?讀懂財經(jīng)·消費組原創(chuàng)/出品

作者 | 董武英

編輯 | 武亞玲

太陽底下沒有新鮮事,。

無論是港股,，還是A股，因為食品飲料行業(yè)本身不帶周期性,，經(jīng)營又穩(wěn)定,，市場現(xiàn)在就愿意為未來3年后的業(yè)績買單，所以消費龍頭股大多都享有40-50倍的PE,。

在市場的樂觀情緒和一致性預(yù)期中,，一旦公司業(yè)績跟不上,，或公司的優(yōu)勢發(fā)生根本變化，股價就會遭遇雙殺,。典型如海底撈,，就連張勇也出來喊話，大家神話了海底撈,。

自去年來，A股市場上一眾食品飲料企業(yè)迎來了市場的極度追捧,。在白酒,、醬油等行業(yè)龍頭帶領(lǐng)下，眾多食品飲料股股價迎來暴漲,。其中,，最突出的莫過于，兩年半暴漲13倍的百潤股份（SZ:002568）,。

靠“微醺”故事起死回生的RIO，使得百潤重回高增長,。自2018年來凈利潤增長332.69%,，每股收益從2018年的0.14元提升至2020年的0.88元。

并且,，百潤的估值在股價上漲過程中,，被不斷推高。今年以來其PE穩(wěn)定在百倍以上,，最新動態(tài)PE高達127倍,。市場公認(rèn)的白酒龍頭，茅五估值也不過50倍左右。

兩倍于茅臺的估值,，市場看重的是百潤超預(yù)期的高速增長,。換句話說，127倍估值對應(yīng)的是,，百潤的營收和凈利潤都能夠持續(xù)高速增長,。

但這可能嗎？在5月份的股東大會上,，百潤股份董事長劉曉東表示并不擔(dān)心長期競爭,，因為公司整合了調(diào)味+香料+基酒三要素，和2015年不能同日而語了,。

同樣在最近一次交流會上,，當(dāng)張勇被問及海底撈未來是否會維持業(yè)績的持續(xù)增長，他的回答是“任何企業(yè)都不會持續(xù)增長,。我作為海底撈最大的股東,，我是不抱有希望的”。

/ 01 /

一場“微醺”式狂歡

都說白酒行情兇猛,，殊不知,，做預(yù)調(diào)雞尾酒的百潤股份一點也不比白酒股差,。

2019年至今,，兩年半的時間里,，百潤的股價由6.32元/股一路上漲至現(xiàn)在的88.32元/股,，期間漲幅接近13倍。今年年初,，其股價最高一度超過100元,，最高漲幅接近15倍,。

這一方面，來自于其業(yè)績重回高增長,。

幾年前,，一種把雞尾酒預(yù)先調(diào)好，裝在瓶子或易拉罐里的含酒精飲料在各種社交場合及佐餐場景風(fēng)靡,，因為需求旺盛,，各大酒企紛紛殺入。結(jié)果,，這種預(yù)調(diào)酒在熱火了一陣子之后,，很快遭遇瓶頸,，各大品牌過度競爭紛紛出局。2016年,，百加得旗下冰銳被曝停產(chǎn),、裁員，瀘州老窖,、汾酒等企業(yè)的預(yù)調(diào)雞尾酒項目均暫?；蚴湛s。

百潤的RIO雖未停產(chǎn),，但也由于判斷錯了形勢,，導(dǎo)致當(dāng)年收入腰斬，由盈利5億元到虧損1.47億,。不過,，這個品類冷卻下來的同時也優(yōu)化了競爭格局，RIO逐漸拉開了與第二名的差距,。按銷量計算,，RIO在雞尾酒行業(yè)市占率逐年提升，2019年其市占率高達84%,。

這得益于百潤做了一個大膽的創(chuàng)新,，推出“微醺系列”。其主打更低酒精度和更多的水果口味,，把預(yù)調(diào)酒的使用場景從夜場變?yōu)橐粋€人在家當(dāng)飲料或佐餐喝,，把一個小眾潮品類，變成了一個相對大眾的品類,，還拓展了女性消費者,。

由此，百潤重啟高增長,，營收由2018年的12.3億元增至2020年19.27億元,，增長56.67%；凈利潤由2018年的1.24億元增至2020年的5.36億,，增長332.69%,。百潤用實力詮釋了什么叫做“剩者為王”。

不過,，單純依靠業(yè)績增長,，根本不足以支撐其兩年13倍的漲幅。百潤的估值在股價上漲過程中,，被不斷推高。Choice數(shù)據(jù)顯示,，2019年百潤平均PE為57倍,，2020年為77.43倍,，到了今年，其PE一直穩(wěn)定在百倍以上,，平均為128.15倍,。

