)的股權(quán)關(guān)系。

不過,，橡樹尚未有既定的計(jì)劃,?；羧A德·馬克斯告訴記者：“中國當(dāng)前自然有大量不良資產(chǎn)，但這不意味著就一定是好的投資機(jī)遇,，關(guān)鍵在于價(jià)格是否合適,。”其實(shí),，對(duì)于不良資產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)而言,，從來就沒有不好的資產(chǎn)，只有不好的價(jià)格,。