“拿到錢才是最重要的。”

黃瑞瑨

自新冠肺炎疫情暴發(fā)以來(lái)，A股乃至H股醫(yī)療健康板塊一路走高,，相比于之前市場(chǎng)對(duì)于腫瘤創(chuàng)新藥公司的熱捧，如今傳統(tǒng)的抗病毒藥,、疫苗類企業(yè)則重新受到關(guān)注。在一級(jí)市場(chǎng),，這種趨勢(shì)則引發(fā)了投資人的反思：是否應(yīng)該繼續(xù)“跟風(fēng)”,、押注腫瘤創(chuàng)新藥？還是應(yīng)該從治愈患者的需求出發(fā),？

毫無(wú)疑問(wèn),，腫瘤治療是一個(gè)非常有潛力的市場(chǎng)。但從宏觀層面來(lái)看，《柳葉刀》雜志發(fā)布的統(tǒng)計(jì)顯示,，自1990-2017年,，中風(fēng)（因腦供血中斷而造成的腦損傷，）和心臟病致死率均排在癌癥之前,。

“但過(guò)去5年時(shí)間,，投資心腦血管類醫(yī)療的公司有多少呢？”瑞伏醫(yī)療創(chuàng)投基金創(chuàng)始人合伙人,、KPCB中國(guó)主管合伙人黃瑞瑨告訴我,，“去年，全世界范圍內(nèi)被投資的公司10家都不到,。”

瑞伏醫(yī)療創(chuàng)投基金（PanaceaVenture,，簡(jiǎn)稱“瑞伏創(chuàng)投”）成立于2017年，專注于醫(yī)療健康領(lǐng)域的早期投資,。黃瑞瑨具有14年醫(yī)療健康領(lǐng)域投資的經(jīng)歷,。疫情期間，他主導(dǎo)投資的康圣環(huán)球醫(yī)學(xué)特檢集團(tuán)（簡(jiǎn)稱“康圣環(huán)球”）也參與了病人的核酸檢測(cè),。這家位于武漢市的公司專注于醫(yī)學(xué)特檢服務(wù),，按照黃瑞瑨的介紹，特檢服務(wù)即三甲醫(yī)院無(wú)法完成的標(biāo)本檢測(cè)會(huì)交給他們的實(shí)驗(yàn)室操作,。

瑞伏醫(yī)療的第一期是人民幣基金,，規(guī)模大概為1億美元（人民幣大概7億元）；在去年5月份,，瑞伏的美元基金完成了新一輪融資,，目標(biāo)規(guī)模1.5億美元，但最終超募3000萬(wàn)到1.8億美元,。“我只想做小的基金,，這樣可以比較專注,，我們希望給LP帶來(lái)更高的回報(bào),，通常來(lái)說(shuō)，（投資組合中）會(huì)有一個(gè)項(xiàng)目就能夠把LP的資金都賺回來(lái),。”目前來(lái)看,，他認(rèn)為康圣環(huán)球就是這個(gè)項(xiàng)目。

他還透露,，包括康圣環(huán)球在內(nèi),，其投資組合中的幾家公司都會(huì)考慮在今年上市。

近期A股市場(chǎng)另一例值得人關(guān)注的投資,，便是高瓴資本通過(guò)定增入股凱萊英（002821.SZ）,，后者是醫(yī)療研發(fā)服務(wù)外包企業(yè)龍頭企業(yè)，被市場(chǎng)稱為向藥企“賣鏟子”的公司。黃瑞瑨認(rèn)為,，二級(jí)市場(chǎng)反而比一級(jí)市場(chǎng)的估值更合理,，“美國(guó)有非常多2億美元市值以下、卻又很棒的BioTech（生物科技）公司,，大機(jī)構(gòu)可以去找很多這樣的公司,，何必又要投一級(jí)市場(chǎng)呢？”

但這次采訪結(jié)束不久,，高瓴資本便也宣稱成立高瓴創(chuàng)投,，專注早期投資，據(jù)稱規(guī)模達(dá)百億,，而生物醫(yī)藥及醫(yī)療器械也是高瓴創(chuàng)投的核心關(guān)注領(lǐng)域之一,。