放眼望去，不論是白酒,、啤酒還是其他消費品,，少有如此高估值的存在。目前A股公認(rèn)的價投標(biāo)的之一的海天味業(yè),，市盈率估值為81倍,，茅五兩大白酒龍頭，估值則在52-55倍之間,。

由于預(yù)調(diào)雞尾酒可以由高酒精度的基酒添加輔料進行調(diào)制,，因此門檻并不高，但毛利率可觀,。過去幾年,，百潤的毛利率一直穩(wěn)定在65%以上。高毛利和低門檻,，導(dǎo)致產(chǎn)品容易被山寨,、復(fù)制。這一點從上一輪酒企,、食品飲料企業(yè)紛紛入局預(yù)制雞尾酒市場便不難看出,。

與這些公認(rèn)的優(yōu)質(zhì)消費股相比，百潤由于基數(shù)小增速高,，但其并不具有白酒企業(yè)強大的品牌壁壘和屬性優(yōu)勢,，也不具有海天味業(yè)的必需品屬性和渠道優(yōu)勢。市場究竟為何如此看好百潤,？

/ 02 /

高估值背后,，

不斷膨脹的預(yù)期

能夠獨自從行業(yè)困境中走出來，至少說明,，百潤在管理方面不是差公司,，但仔細(xì)一看股價，120倍的PE還是讓人倒吸一口涼氣,。

從數(shù)據(jù)來看,，百潤近年來凈利潤增速遠(yuǎn)高于營收增速。2019年,，百潤營收同比增長19.39%至14.68億元,，凈利潤則同比增長142.67%至3億元；2020年營收增長31.2%至19.27億元,，凈利潤則增長78.31%至5.36億元,。2021年,，百潤繼續(xù)高增長，一季報營收增長52.96%至5.17億元,，凈利潤則增長111.29%至1.31億元,。

這種高增長是建立在其一家獨大后，營銷費用的大幅縮減,。

上一輪預(yù)調(diào)酒大戰(zhàn),，由于產(chǎn)品本身差距極小，本質(zhì)是一場營銷大戰(zhàn),。百潤營銷費用占比極高,，2015年其銷售費用率為39.22%，2016年收入腰斬后費用率高達80%,。

隨著其他競爭對手紛紛出局,，百潤營收開始恢復(fù)增長，與此同時,，營銷費用每年逐漸穩(wěn)定在4-4.5億元左右,，其他費用也相對固定。也正因此,，營收規(guī)模不斷提高,，費用占比進一步下降，凈利潤持續(xù)高增長,，增速顯著高于營收增速,。

縱覽A股食品飲料行業(yè)最高估值的幾家公司，不難發(fā)現(xiàn),，除東鵬飲料這支新股,、千禾味業(yè)對標(biāo)海天之外，包括百潤股份在內(nèi)的公司均表現(xiàn)出極強的成長性,。比如妙可藍(lán)多(動態(tài)PE235倍),，股價暴漲一方面有蒙牛入股的原因，另一方面也與業(yè)績基數(shù)小帶來的高增速有關(guān),，2020年營收增長63.20%,，凈利潤增長208.16%；酒鬼酒(動態(tài)PE79倍)2020年營收同比增長20.79%,，凈利潤增長64.15%,。

可以看到，市場給予這些公司極高估值,，更看重的是其成長性,，即超預(yù)期的凈利潤高增速繼續(xù)保持。

具體到百潤這家公司上,，也是這樣,，但要保持這樣的持續(xù)高增長,，就必須基于三個前提，第一,，包括預(yù)調(diào)雞尾酒在內(nèi)的低度酒市場正在不斷擴大，且短期內(nèi)不會見頂,；第二,，RIO在預(yù)調(diào)酒市場的龍頭地位能夠繼續(xù)保持；第三,，百潤目前營收和凈利潤增速的“杠桿效應(yīng)”繼續(xù)保持,。

大水才能養(yǎng)大魚，但預(yù)調(diào)雞尾酒這個細(xì)分市場,，至少從目前來看,，仍然不大。7年前市場對預(yù)調(diào)酒市場的超樂觀預(yù)測,，認(rèn)為2020年市場規(guī)模保守將達200億,，但很快迎來了整個市場的崩盤。

以數(shù)據(jù)推算,，2019年國內(nèi)預(yù)調(diào)酒市場規(guī)模僅在15億左右,，整體增速也并不算快。這兩年市場究竟有沒有發(fā)生翻天覆地的變化,，目前并沒有強力數(shù)據(jù)支撐,。而如今市場對預(yù)調(diào)酒和低度酒的熱情，支撐的邏輯依然不外乎新消費群體的崛起,，日本與歐美預(yù)調(diào)酒和低度酒市場的繁榮,。但上一輪泡沫破裂已經(jīng)證明了，國內(nèi)預(yù)調(diào)酒的市場滲透速度遠(yuǎn)比想象中要慢得多,。

