今年的資本市場,，變天了,。

從2016年11月到2017年3月，一級市場估值不斷上漲,，二級市場的估值不斷下跌,。單純靠投資估值價差的投資邏輯已經(jīng)不成立。一級市場的投資越來越貴,，而二級市場方面,，從2016年三、四季度開始,，投資明顯不劃算,，成長性股票大都跌幅超30%，目前也很難判斷已經(jīng)跌到低谷,。一級,、一級半、二級,，似乎都難以找到落腳點,。

政策層面，在資金端,，一行三會同時重拳出擊,，金融機(jī)構(gòu)被強(qiáng)力去通道、去杠桿,，流動性承壓勢必影響資本市場布局,；在資產(chǎn)端，上市公司并購重組及再融資渠道也遭“緊箍咒”,，資產(chǎn)供給結(jié)構(gòu)有所調(diào)整,，三年期定增甚至可能逐步退出歷史舞臺。除政策風(fēng)暴外，使資本市場投資陷入進(jìn)退維谷之境的還有激烈的市場競爭,。以定增為例,，2016年一年期定增平均發(fā)行折扣已為9折，不少產(chǎn)品甚至貼近市價發(fā)行,，尤如雞肋,。

不破不立，面臨變天中的市場和政策,，與天下棋的金融機(jī)構(gòu),，如何才能“勝天半子”,？

對持牌金融機(jī)構(gòu)而言,，傳統(tǒng)的資本市場業(yè)務(wù)類型---打新、定增,、股票質(zhì)押式回購,、配資，原來被視做可賺取無風(fēng)險收益的“四大金剛”業(yè)務(wù),，當(dāng)前已不再有大做特做的機(jī)會,。

隨著新股供應(yīng)量增大、二級市場估值不斷下行,，打新收益空間收窄,。新股上市十幾個漲停板的情況未來或?qū)㈦y以持續(xù)?！拔覀儸F(xiàn)在要求無論什么新股,，三個漲停板后立即撤出來?！北本┮患掖笮腿藤Y管部執(zhí)行總經(jīng)理表示,，“單純的打新產(chǎn)品已經(jīng)有較大風(fēng)險，債券+打新+對沖的多策略組合更有助于降低風(fēng)險,。”另外,，考慮到定增一票難求，又不愿意拼價格,，因此該券商資管已經(jīng)不再設(shè)立主動管理型的定增產(chǎn)品,。

2017年2月27日的再融資新規(guī)，主要通過三條措施抑制上市公司過度融資：設(shè)定18個月時間間隔,、限定再融資發(fā)行股份數(shù)量不得超過總股本20%,、明確定價基準(zhǔn)日為非公開發(fā)行期首日，導(dǎo)致定增項目的供給量和折價空間大大縮小,。

“目前定增仍然很熱,，并不是不想?yún)⑴c，而是拿不到票，抬高到95折還是很難拿到好的標(biāo)的,，”另外一家北京大型券商資管部定增業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人表示,，“現(xiàn)在不單純做定增，而是圍繞定增標(biāo)的加入一些二級的策略,，靈活調(diào)配倉位,，比如破發(fā)策略、報價前的事件驅(qū)動型策略,?！?/p>

北京一家股份制銀行資管部則拿出一部分資金，定好準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn),，和其他專業(yè)機(jī)構(gòu)合作來拿標(biāo)的,，但往往符合準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)的標(biāo)的很難中標(biāo)，因此該部門今年業(yè)務(wù)的主要精力還是放在并購基金上,。以并購為主線,，再為上市公司提供定增、股票質(zhì)押式回購等配套的資金服務(wù),。

盡管不少機(jī)構(gòu)投資人對定增心灰意冷,，但是定增并非沒有機(jī)會。一是要創(chuàng)新參與方式 ,，比如并購重組老股部分已然按照舊規(guī)則,，在并購前退出一部分老股東，引入一部分新股東,，變相低價參與三年期定增,，仍可實現(xiàn)較好的收益。二是待資金熱情冷卻,，溢價空間還會重新出現(xiàn),。

股票質(zhì)押式回購作為債券的替代品，在未被算作非標(biāo)的時代,，5%的收益能夠滿足銀行理財資金的需求,，而被算作非標(biāo)后，要達(dá)到6%-7%的收益才能覆蓋產(chǎn)品端成本,。由于市場競爭激烈,，銀行理財、券商自營均在放款,，要達(dá)到這一收益水平并不容易,。