但黃瑞瑨也表示，他接觸的早期醫(yī)療健康公司,，在疫情期間,、乃至以后，估值都進(jìn)一步降低,，早期投資市場(chǎng)甚至?xí)磁啤?/span>“以往一些公司可能會(huì)為了要更高的估值而降低融資金額,，但現(xiàn)在看，拿到錢才是最重要的,。”他說(shuō),。

我最后問(wèn)，為什么公司叫“Panacea”,？他解釋,，這是希臘神話中“goddess of healing”（治愈女神）的名字，萬(wàn)物皆能被她治愈,。在劍橋辭典上,，它后來(lái)也變成了“萬(wàn)靈藥”的代名詞。 

（訪談內(nèi)容有刪節(jié)）

Q：財(cái)經(jīng)涂鴉

A：黃瑞瑨

Q：在投資的策略上,，瑞伏的人民幣基金和美元基金有哪些差異,？

A：當(dāng)然有差異。人民幣基金的時(shí)間比較短,，進(jìn)而沒(méi)有足夠的時(shí)間去從初創(chuàng)期開(kāi)始好好培養(yǎng)一家公司,，所以人民幣基金有一半大概會(huì)投資在成長(zhǎng)期的公司上，另一半與美元基金一起,，再投資早期的公司,。我們投資的項(xiàng)目基本上都是跨境的項(xiàng)目，公司能夠把很多國(guó)外的技術(shù)成功引入國(guó)內(nèi),，并在國(guó)內(nèi)設(shè)立基地,，但所有臨床工作是面向全球的,。所以我們也要求公司必須是這種跨境的公司，不會(huì)投資只區(qū)域性的公司,。

Q：可以理解為在技術(shù)的基礎(chǔ)上,，被投企業(yè)面向的是全球市場(chǎng)？

A：對(duì),，是這樣子的,。我們投資的一個(gè)項(xiàng)目就是在武漢的，是中國(guó)最大的特檢實(shí)驗(yàn)室,，叫康圣環(huán)球,。現(xiàn)在也是武漢市政府指定的第三方實(shí)驗(yàn)室，在做有關(guān)（冠狀）病毒特檢,。現(xiàn)在他們很忙,，幾乎是24小時(shí)在運(yùn)營(yíng)。今年這家公司大概會(huì)做到10億人民幣左右的收入,，也準(zhǔn)備在今年上市,。

Q：當(dāng)時(shí)投資的具體金額和估值情況方便透露嗎？

A: 我們對(duì)這個(gè)項(xiàng)目投資大概是1.5億人民幣,。投后的估值不方便說(shuō),，但是很不錯(cuò)。當(dāng)然,，我這個(gè)基金有個(gè)規(guī)矩,，我們每一支基金一定會(huì)有一個(gè)項(xiàng)目會(huì)把整個(gè)基金的規(guī)模都還給LP，這是我對(duì)LP的承諾,，從過(guò)去十幾年來(lái)看也一直是這樣,。 在KPCB的幾只基金都是這樣。對(duì)瑞伏醫(yī)療,，我認(rèn)為,，康圣環(huán)球這個(gè)項(xiàng)目，就夠把我們整個(gè)LP的錢都可以還給他們,。

Q：你剛才說(shuō)到疫情,，此次疫情實(shí)際上再次放大了人們對(duì)醫(yī)療健康領(lǐng)域投資的關(guān)注，從短期和長(zhǎng)期來(lái)看,，疫情對(duì)這一領(lǐng)域的影響是什么,？

A：都有影響。首先,，過(guò)去一段時(shí)間市場(chǎng)對(duì)于抗病毒、抗細(xì)菌包括抗生素這些領(lǐng)域,，都忽略了,。

在投資層面上,，你會(huì)發(fā)現(xiàn)很多基金都會(huì)追比較“潮”的領(lǐng)域，使得醫(yī)藥制藥公司或者早期做研發(fā)的公司也會(huì)去這些比較“潮”的領(lǐng)域,，因位能拿到錢嘛,。所以，這導(dǎo)致過(guò)去4-5年時(shí)間,，全世界60%-70%的資金都集中在腫瘤領(lǐng)域了,。疫情只是讓大家重新開(kāi)始思考，這個(gè)市場(chǎng)很大,，實(shí)際上有很多的機(jī)會(huì)。

