一,、高成長(zhǎng)性的高估值

$海天味業(yè)(SH603288)$$恒瑞醫(yī)藥(SH600276)$$滬深300(SH000300)$

價(jià)值投資實(shí)際上關(guān)注的就只有兩點(diǎn)：“好公司,、好價(jià)格”。仔細(xì)一琢磨,，實(shí)際上就是在成長(zhǎng)性,、估值和業(yè)績(jī)穩(wěn)定性三者中進(jìn)行合理的均衡，但實(shí)際投資中,，這三者之間尤其難以調(diào)和,。

市場(chǎng)中我們遇到過(guò)很多成長(zhǎng)性極好的公司，例如食品中的海天味業(yè),、醫(yī)藥行業(yè)的恒瑞醫(yī)藥,，電子元器件的立訊精密，等眾多公司都有極好的成長(zhǎng)性,。以海天味業(yè)為例,，自上市以來(lái)，公司的營(yíng)收和凈利潤(rùn)都保持在高達(dá)20%左右的增速水平,。

公司強(qiáng)勁的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng),，也為股東帶來(lái)了極好的回報(bào)，以前復(fù)權(quán)來(lái)看,，2014年上市時(shí)僅10元/股左右,，六年后的2020年，海天味業(yè)已經(jīng)漲至100元以上,，六年十倍的成績(jī)基本可以傲視A股90%以上的公司,。

雖然股價(jià)有傲人的表現(xiàn)，但對(duì)于大多數(shù)價(jià)值投資者而言,，這家好公司并不一定給價(jià)值投資者帶來(lái)極好的體驗(yàn),。

公司的股價(jià)在2015年和2016年?duì)I收和利潤(rùn)同比增速都有所下滑，但即便如此,，公司的市盈率仍然處于30左右,，2017年公司的業(yè)績(jī)?cè)鏊偬嵘镜墓乐邓揭部焖偬嵘?017年往后,，公司的估值水平持續(xù)維持在40以上,。

對(duì)于投資而言，30倍的PE確實(shí)不算便宜,，更何況這是增速下滑時(shí)出現(xiàn)的估值,！在增速穩(wěn)定時(shí)期，公司的的估值持續(xù)處于40倍以上的水平,，這已經(jīng)可以用貴來(lái)形容了,。

但當(dāng)前來(lái)看，似乎對(duì)于好公司而言,，介入的時(shí)候估值高一點(diǎn)好像并不是太影響收益,。

二、增長(zhǎng)神話(huà)破滅,，投資人的噩夢(mèng)

東阿阿膠曾經(jīng)是保健品板塊龍頭,，2009年前后，公司利潤(rùn)同比增速保持在40%左右的超高水平,，當(dāng)時(shí)大量的研報(bào)告訴我們,，阿膠未來(lái)前景廣闊，能夠保持當(dāng)前增長(zhǎng)水平,，東阿阿膠的股價(jià)也一飛沖天大放異彩,。

2008年年底至2010年年底，僅用了兩年時(shí)間,，東阿阿膠的股價(jià)就從6元左右漲至50元左右,，兩年的時(shí)間漲幅最高超過(guò)700%，成為市場(chǎng)的一顆明星,。

股價(jià)的快速上漲,，提升了公司的估值，2008年底,，公司的PE水平快速走高,，并在2010年快速突破了40倍，PE最高漲到了50倍的水平,。公司的估值水平確實(shí)是貴了,！但阿膠可是我們老祖宗留下來(lái)的東西，中國(guó)的人均GDP水平持續(xù)增加,，保健品行業(yè)大有可為,，市場(chǎng)空間沒(méi)有萬(wàn)億也得有千億吧，而且東阿阿膠基本沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)品,，未來(lái)還有很大的提價(jià)空間,，40倍的PE何嘗不行呢？

2011年公司的營(yíng)收降為12%,，凈利潤(rùn)增速仍然處于47%,，2012年公司的營(yíng)收增速為11%，凈利潤(rùn)增速降為22%,，公司的利潤(rùn)增速實(shí)際仍然表現(xiàn)強(qiáng)勁,，但已經(jīng)沒(méi)有之前那么樂(lè)觀(guān)，公司的股價(jià)震蕩走弱,，公司的估值逐漸回歸至20倍左右的水平,，2013年開(kāi)始公司的營(yíng)收開(kāi)始恢復(fù)至30%以上的增速,，但公司的股價(jià)直到2016年真正回到2010年的水平，這“逝去的六年”對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)無(wú)疑是痛苦的,，但好歹是沒(méi)有虧錢(qián),！

