本文系基于公開資料撰寫,，僅作為信息交流之用,，不構(gòu)成任何投資建議。

共享經(jīng)濟(jì)正迎來新一次“敦刻爾克”時刻,。上一次,，未能熬過資金斷鏈大考的小黃車OFO與摩拜，一個被清場一個被賣身,。這次,，對它后繼同僚的大考則是IPO：

怪獸充電(NASDAQ:EM)本月初完成登陸，哈啰出行上周向納斯達(dá)克交表,。二者之中,，還有一家順風(fēng)車公司——嘀嗒出行，在本月中旬向港交所二度遞交了招股書,。

論資排輩來講,，在順風(fēng)車業(yè)務(wù)端，哈啰是嘀嗒的小老弟,。不過盡管前者3年虧損了48億如今仍找不到盈利方向,，但它除了順風(fēng)車業(yè)務(wù)還有單車以及造車故事可講。反倒是哈啰更為尷尬——占比業(yè)務(wù)9成的順風(fēng)車業(yè)務(wù)至今仍因合規(guī)性問題陰霾籠罩,，它的上市之路注定忐忑,。

01 

市場格局：嘀嗒VS滴滴VS哈啰

圖1：2019年國內(nèi)順風(fēng)車市場格局，來源：Frost & Sullivan

嘀嗒最新招股書顯示,，其順風(fēng)車業(yè)務(wù)的市占份額（按照搭乘次數(shù)計(jì)算）達(dá)到66.5%；第二名預(yù)計(jì)是哈啰出行,，其順風(fēng)車市占份額為25.1%,，兩家合計(jì)超過91%的市占率。單看這份數(shù)據(jù),，嘀嗒順風(fēng)車業(yè)務(wù)可謂是一家獨(dú)大,。

但這份第三方報告統(tǒng)計(jì)測算的是2019年的市場情況。所以并沒有滴滴出行的身影,。而在2018年8月滴滴下線順風(fēng)車業(yè)務(wù)后,，滴滴已于2020年中重新上線順風(fēng)車業(yè)務(wù),，并且還在同年8月推出子品牌“花小豬打車”一同滲入順風(fēng)車領(lǐng)域。

所以,，除了行業(yè)遭受疫情影響之外,，原來的“老大哥”滴滴又重新殺回順風(fēng)車市場，2020年的順風(fēng)車市場極其動蕩,。

那么,，“老大哥”滴滴尚能飯否，將直接影響“新晉上位者”嘀嗒的行業(yè)地位,。 

圖2：國內(nèi)順風(fēng)車交易總額,，來源：招股書

圖3：國內(nèi)順風(fēng)車搭乘次數(shù)，來源：招股書

有兩個維度可以反映當(dāng)前順風(fēng)車市場的具體戰(zhàn)況：

一是新晉者的2020全年財報數(shù)據(jù),。2020上半年雖然受疫情對出行行業(yè)整體的影響,，但2019年坐擁“66.5%市占率”的新晉一哥2020年所表現(xiàn)的數(shù)據(jù)顯著區(qū)別于2019年，甚至2020Q4出現(xiàn)了環(huán)比負(fù)增長的情況,。而2020下半年全國出行行業(yè)已基本恢復(fù)正常,。那么只有一種可能，就是競爭帶來的市場份額被蠶食,。

第二個參考維度就是APP的用戶活躍度數(shù)據(jù),。根據(jù)易觀千帆《2020年11月移動APP TOP 1000榜單》顯示，滴滴旗下的順風(fēng)車平臺“花小豬打車”活躍用戶高達(dá)2060.1萬,，排在第151位,；而嘀嗒出行則以658.5萬活躍人數(shù)排在第346位。這或許意味著,，2020Q4季度開始,，滴滴系順風(fēng)車業(yè)務(wù)的影響力已超越嘀嗒。

進(jìn)入2021年的順風(fēng)車市場,，到底誰是行業(yè)老大還不得而知,，但2019年取得66.5%市占率的嘀嗒大概率已成為過去式，新的競爭格局將削弱嘀嗒的行業(yè)位置,。

實(shí)際上,，從用戶的心智看，滴滴或許從來都沒有剔除過,，無奈安全事件被迫下線后,，后來者嘀嗒成為了順風(fēng)車用戶出行的替補(bǔ)方案，滴滴的再度出現(xiàn)自然會召回部分當(dāng)時選擇plan B的用戶,，這也是不可避免的,。

02

嘀嗒基本面將被重置

圖4：四輪出行行業(yè)數(shù)據(jù)比對，來源：招股書

總的來看,，出行平臺的順風(fēng)車業(yè)務(wù)傭金比率介于8%-10%,，具體到嘀嗒上面,，城內(nèi)出行收取的信息服務(wù)費(fèi)為1元-10元，城際出行則為1元-15元,。相比于網(wǎng)約車出行,，順風(fēng)車的利潤率很低，是一塊油水并不多的細(xì)分業(yè)務(wù),。