而從投資角度,、或者從研發(fā)新技術(shù)角度和新藥角度，可以說(shuō)是每一個(gè)領(lǐng)域都有機(jī)會(huì),。比如，在中國(guó)乃至亞太地區(qū),，做心血管還是致死率最高的疾病，包括高血壓,、中風(fēng)、乃至糖尿病等疾病,，這些病慢性病的死亡的人數(shù)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于腫瘤，但你看這方面的研發(fā)投入是非常少的,。

Q：實(shí)際上現(xiàn)在在二級(jí)市場(chǎng)上，一些腫瘤創(chuàng)新藥的公司的估值已經(jīng)很高了,，也帶動(dòng)了一級(jí)市場(chǎng)的公司估值，你怎么看,？

A：從醫(yī)療角度看,，我們今天在市場(chǎng)上遇到的最大挑戰(zhàn)就是一級(jí)市場(chǎng)估值太高了,，從一級(jí)市場(chǎng)到二級(jí)市場(chǎng)上市，你要保證投資者有錢賺,。但一些公司真的上市以后,，表現(xiàn)非常不好，因?yàn)橐患?jí)市場(chǎng)的估值已經(jīng)被抬得很高了,，下調(diào)需要一些時(shí)間。

但接下來(lái)我覺(jué)得疫情會(huì)導(dǎo)致一級(jí)市場(chǎng)的估值往下調(diào),，而且會(huì)調(diào)得很快。有這樣幾個(gè)原因,，第一個(gè)原因，很簡(jiǎn)單,，因?yàn)橐咔槭购芏嗷饹](méi)有辦法做盡調(diào)，沒(méi)法出門,，而且不只是投資機(jī)構(gòu)，包括像會(huì)計(jì)師事務(wù)所等專業(yè)機(jī)構(gòu)都沒(méi)辦法去任何地方盡調(diào),。

第二,，過(guò)去一級(jí)市場(chǎng)很火的原因，是資金能夠投資一些境外的技術(shù),，比如歐洲和美國(guó)的技術(shù),，并把這些技術(shù)轉(zhuǎn)移到中國(guó)，進(jìn)而在國(guó)內(nèi)變成非常大的熱點(diǎn),。但現(xiàn)在國(guó)內(nèi)的基金也沒(méi)辦法去國(guó)外,，很可能會(huì)被拒絕入境。

第三,，前段時(shí)間美國(guó)也出臺(tái)了限制技術(shù)轉(zhuǎn)移方面的一些法律,。這些都會(huì)導(dǎo)致項(xiàng)目融資遭遇一些困難,，然后降低估值預(yù)期,。以前的時(shí)候一些好的項(xiàng)目會(huì)選擇盡量融少的錢，但要高的估值,。但是在這種環(huán)境里面錢是最重要的,，你沒(méi)有錢怎辦？你只能說(shuō)我一定把估值調(diào)還要看人家愿不愿意投,，所以這個(gè)狀況下，國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)一定會(huì)洗牌,。

Q：是整個(gè)醫(yī)療行業(yè)投資的洗牌,，還是說(shuō)某一級(jí)市場(chǎng)整體的洗牌,？

A：醫(yī)療跟別人一模一樣,，在這種環(huán)境下，沒(méi)有差別,。

Q：談到二級(jí)市場(chǎng),，近期高瓴資本入股凱萊英的例子備受市場(chǎng)關(guān)注，怎么看待國(guó)內(nèi)目前各路資本對(duì)醫(yī)療健康領(lǐng)域的投資熱情,？