進(jìn)入2017年，東阿阿膠的營(yíng)收和凈利潤(rùn)同比仍然增加,，但是增速有所回落,，東阿阿膠的估值進(jìn)一步下滑，2017年年底,，東阿阿膠的估值已經(jīng)跌落至20倍以?xún)?nèi),，從估值看，阿膠似乎已經(jīng)開(kāi)始顯示出一定的吸引力,，進(jìn)入2018年阿膠的估值已經(jīng)回落至15倍以?xún)?nèi),，較低的估值已經(jīng)吸引到一批投資者介入（如雪球的某位大V）。

2018年年報(bào)顯示,，東阿阿膠的營(yíng)收增速已經(jīng)跌為負(fù)值,，公司業(yè)績(jī)回落的同時(shí)伴隨著公司估值的回落，東阿阿膠這么大品牌,，不到20倍的估值水平似乎有一定的吸引力,。

但事實(shí)的情況卻是，公司的股價(jià)并沒(méi)有因?yàn)楣乐底兊投沟?017年公司的股價(jià)最高達(dá)到70元,，而到當(dāng)前公司的股價(jià)已經(jīng)在30元附近,，因?yàn)榈凸乐刀I(mǎi)入的投資者不僅損失了時(shí)間也損失了金錢(qián)！

三,、沒(méi)有增長(zhǎng)就沒(méi)有夢(mèng)想

曾經(jīng)有人讓巴菲特選擇最重要的一個(gè)指標(biāo)來(lái)甄選股票,，巴菲特說(shuō)ROE。國(guó)內(nèi)有人說(shuō),，公司股價(jià)的年復(fù)合增長(zhǎng)率基本和ROE的大小接近的,。但A股市場(chǎng)中就有一家公司專(zhuān)治不服，他就是承德露露,，下表是公司的盈利能力數(shù)據(jù),，其ROE常年保持在20%以上的水平，公司的毛利率由33%,，提升至當(dāng)前的52%,，但從這些比例看，這似乎是一家非常牛逼的公司,，但如果作為投資人投資這家公司卻痛苦不堪,。

公司的股價(jià)實(shí)際上從2013年至今公司的股價(jià)基本沒(méi)有上漲，公司持續(xù)走高的毛利率和不斷攀升的ROE似乎打臉了眾多用這些指標(biāo)做投資的人。

這么好的數(shù)據(jù)為什么沒(méi)人買(mǎi)賬,？難道市場(chǎng)無(wú)效么,？非也，我們可以看看公司的營(yíng)業(yè)收入和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的變化情況,，自打2013年往后,，公司的營(yíng)業(yè)收入就達(dá)到了頂峰，2015年后營(yíng)業(yè)收入還出現(xiàn)了大幅下降,，雖然公司的凈利潤(rùn)2013年后出現(xiàn)了一定幅度的上漲，但營(yíng)業(yè)收入沒(méi)有增加說(shuō)明公司的產(chǎn)品確實(shí)沒(méi)有了想象力,。

公司失去了增長(zhǎng)能力,，但是公司的估值仍然維持在20-25倍PE的水平，一個(gè)負(fù)增長(zhǎng)的公司市場(chǎng)竟然還是給了20多倍的PE你讓長(zhǎng)江電力,、寧滬高速這一類(lèi)小幅慢速增長(zhǎng)的公司情何以堪,？

好在近兩年，市場(chǎng)似乎也已經(jīng)意識(shí)到是高估了,，估值也逐漸回歸到15倍的水平,，失去了增長(zhǎng)，市場(chǎng)也就失去了夢(mèng)想,，對(duì)應(yīng)的“市夢(mèng)率”也該回歸,。