這也是滴滴和嘀嗒之間的實(shí)力差距,。

出行領(lǐng)域的商業(yè)模式歸根結(jié)蒂就是“剩者為王”，面對市場競爭,，補(bǔ)貼燒錢之戰(zhàn)是在所難免的,，而平臺最初的起量同樣離不開對司機(jī)和用戶的補(bǔ)貼獎勵政策。  

圖5：嘀嗒出行歷年用戶補(bǔ)貼數(shù)據(jù),，來源：招股書

不過,，順風(fēng)車業(yè)務(wù)的內(nèi)核是車主分?jǐn)偝鲂谐杀荆⒉皇且杂麨槟康?，所以補(bǔ)貼力度并不需要很強(qiáng),。但對于順風(fēng)車用戶而言，本質(zhì)上是價格敏感人群,，補(bǔ)貼力度直接決定著他們選擇出行的平臺,。

嘀嗒近3年的順風(fēng)車司機(jī)補(bǔ)貼從2018年的578萬元直接縮減至2020年的0元；與之對應(yīng)的順風(fēng)車用戶補(bǔ)貼則由563萬元升高至1.35億元,，2020年這費(fèi)用占比總營收已經(jīng)達(dá)到17.1%,。

預(yù)計(jì)2021年，隨著滴滴在順風(fēng)車市場上的逐步回歸,，嘀嗒順風(fēng)車用戶的補(bǔ)貼費(fèi)用 可能還將繼續(xù)擴(kuò)大,，這對于目前年盈利（經(jīng)調(diào)整后的利潤）近3.5億元的嘀嗒來說，僅這項(xiàng)費(fèi)用的開支已不容小噓,。

此外,，目前嘀嗒還陷入一個大坑，那就是出租車網(wǎng)約業(yè)務(wù),。2018年是嘀嗒補(bǔ)貼投入巔峰的一年,，根本原因是嘀嗒出租車網(wǎng)約業(yè)務(wù)在這年確立，并且投入總計(jì)9億元的出租車司機(jī)和出租車用戶的補(bǔ)貼,，從而起量,。但是隨著這塊業(yè)務(wù)補(bǔ)貼的下滑，其出行次數(shù)也顯著下降,。 

圖6：2017-2020上半年嘀嗒出租車網(wǎng)約出行次數(shù)（億次），來源：招股書,、天風(fēng)證券研究所

嘀嗒出租車網(wǎng)約于2018年,、2019年及2020年分別促成約169.8百萬次,、109.6百萬次及41.8百萬次出租車出行。并且這三年出租車網(wǎng)約服務(wù)的應(yīng)答率也同樣下降明顯,，分別為67.7%,、49.0%及43.5%。

但從嘀嗒的營收數(shù)據(jù)看,，無論是順風(fēng)車業(yè)務(wù)還是出租車網(wǎng)約業(yè)務(wù),，其收入增長還是比較明顯的。

2018年-2020年嘀嗒順風(fēng)車業(yè)務(wù)分別錄得7792.0萬元,、5.334億元,、7.056億元，分別占總營收比例為66.3%,、91.9%,、89.2%；且2020年嘀嗒出租車網(wǎng)約業(yè)務(wù)收入為0.389億元,，占總營收比例為4.9%,，較于2019年的1.1%提升了3.8%。

之所以出現(xiàn)這樣的增長,，主要原因是信息服務(wù)費(fèi)率的逐年提漲,。其順風(fēng)車服務(wù)費(fèi)率近3年分別為4.1%、6.3%及8.7%,，而出租車網(wǎng)約的平均服務(wù)費(fèi)率近兩年分別為3.8%及5.0%,。

這就是嘀嗒在供給側(cè)（司機(jī)端）的提價，雖然解決了近兩年業(yè)務(wù)收入的增長問題,，但是長期漲價的可能性幾乎沒有（順風(fēng)車業(yè)務(wù)有最高定價限制）,，隨著主營業(yè)務(wù)順風(fēng)車行業(yè)的競爭再度趨于激烈，以及難以把控的出租車網(wǎng)約市場,，嘀嗒未來的營收增長以及盈利能力都將面臨考驗(yàn),。

事實(shí)上，錯過了2020年最佳上市期的嘀嗒,，其公司基本面也將在資本市場上被重置定價,。

03

二度交表交表背后的尷尬

嘀嗒原先的IPO計(jì)劃可能是2020年下半年提交申請，2021年初登陸資本市場,，充分利用滴滴順風(fēng)車缺席的近兩年的時間窗口,，搶奪公司在順風(fēng)車行業(yè)的二級市場的最佳定價。