好的一點是，至少目前百潤股份仍保持著超預(yù)期增長,。但市場的預(yù)期已經(jīng)打得太滿,。對食品飲料行業(yè)的成長型公司,，市場通常采用PEG估值,。以方正證券給出的凈利潤增長預(yù)測,，百潤未來三年凈利潤年復(fù)合增長率高達44%,，而相對應(yīng)PEG指標(biāo)仍然高達2.5,，依然處于極為高估狀態(tài),。

/ 03 /

百潤的估值悖論，

與可能存在的“斷頭臺”風(fēng)險

高估值只能用高增長來消化,。這也是很多投資人買入百潤的邏輯,，高成長消化高PE,。

但實際上,，市場往往不按常理出牌,。只要公司保持高增長,，估值就會一直超乎尋常的高,；只要增速有所放緩，估值就會斷崖式下降,，表現(xiàn)在股價走勢上,，就將是一個“斷頭臺”,。

最新的例子莫過于海底撈?；趯疱仒?biāo)準(zhǔn)化餐飲賽道以及單店模型復(fù)制前景的看好,，上市以來,，海底撈一直頂著超高估值,。疫情前其PE最低為2019年初的62倍，最高達142倍;疫情后,，其股價仍然一路走高,，估值由于業(yè)績下滑和市場對其迅速擴張戰(zhàn)略的看好,，最高達到了790倍,。

但大規(guī)模開店，加上疫情影響海底撈的經(jīng)營數(shù)據(jù)迅速惡化,，單店翻臺率明顯下滑,，其估值迅速回調(diào),，股價較年初最高點跌去近6成,，市值蒸發(fā)近2600億港元。不過,，大跌后海底撈PE仍高達540倍，就連董事長都出來喊話大家神話海底撈了,。

在港股食品飲料公司中,，也其他類似例子,，就是維他奶,。2019年6月,，維他奶估值高達70.83倍，但其業(yè)績增速不算出色,，市場之所以愿意給高估值,，看重的是其中國大陸業(yè)務(wù)的高增長。從2017年9月至2018年9月,，維他奶大陸業(yè)務(wù)同比增速均在30%以上，2019年3月增速為25%,，但到9月,，該項業(yè)務(wù)增速已下滑至8.4%。

大陸業(yè)務(wù)增長失速,，維他奶估值依據(jù)失效,，2019下半年其股價便跌去40%?？梢钥吹?，市場對享受超高估值的公司要求更苛刻,。只要維持高估值的預(yù)期變壞,，就會迅速表現(xiàn)在股價上。

從這個角度來說,，盡管百潤的近期業(yè)績表現(xiàn)仍超預(yù)期,，但我們也不能忽視其存在可能復(fù)制海底撈和維他奶估值“斷頭臺”的風(fēng)險。

核心原因在于,，目前市場對百潤的樂觀預(yù)期，存在一個明顯的悖論：

如果市場空間正在迅速放大,，低度酒本身并無強大壁壘,，那么就必將引來無數(shù)競爭者,。這種情況下,，RIO想要保持市場份額,，百潤就必須投入更多營銷費用，這將影響其利潤表現(xiàn),。而空間越大，競爭越激烈,，高昂營銷費用就越需要長期投入,，就像如今的乳品市場,，進而影響百潤長期盈利能力,。

反過來說，如果是一個緩慢增長的小市場,，百潤自然無懼挑戰(zhàn),，但其目前已經(jīng)是一家獨大,，市場份額已接近9成，成長能力自然受限,，一旦增速下滑，靠什么支撐這百倍PE,。

百潤顯然也認(rèn)識到了雞尾酒市場的局限性,，近年來公司在拓展洋烈酒業(yè)務(wù)，近期還推出了氣泡水新品,。按照公司在互動易平臺的表態(tài),，百潤致力于成為一家綜合性的食品飲料及配料集團公司。

如果用海底撈董事長的話來翻譯,，那就是“任何企業(yè)都不會持續(xù)增長”,。也就是說，依靠RIO,，百潤的狂飆突進也是不可持續(xù)的,。

今年的市場將提供一個觀察窗口。近年來涌現(xiàn)出多家低度酒和果酒品牌,，如MissBerry,、梅見等品牌,，正以新消費的名義，在線上大力營銷,，我們需要關(guān)注的是百潤線上和線下銷售額以及營銷費用的變化,。

目前來看，變化雖然還未呈現(xiàn),，但無論如何,，要警惕百潤高估值背后存在的“斷頭臺”風(fēng)險。