四、增長(zhǎng)與估值

公司的成長(zhǎng)性沒(méi)有了,，公司的估值水平也就回歸至低位了,，若公司能夠維持現(xiàn)有狀態(tài)持續(xù)運(yùn)營(yíng)，那么公司的股價(jià)應(yīng)當(dāng)可以用零增長(zhǎng)模型來(lái)估算,，即股價(jià)應(yīng)當(dāng)?shù)扔诠衫哉郜F(xiàn)率,，公司沒(méi)有了增長(zhǎng)，每年掙的錢(qián)都應(yīng)該分給股東,，所以股價(jià)也應(yīng)當(dāng)?shù)扔诿抗墒找娉哉郜F(xiàn)率,，將公式變形，那么公司的估值水平應(yīng)當(dāng)是折現(xiàn)率的倒數(shù),?！皩W(xué)如逆水行舟，不進(jìn)則退”公司應(yīng)該也是如此,，沒(méi)有增長(zhǎng)實(shí)際上應(yīng)該是在退步,，畢竟沒(méi)有哪家公司能夠永續(xù)不增長(zhǎng)，所以實(shí)際上公司的估值應(yīng)該比這種折現(xiàn)方式更低,！

若公司還能夠保持一定的增速增長(zhǎng),，那么公司的股價(jià)可以使用固定增長(zhǎng)模型，或者是多階段增長(zhǎng)模型。

從上邊的公司很容易看出,，PE是增長(zhǎng)率g的增函數(shù),，且g的變化對(duì)于PE的影響很大，（若是將PE對(duì)g求導(dǎo),，可以看到g的變化和PE的變化存在二次方的關(guān)系）,。

換句話(huà)說(shuō)就是，公司如果存在較高的增長(zhǎng)率g那么公司的估值水平就會(huì)很高,，市場(chǎng)中的恒瑞醫(yī)藥,、長(zhǎng)春高新、海天味業(yè)等都是這種情況,，在高增長(zhǎng)的情況下,，公司高市盈率是合理的，只要公司保持高增長(zhǎng)即使是高估值也值得一買(mǎi),，因?yàn)榧幢闶俏磥?lái)估值沒(méi)有提升空間,，但是EPS會(huì)按照公司業(yè)務(wù)增速提升，股價(jià)也會(huì)有較快的增速,。

但以上的問(wèn)題在于,，公司能否持續(xù)保持高增長(zhǎng)？對(duì)于大多數(shù)公司而言,，答案是否定的,，巴菲特最?lèi)?ài)的可口可樂(lè)也陷入了增長(zhǎng)的停滯，強(qiáng)如茅臺(tái),，格力,，增速也有過(guò)下滑。增速下滑的時(shí)候就會(huì)出現(xiàn)東阿阿膠那種情況,，增速不如預(yù)期時(shí),，股價(jià)需要長(zhǎng)時(shí)間的橫盤(pán)或回落來(lái)消化高估值，若增速大幅下降,，估值同樣會(huì)快速下跌,，此時(shí)即便是低估值同樣也難以抵擋增速下降的殺傷力。

涪陵榨菜和馬應(yīng)龍一個(gè)用在嘴上,，一個(gè)用在腚上,，兩個(gè)都是扛把子，兩家公司都有輝煌的增長(zhǎng)歷史,，兩家公司都有增速的回落,，2011年公司的估值高達(dá)50倍PE，2012年公司增速開(kāi)始回落,，公司的股價(jià)基本上是橫盤(pán)了十年來(lái)消化當(dāng)時(shí)的高估值,，即便他的產(chǎn)品人們贊不絕口,！

涪陵榨菜近幾年公司的業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)，公司的股東不僅收獲了業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)帶來(lái)的收益,，同樣也享受了估值提升帶來(lái)的快感,，2019年公司的營(yíng)收和利潤(rùn)增速大幅下降，2019年一季報(bào)后,，公司的股價(jià)最高回落幅度超過(guò)30%,，一時(shí)間各大媒體議論紛紛，就連臺(tái)灣人都在懷疑我們是不是吃不起榨菜了,。曾經(jīng)的小甜甜,，現(xiàn)在的牛夫人，公司賣(mài)的產(chǎn)品并沒(méi)有變,，只是增速降得太快,，就遭到了資金的拋棄，資本市場(chǎng)是不講感情的?。ㄎ赐甏m(xù),。）

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