此外，資管業(yè)務(wù)“八條底線”限制了配資類業(yè)務(wù),，雖然現(xiàn)在券商嵌套一層信托計劃還可以繼續(xù)做,，但不具有持續(xù)性,，尤其是近期銀監(jiān)會頻繁發(fā)文進(jìn)行規(guī)范，配資類業(yè)務(wù)這樣一個長期依靠監(jiān)管套利的業(yè)務(wù)板塊不會長遠(yuǎn),。 北京有兩家以銀行為主要客戶的券商資管告訴智信,，目前較難接受有配資的集合信托計劃。

無疑,，僅靠傳統(tǒng)的“四大金剛”業(yè)務(wù),，金融機(jī)構(gòu)的資本市場投資已無力回天。

傳統(tǒng)資本市場業(yè)務(wù)受挫,，需要觀察資本市場全鏈條,，尋找業(yè)務(wù)機(jī)會。投資靈活的PE向來嗅覺靈敏,，他們的著力點可供參考,。

上海一家投資資本市場全鏈條的PE機(jī)構(gòu)的合伙人告訴智信，目前投資人詢問股權(quán)投資基金的偏多,，因此他已不再設(shè)專門的人員盯定增,，將人力抽調(diào)布局在一級市場股權(quán)投資,，而這家機(jī)構(gòu)曾是PE機(jī)構(gòu)中參與定增較多的機(jī)構(gòu)之一,。“從目前市場情況來看,，資金進(jìn)入一級市場的趨勢至少會持續(xù)到今年年末,，一級市場的估值處于高位?！逼浔硎?。

自2016年下半年開始，證監(jiān)會核發(fā)IPO批文數(shù)量急劇增多,，最近兩個月IPO批文數(shù)量已達(dá)到每月50多家以上,，約為2016年上半年平均水平的4倍左右，且仍有繼續(xù)增加的趨勢,。

因此,，北京一家大型PE機(jī)構(gòu)的總裁已經(jīng)在內(nèi)部強(qiáng)調(diào)要抓住IPO的紅利，積極構(gòu)建一些組合,。一個組合中可以放3-4個行業(yè),，其中扶貧概念的標(biāo)的可以配置2-3個，要利用好對扶貧地區(qū)“即報即審,、審過即發(fā)”的政策,，在國家貧困縣和地區(qū)、東北地區(qū),、新疆,、西藏全面展開布局。組合中既要有大項目，也要有成長性高的小項目,，多維度配置組合,，既能控制風(fēng)險，也能得到較穩(wěn)定的回報,。一個組合里的標(biāo)的基本都可以在2-3年內(nèi)完成IPO上市,。

由于傳統(tǒng)的資本市場投資受限，持牌金融機(jī)構(gòu)也被迫向更前沿的資產(chǎn)端布局,。中融信托資本市場部認(rèn)為,，在再融資新規(guī)下，并購重組中的制度套利只出現(xiàn)在資產(chǎn)端,，要以高折價獲取上市公司增發(fā)股票,，需要提前投資標(biāo)的公司。

但是以銀行為代表的持牌金融機(jī)構(gòu)擅長固定收益產(chǎn)品,，如何參與風(fēng)險高,、難以標(biāo)準(zhǔn)化和復(fù)制的的股權(quán)投資？據(jù)智信了解,，招商銀行,、浦發(fā)銀行、興業(yè)銀行已經(jīng)開始嘗試做股權(quán)直投的FOF基金,。

然而,，一級股權(quán)市場的高價格讓不少投資機(jī)構(gòu)望而卻步。

將人力抽調(diào)到一級股權(quán)市場的上述上海PE機(jī)構(gòu)的合伙人開展業(yè)務(wù)并不順利,。凡是能看得上的新項目,，都因為高估值難以下手。因此他決定走專業(yè)化投資路線,，在自己熟悉的,、有一定資源積累的行業(yè)尋找標(biāo)的，這樣即便估值高,，也能看得清楚,。而不能像之前做新三板投資一樣普遍撒網(wǎng)。同時,，因為一二級市場的估值價差縮小,，他已經(jīng)準(zhǔn)備將股權(quán)基金的期限由5年延長至7年，錯開Pre-IPO的估值高峰,。

