作者：學(xué)士吟 海外投資經(jīng)理

4月中旬以來(lái)美元匯率的大幅上升，擊碎了全球經(jīng)濟(jì)全面復(fù)蘇的美夢(mèng),，市場(chǎng)邏輯出現(xiàn)方向性變化,。

投資者之前普遍認(rèn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將帶動(dòng)歐洲,、日本及新興市場(chǎng)的出口,，從而引領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)同步復(fù)蘇。歐洲央行及日本央行也將追隨美聯(lián)儲(chǔ)的步伐進(jìn)入加息周期,。因此,，在歐洲通脹前景尚不明朗的情況下，投資者紛紛押注歐洲央行將收緊貨幣政策,，導(dǎo)致歐洲債券在去年6月的大跌,，歐元/美元也由1.08附近震蕩攀升至1.25。

該邏輯在資金方面的表現(xiàn)是：歐洲,、日本及新興市場(chǎng)對(duì)美貿(mào)易順差增加,，導(dǎo)致國(guó)際市場(chǎng)美元流動(dòng)性增加，美元相對(duì)主要貨幣貶值,。為減弱本幣升值對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面作用,，各國(guó)央行將買入美元賣出本幣，從而增加了本幣的流動(dòng)性,，進(jìn)而推動(dòng)本幣資產(chǎn)價(jià)格上行,。所以我們往往在經(jīng)濟(jì)周期末段看到歐洲及新興市場(chǎng)股市的表現(xiàn)異常強(qiáng)勁。

另一方面,，隨著美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息,，美國(guó)國(guó)債收益率逐步上升，吸引力增加,。各國(guó)央行會(huì)將手中異常充裕的美元流動(dòng)性買入美債,，不僅增加了各國(guó)央行持有美元的收益率，而且也在一定程度上減弱了美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)美國(guó)國(guó)債的負(fù)面沖擊,。從經(jīng)常賬戶流出的美元，又從資本賬戶回流美國(guó),，基本上是一個(gè)皆大歡喜的局面,。

全面復(fù)蘇邏輯有兩個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)值得把握，一是美元匯率的貶值,，二是國(guó)際市場(chǎng)美元流動(dòng)性的充裕,。

美元匯率4月中旬以來(lái)的突然上漲卻驚醒了夢(mèng)中人。投資者突然發(fā)現(xiàn)歐洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)自去年4季度以來(lái)就已經(jīng)開始放緩,。歐洲央行在加息問(wèn)題上的猶豫不決實(shí)在是迫不得已,，歐洲央行行長(zhǎng)德拉基年初“閑置產(chǎn)能比預(yù)期大”的表述是基于對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)的合理判斷,。歐洲央行收緊政策的步伐很可能低于市場(chǎng)預(yù)期，甚至根本無(wú)法在未來(lái)1-2年退出極其寬松的貨幣政策,。因此歐元/美元近期重挫,，跌破今年以來(lái)1.20-1.25震蕩區(qū)間下緣，一度測(cè)試1.18一線支撐,。美元的下行趨勢(shì)被打破,。

再看看美元流動(dòng)性則更令人擔(dān)憂。經(jīng)過(guò)去年12月以來(lái)的快速拉升,，美元3個(gè)月期Libor-OIS 息差已經(jīng)創(chuàng)了次貸危機(jī)以來(lái)新高,，顯示銀行間拆借意愿的下滑，國(guó)際金融市場(chǎng)美元流動(dòng)性收緊,。

作為全球儲(chǔ)備貨幣,，美元流動(dòng)性收緊往往是新興市場(chǎng)危機(jī)的開端。隨著海外資金流出,，我們近期已經(jīng)看到了阿根廷,、委內(nèi)瑞納、香港,、土耳其,、南非、印度等新興市場(chǎng)國(guó)家或地區(qū)貨幣兌美元的顯著貶值,。

現(xiàn)實(shí)的全球宏觀環(huán)境與市場(chǎng)之前的預(yù)期迥異,，實(shí)際上美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并未能帶動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)的同步走強(qiáng)，反而出現(xiàn)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)一枝獨(dú)秀的狀況,。

稅改法案有效刺激美國(guó)需求,，而貿(mào)易保護(hù)主義的興起則在一定程度上阻斷了全球供給產(chǎn)能滿足美國(guó)需求的路徑，使得美國(guó)經(jīng)濟(jì)在相對(duì)封閉的環(huán)境中出現(xiàn)了供不應(yīng)求的局面,。在長(zhǎng)期實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)的情況下,，通脹壓力或?qū)⑼苿?dòng)美債收益率持續(xù)上行，吸引全球的美元流動(dòng)性回流美國(guó),。

美國(guó)之外地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展則陷入了供過(guò)于求的窘境,，美元流動(dòng)性的收縮更令新興市場(chǎng)國(guó)家雪上加霜，其資產(chǎn)價(jià)格有受到巨大沖擊的可能,。

海外資金流出新興市場(chǎng),，必然拋售新興市場(chǎng)資產(chǎn)并兌換成美元；新興市場(chǎng)國(guó)家作為對(duì)手方,，必須在市場(chǎng)上買入本幣賣出美元,。從而導(dǎo)致本幣流動(dòng)性的收縮，可能對(duì)新興市場(chǎng)資產(chǎn)造成二次打擊。一旦外資大幅流出,，造成新興市場(chǎng)國(guó)家外匯儲(chǔ)備的不足,，動(dòng)搖整個(gè)市場(chǎng)對(duì)該國(guó)的信心，則可能是新興市場(chǎng)國(guó)家金融危機(jī)爆發(fā)的開始,。比如近期阿根廷將利率拉升至驚人的40%,，也未能挽救阿根廷比索匯率。隨著該國(guó)外匯儲(chǔ)備的減少,，引發(fā)資金的瘋狂外逃,，出現(xiàn)股債匯三殺。

佛教講“三界唯心,，萬(wàn)法唯識(shí)”,，隨著市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)前景的修正及投資邏輯的轉(zhuǎn)變，我們對(duì)未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的展望更趨保守,，建議逢高削減風(fēng)險(xiǎn)敞口,，特別是減少新興市場(chǎng)資產(chǎn)持倉(cāng)，同時(shí)增配抗波動(dòng)資產(chǎn),。

短期來(lái)看,，由于上周公布的美國(guó)CPI數(shù)據(jù)不及預(yù)期，美元出現(xiàn)了一波短期回調(diào),。但筆者認(rèn)為美元多頭借勢(shì)修正之前超買的技術(shù)形態(tài)的概率更高,，美元中期上行趨勢(shì)未變。美元的短期回調(diào)幫助全球股市企穩(wěn)反彈,，或?yàn)橥顿Y者提供了逢高減倉(cāng)的機(jī)會(huì),。

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