本文作者：裴利瑞 

2014年9月29日,，證監(jiān)會特批的國內首只可以投資非上市公司股權的公募基金——嘉實元和正式成立,，該基金拿出50％的資產投資于中石化銷售公司的股權，參與其混合所有制改制,。自此,，嘉實元和也成為國內首只參與國企“混改”的基金。

在10月30日晚中石化“壓軸”發(fā)布三季報后,，嘉實元和對其目標公司——中石化銷售公司的股權,，進行了第11次臨時估值調整,，由10月26日的1.1227元上調為10月31日的1.1534元。

11月1日,，嘉實基金發(fā)布公告,，宣布按照中國石化銷售有限公司（下文簡稱“中石化銷售”）提供的2018年三季度財務報表，自2018年10月31日起,，嘉實基金對嘉實元和直投封閉混合型發(fā)起式基金持有的“中國石化銷售有限公司股權”估值進行調整,。10月31日，嘉實元和基金份額凈值為1.1534元,。

嘉實元和是國內首只可以投資非上市公司股權的公募基金,，也是首只參與國企“混改”的基金。2014年9月29日,，該基金由嘉實基金以1千萬元發(fā)起成立,，設5年封閉期，首募規(guī)模100億元,，其中50億元投資于中石化銷售公司股權,，參與其混合所有制改制，共持有4億股,，占總股本比1.4%,；剩余50億元投資于固定收益市場。

據基金合同顯示,，作為一只股債混合型基金,，嘉實元和對其特殊的權益資產部分（中石化銷售未上市股權）的估值分為三個階段。其中,，在中石化銷售上市前,，嘉實元和對其采用最近市場交易價格法，參考可比公司的市凈率（P/B）方法進行估值,，并可以根據中石化銷售的財務報告更新的凈資產值進行估值調整,。

一方面，從基金定期報告來看,，嘉實元和對中石化銷售的估值自2017年下半年以來已經超過了60億元,，2018年二季度有小幅調低至59.6億元。最新的2018年三季報顯示,，股票資產（中石化銷售未上市股權）為61.8億元,，占基金資產凈值比例為53.81%，相比二季度末的股權估值59.6億元有所上調,。

而另一方面,，嘉實元和可以根據中石化銷售的財務報告臨時做出估值調整。據同花順數據統計,，這樣的情況在嘉實元和成立以來共發(fā)生過11次,。

此次嘉實元和再次調整中石化銷售股權的估值,，由10月26日的1.1227元上調為10月31日的1.1534元，和10月30日晚間中石化發(fā)布的三季報不無關系,。

中國石化銷售有限公司成立于1985年3月15日,，是中國石油化工股份有限公司的子公司，其前身是是中國石化總公司銷售公司,，注冊資本678.49億元,，前三大股東分別為中石化、嘉實資本和中國人壽,。

2014年9月12日,，中石化銷售與25家境內外投資者于簽署了《關于中國石化銷售有限公司之增資協議》，擬由全體投資者以現金共計人民幣1070.94億元（含等值美元）認購銷售公司29.99%的股權（以下簡稱“本次增資”）,。本次增資完成后,，中國石化將持有銷售公司70.01%的股權，全體投資者共計持有銷售公司29.99%的股權,。而嘉實元和是唯一以公募產品形式入資的投資方,。

中石化銷售主要經營范圍包括油品業(yè)務和非油品業(yè)務兩部分，其中油品業(yè)務包括成品油,、天然氣,、燃料油等石油產品的儲運、零售,、直分銷,，占比約97.5%，非油品業(yè)務包括油站便利店,、汽車服務,、廣告等，占比約2.5%,。但近年來,，中石化銷售卻隱隱顯示出加大推進非油業(yè)務發(fā)展的趨勢。

10月30日晚間,，中國石化發(fā)布三季報,，前三季度成品油總經銷量1.48億噸，其中境內成品油總經銷量1.35億噸,，同比增長1.3%,。非油品業(yè)務收入為人民幣242.50億元，同比增長 13.4%,。營銷及分銷板塊經營收益為人民幣233.89億元,，同比基本持平。

此外,，作為零售業(yè)務的基礎,，中石化銷售的加油站數量也基本保持穩(wěn)定，年內僅增長了0.03％,，但在非油業(yè)務的便利店方面有所發(fā)力,，年內增長4.68％。

而這一現象在半年報中也早有顯示,。據中石化2018年半年報數據,，中石化銷售凈資產2091.71億元，較2017年凈資產總額增長6.96%,，2018年上半年利潤142.65億元,，較2017年同期增長0.68%。其中非油品業(yè)務收入為163億元,，凈利潤為17億元,，凈利率從17年的8%進一步增至10.4%。

國信證券在研報中表示,，中石化銷售要分兩大業(yè)務來看,，油品銷售業(yè)務近年來受市場飽和、競爭加劇影響,，銷量下滑,，同比增速在-5%附近；非油品業(yè)務受到混合制改革的正面影響,，在引入騰訊,、復星、順豐等民間資本后擴張加速,，2015-2016年實現了40%以上的增速,，近兩年增速約為30%。

2015年3月16日,，嘉實元和在上交所掛牌交易,。截至2018年10月31日，基金凈值為1.1534元,，交易價格為0.842元,，折價率近27%。

其中,，市價方面,，嘉實元和的價格在2017年5月23日達到1.21元高位后一路下行，跌幅高達30%,。

而同期,，基金的凈值卻在不斷增長。據天天基金網數據顯示，2014年9月至今4年多以來,，嘉實元和的單位凈值增長率為27.33%,，其中2018年以來的凈值增長率為3.41%。2015年,、2016年,、2017年三個完整年度的份額凈值增長率分別為9.53%、6.1%,、5.57%,。

截至目前，中石化銷售仍未上市,，而嘉實元和將于2019年9月29日到期,，距今尚有一年。

根據基金募集說明書中關于上市的相關安排,，若到期日中石化銷售順利完成上市,，嘉實元和上市一年后完成退出，當前的折價對應鎖定期的收益具有一定吸引力,；若中石化銷售公司無法上市,，屆時嘉實元和或將延長合同，待中石化銷售公司上市,，并且一年期禁售期結束后“三年內逐步賣出”銷售公司股票,，或者選擇將所持股權轉讓給經審慎選擇的合格投資者（例如轉讓給股東）。

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