股權(quán)投資挑戰(zhàn)重重,，定增這種可以用固定收益模式大規(guī)模投資的品種也受限，步步險棋下,，銀行開始關(guān)注可轉(zhuǎn)債,、配股這些以往被忽略的融資品種,。

從公開市場上參與可轉(zhuǎn)債，即便中簽量也很小,，因此對銀行來說意義不大,。考慮到不少可轉(zhuǎn)債優(yōu)先配售給原股東,，所以若原股東想要認(rèn)購可轉(zhuǎn)債但缺乏資金,，銀行可以跟原股東合作借入籌碼。

同理,，配股是向老股東進(jìn)行配售,，且配股必須以代銷的方式發(fā)行，如果股東認(rèn)購股份的數(shù)量未達(dá)到擬認(rèn)購股份數(shù)量的70%,，則認(rèn)購款需加上同期存款利息一并退回給股東,，配股發(fā)行宣告失敗。因此為確保配股成功,，控股股東要大量兜底配股,，這就給銀行資金的介入提供機(jī)會。

相比于定增,，可轉(zhuǎn)債和配股有自己的優(yōu)勢,。比如可轉(zhuǎn)債兩周就可以上市，T+0就可以交易,，風(fēng)險敞口較小,。但兩者發(fā)行條件也更嚴(yán)格,?？赊D(zhuǎn)債發(fā)行條件又高于配股，僅最近三年持續(xù)盈利這一條件就把不少上市公司擋在門外,。同時,，可轉(zhuǎn)債和配股的規(guī)模有限?？赊D(zhuǎn)債受到債券發(fā)行額度的限制（累計的債券余額不能超過公司凈資產(chǎn)的40%）,。 配股規(guī)模則不超過原股本的30%。

無論是可轉(zhuǎn)債,、配股還是私募可交換債，雖然有投資空間,，但對金融機(jī)構(gòu)而言難以上量,。并購基金或?qū)⒊蔀槠湮磥碣Y本市場業(yè)務(wù)的一盤大棋。

在并購重組受到嚴(yán)格監(jiān)管的背景下,，銀行可以幫助上市公司在不經(jīng)過審批的情況下完成資產(chǎn)收購,，比如現(xiàn)金購買資產(chǎn),。不過，據(jù)了解,，交易所會通過問詢的方式加強(qiáng)監(jiān)管,，該方式目前來說也存在一定的難度。

在再融資受限的情況下,，并購時上市公司不再便于用配套融資的方進(jìn)行融資,，轉(zhuǎn)而直接用并購基金的方式融資。對金融機(jī)構(gòu)而言,，并購基金可以容納其大體量的資金,。盡管多數(shù)金融機(jī)構(gòu)仍然以配資方式為主，謀取前端收益,，但也有銀行已經(jīng)開始進(jìn)行更進(jìn)一步的探索,，對實力強(qiáng)的上市公司和現(xiàn)金流好的并購標(biāo)的，可以放大杠桿,，放棄擔(dān)保和兜底,，謀取后端收益。當(dāng)然這對銀行研究能力,、投資能力,、風(fēng)控水平有較高的要求。

華夏銀行資產(chǎn)管理部推出“投融顧信”服務(wù),。除了跟上市公司合作成立并購基金外,，還希望推動財務(wù)顧問和信息撮合業(yè)務(wù)，而非簡單的提供一個產(chǎn)品,。通過加深行業(yè)研究及對上市公司的走訪,，了解其并購基礎(chǔ)資產(chǎn)的準(zhǔn)入要求，再對銀行龐大的客戶資源進(jìn)行挖掘,，建立優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的資產(chǎn)庫,。并購業(yè)務(wù)能有效提高客戶粘性，其他業(yè)務(wù)類別則作為切入的工具和手段,。

對步入監(jiān)管年的傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)而言,，如果能夠下好并購基金這樣一盤大棋，或可破局,，最終“勝天”,。

面對監(jiān)管趨嚴(yán)的現(xiàn)實大環(huán)境

金融機(jī)構(gòu)投資亦需打破原有的業(yè)務(wù)模式

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