A：高瓴資本實(shí)際上和我們還不太一樣,，二級(jí)市場(chǎng)是非常大的一個(gè)市場(chǎng)。在這種環(huán)境下,，如果你有錢，可以去充分篩選比較好的公司,，并以非常好的估值進(jìn)去。但我們看,，雖然二級(jí)市場(chǎng)非常火,，但中國(guó)公司就是頭部的幾家公司有很高的市值,，比如百濟(jì)神州、恒瑞,、信達(dá)生物等等。再仔細(xì)看,，二級(jí)市場(chǎng)實(shí)際上也是有很多公司估值比較低的，甚至比一級(jí)市場(chǎng)還要低,。美國(guó)就是一個(gè)最好的例子,，美國(guó)在2億美元市值以下的公司現(xiàn)在有幾百家,，但你想想一級(jí)市場(chǎng)超過(guò)這個(gè)估值的公司不也是非常多？對(duì)于像高瓴資本這樣的大機(jī)構(gòu),，何必非得投一級(jí)市場(chǎng)呢,？二級(jí)市場(chǎng)有太多好公司,。

Q：實(shí)際上也反映出包括產(chǎn)業(yè)資本,，早期VC的基金和成長(zhǎng)期的PE基金，還包括跨行業(yè)的資本都在進(jìn)入這個(gè)行業(yè)領(lǐng)域當(dāng)中,，怎么看現(xiàn)在這種競(jìng)爭(zhēng)的態(tài)勢(shì)，或者是誰(shuí)在其中更有優(yōu)勢(shì),？

A：每一方都有自己的優(yōu)勢(shì),。產(chǎn)業(yè)資本,，比如各大藥廠，他們有自己很強(qiáng)大的資源,。比如說(shuō),，我這里有好幾個(gè)項(xiàng)目,，從早期今年在美國(guó)投一些項(xiàng)目,，我都是找這種大藥廠的投資部跟我們一起投。對(duì)于早期的項(xiàng)目,，他們這些藥廠里面有很多的資源,，能夠幫我們這些公司成長(zhǎng)，商業(yè),、渠道的資源等等。但是他們的自己的判斷并不表示永遠(yuǎn)是對(duì)的,。

VC、PE有的是什么樣資源,？我們VC投資很多早期的項(xiàng)目,，是因?yàn)槲覀兏芏嗫茖W(xué)家、大學(xué)研究所里非常資深的研發(fā)方面的教授有很多的關(guān)系,，能夠把很多這種實(shí)驗(yàn)早期的一些研發(fā)的技術(shù)能夠帶出來(lái)、做成新的公司,，而且我們?cè)敢饷帮L(fēng)險(xiǎn)，可以做一些普通人不敢做的項(xiàng)目,。而且，所以我們非常專注,，可以對(duì)專業(yè)技術(shù)方面去做判斷，這是我們的優(yōu)勢(shì),。

PE也有PE有優(yōu)勢(shì),，因?yàn)镻E有資本市場(chǎng)優(yōu)勢(shì),，會(huì)給公司帶來(lái)大量資金，把這個(gè)公司放大,，在成長(zhǎng)階段的公司就很有利。而且PE也有一些運(yùn)營(yíng)方面的他們的經(jīng)驗(yàn),。

而行業(yè)外的這些資本，也是最近這幾年才進(jìn)入。比如BAT投了一大堆公司,，但是絕大部分投得還是在大數(shù)據(jù)和AI這些和自身行業(yè)有關(guān)系的。但現(xiàn)在我們做過(guò)很多早期的研發(fā)的東西,，我從來(lái)沒(méi)有見(jiàn)過(guò)任何從BAT這樣互聯(lián)網(wǎng)公司的人，但當(dāng)你看AI方面的項(xiàng)目時(shí)我就會(huì)碰到,。

Q：特別是大的互聯(lián)網(wǎng)公司進(jìn)入這一領(lǐng)域，能帶來(lái)哪些變化,？

A：他們過(guò)去這幾年投了那么多這方面的公司,，也會(huì)慢慢學(xué)習(xí)到，實(shí)際上醫(yī)療領(lǐng)域投資依然是一個(gè)非常專的領(lǐng)域,，可以說(shuō)成功率不高，而且周期是非常的長(zhǎng),，跟互聯(lián)網(wǎng)的周期是完全不一樣的。剛才我們說(shuō)的“洗牌”,，在互聯(lián)網(wǎng)投資醫(yī)療的層面，也會(huì)發(fā)生,。