這當(dāng)然無可厚非,，但6個月的第一次申請期限失效,，或多或少還是令市場對嘀嗒甚至是整個順風(fēng)車行業(yè)產(chǎn)生某種疑問。 

實(shí)際上，就在嘀嗒第一次向港交所遞交IPO申請書兩個月后,，2020年12月,，交通運(yùn)輸部已組織對嘀嗒等順風(fēng)車平臺公司進(jìn)行了提醒式約談，主要涉及兩點(diǎn)內(nèi)容：涉嫌以順風(fēng)車名義從事非法網(wǎng)約車業(yè)務(wù),、以及平臺存在安全風(fēng)險隱患,。

圖片7：順風(fēng)車何以正名，來源：網(wǎng)絡(luò)

首要的就是法律監(jiān)管問題,，順風(fēng)車業(yè)務(wù)至今還沒有明朗的法律監(jiān)管辦法,。與之對照的是網(wǎng)約車業(yè)務(wù)，其已經(jīng)在法律和監(jiān)管上被正名,，并且有雙證要求（即牌照）,，即《網(wǎng)絡(luò)預(yù)約出租汽車經(jīng)營許可證》以及《網(wǎng)絡(luò)預(yù)約出租汽車駕駛員證》。

而順風(fēng)車已然已明顯區(qū)別于網(wǎng)約車,，2018年5月交通運(yùn)輸部明確表示,，順風(fēng)車和網(wǎng)約車是不同性質(zhì)的出行；2019年,，交通運(yùn)輸部運(yùn)輸服務(wù)司司長徐亞華針對順風(fēng)車表示,，必須不以盈利為目的，同時要對每車每日的合乘次數(shù)有一定限制,。

但通通表述并沒有出臺相關(guān)法律層面上的文件,，換句話說，順風(fēng)車其實(shí)也算是一種另類的游走于法律監(jiān)管外的灰色行業(yè),。

其次,，由于定性不同，順風(fēng)車是私家車主以分?jǐn)偝鲂谐杀緸槟康牡囊环N互助行為,，所以目前的順風(fēng)車并沒有牌照要求,。但是，在運(yùn)營層面順風(fēng)車和網(wǎng)約車的相似度極大,，具體到各地方的監(jiān)管實(shí)施上,，不同地方的措施也有區(qū)別。由于欠缺類似網(wǎng)約車的牌照制度的相關(guān)執(zhí)照,，嘀嗒已經(jīng)累計(jì)接到多地方的共計(jì)77件行政處罰,，共計(jì)罰款200萬元。

而一旦未來或頒發(fā)相關(guān)牌照,，必然也會影響到順風(fēng)車平臺的司機(jī)端資源,，符合牌照條件的司機(jī)數(shù)量很可能將縮減，會對現(xiàn)有行業(yè)格局造成影響,，而且業(yè)務(wù)的持續(xù)性也將受到考驗(yàn),。 

圖片8：三大挖礦公司折戟港交所，來源：網(wǎng)絡(luò)

面對這樣的新業(yè)務(wù)，從上市適用性方面考慮,，港交所或許已經(jīng)表示出明顯的猶豫態(tài)度,，2019年比特幣三大礦商（比特大陸、嘉楠科技以及億邦國際）也正是因?yàn)榇嗽虿胚x擇赴美IPO,；而滴滴和哈啰目前也選擇赴美申請上市。

最后不得不提的是安全問題,，這是順風(fēng)車行業(yè)未來不得不面對的一只灰犀牛,。

對此，嘀嗒做出了“凌晨1點(diǎn)-5點(diǎn)暫停服務(wù)”,、“虛擬頭像不顯示性別”,、“城際出行僅限800公里之內(nèi)”等限制措施。對照滴滴順風(fēng)車于2018年5月發(fā)生第一起安全事件后的整改舉措可以發(fā)現(xiàn),，2020年12月嘀嗒的整改措施基本與2018年5月滴滴的整改措施大同小異,，。

實(shí)際上,，每個順風(fēng)車平臺上都存在非理性行為者,，沒有一家平臺能夠保證100%杜絕類似2018年兩起滴滴順風(fēng)車安全事件再度發(fā)生，這是一種不可避免的,、可預(yù)見的小概率事件,。故而在無法取得全社會共識前提下，因安全問題產(chǎn)生的震蕩隨時可能再次波及整個行業(yè),。 

圖片9：國內(nèi)順風(fēng)車平臺規(guī)模（按行駛距離計(jì)算）,，來源：招股書、天風(fēng)證券研究所

所以,，盡管中國有2億多部私家車,，盡管平均每輛車有3.5個座位是空著的，但“道路千萬條,，安全第一條”,，順風(fēng)車發(fā)展速度注定會讓市場所失望。

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