比如說(shuō)，當(dāng)AI真正在醫(yī)療行業(yè)的研發(fā)方面有足夠大的影響的時(shí)候,，是很久以后才會(huì)看到,，而在這方面賺到錢也是非常困難的,。所以互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)入醫(yī)療,，我覺(jué)得他們就會(huì)慢慢學(xué)習(xí)到我們醫(yī)療行業(yè)是有多困難，而且在醫(yī)療行業(yè)投資的話,，你需要有真正專業(yè)的背景。

反觀互聯(lián)網(wǎng),，過(guò)去的回報(bào)率非常高了，比如,，投一個(gè)項(xiàng)目可以賺幾百倍到幾千倍，他可以投100個(gè)項(xiàng)目,，要這兩三個(gè)成功就OK。醫(yī)療的行業(yè)是不一樣的,，周期長(zhǎng)很多，我們的回報(bào)率是絕對(duì)比不上過(guò)去投資互聯(lián)網(wǎng)的那些公司的回報(bào)率,。所以在這個(gè)情況下，你不能用互聯(lián)網(wǎng)的投資的這些想法來(lái)投醫(yī)療方面,，這不可能,，所以,，醫(yī)療行業(yè)不是投多,，是投小、投得專,。我投資做14年的，到現(xiàn)在這14年里我一共就投資了大概26個(gè)項(xiàng)目,。 也就是說(shuō)，我每年大概投資兩個(gè)項(xiàng)目,，但我成功退出項(xiàng)目將近70%,。

Q：實(shí)際上是一個(gè)非常精準(zhǔn)的一種投資的策略,。

A：是的,，所以他這種邏輯不是跟互聯(lián)網(wǎng)是完全不一樣。我們?nèi)ツ昕戳舜蟾?700多個(gè)項(xiàng)目,，除了自己孵化三家公司外，在1700多個(gè)項(xiàng)目里面,，我們只投資了兩家公司,。所以我跟這些公司說(shuō)，我不投你并不說(shuō)你不好,，而是我的投資風(fēng)格要非常專注,，但是我會(huì)給LP 承諾，就是說(shuō)每個(gè)基金都會(huì)賺錢,，而且?guī)?lái)比較高倍數(shù)的回報(bào)率,，這個(gè)是最重要的。

Q：就平均來(lái)講醫(yī)療的退出的周期,，會(huì)長(zhǎng)達(dá)10年,，這相比于國(guó)內(nèi)的VC/PE投資周期長(zhǎng)很多，這在醫(yī)療健康領(lǐng)域是一個(gè)比較普遍的情況嗎,？

A：我們不止10年，還可以繼續(xù)增加10+1一直到10+3這么久,。但我從回報(bào)角度，我們的策略跟很多人不太一樣,，我們幾近一半的公司是我們自己孵化的，我們自己和頂尖的一些創(chuàng)始人跟科學(xué)家自己去創(chuàng)立公司,，是從Pre-A開(kāi)始做，這就需要很長(zhǎng)時(shí)間去培養(yǎng)這個(gè)公司,，從剛開(kāi)始要一直到某個(gè)程度能夠退出,，需要時(shí)間,。

而從基金的角度并不是要看IRR了,，而更重要的看最后的（收益）倍數(shù)了。你（LP）給我一塊錢,，到退出時(shí)我還給你多少錢？是5塊,、10塊錢,，還是只有1塊錢,？國(guó)內(nèi)國(guó)外有這么多有名的PE的公司，你可以仔細(xì)看,，能會(huì)達(dá)到三倍的都很少，可能他們做了兩倍已經(jīng)不錯(cuò)了,。而VC永遠(yuǎn)都是要非常高的倍數(shù)，比如至少5倍以上,，因此我們需要做非常精準(zhǔn)的方式來(lái)給LP回報(bào)。