2018年11月以來(lái),，嘉實(shí)元和基金(505888.SH)價(jià)格觸底反彈,，全月上漲10.33%,。截至上周五(2018年11月30日)，基金凈值為1.1548元,，交易價(jià)格為0.929元，折價(jià)率19.55%,，折價(jià)相較10月末向上修復(fù)7.45個(gè)點(diǎn)。 評(píng)論： 主要結(jié)論：我們認(rèn)為,，嘉實(shí)元和前期超跌后的反彈已現(xiàn),，但收益空間尚未抹平。目前基金價(jià)格對(duì)應(yīng)折價(jià)率仍接近20%,，年化收益率5.6-20%,，距離到期僅剩10個(gè)月,，銷售公司上市與否是最大的不確定性因素，但綜合考慮兩種情況下的退出路徑,，我們認(rèn)為當(dāng)前價(jià)格下嘉實(shí)元和仍是具備較高投資價(jià)值的安全性品種,。 超跌后的反彈已現(xiàn)，折價(jià)率修復(fù)至19.55%,，仍具備較高安全性 2018年11月5日,，我們發(fā)布了《國(guó)信證券-固定收益：嘉實(shí)元和投資價(jià)值跟蹤快評(píng)：調(diào)整后向下安全墊充足，向上進(jìn)攻性可期-181105》,，提示嘉實(shí)元和市場(chǎng)價(jià)格已被嚴(yán)重低估，無(wú)論最終中石化銷售公司上市與否,，目前價(jià)格均具備較高的投資價(jià)值。從11月嘉實(shí)元和的市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看,，超跌后的反彈已現(xiàn),，折價(jià)率從歷史低位開(kāi)始向上修復(fù)，目前來(lái)看仍具備較高的安全性,。 中石化銷售公司股權(quán)隱含PE估值上升至11倍 根據(jù)我們的測(cè)算,，嘉實(shí)元和對(duì)中石化銷售公司股權(quán)的最新估值為64.87億元(具體測(cè)算方式見(jiàn)我們11月5日的跟蹤快評(píng)),，基金在2018年11月30日的最新凈值為1.1548，由此計(jì)算嘉實(shí)元和除股權(quán)資產(chǎn)外的其他資產(chǎn)估值約為50.61億,。按基金交易價(jià)格計(jì)算，目前市場(chǎng)對(duì)中石化銷售公司股權(quán)的估值為42.29億元,，即： 嘉實(shí)元和持有中石化銷售公司股權(quán)比例為1.4%，可見(jiàn)目前嘉實(shí)元和基金對(duì)中石化銷售公司的估值為4634億元,，而市場(chǎng)對(duì)中石化銷售公司的估值為3020億元,。 根據(jù)中石化三季報(bào),，前三季度營(yíng)銷與分銷板塊實(shí)現(xiàn)成品油總經(jīng)銷量1.48億噸，同比增長(zhǎng)1.3%,，非油品業(yè)務(wù)收入242.50億元,，同比增長(zhǎng)13.4%。營(yíng)銷及分銷板塊經(jīng)營(yíng)收益為233.89億元,，同比基本持平,。假設(shè)2018年全年中石化銷售公司盈利持平上年，即假設(shè)2018年銷售公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)275億元(已是保守估計(jì)),。 按此推算，目前嘉實(shí)元和基金凈值對(duì)應(yīng)中石化銷售公司的市盈率為16.85倍,，基金交易價(jià)格對(duì)應(yīng)的銷售公司隱含市盈率為10.98倍,，相比10月末的9.3倍，向上修復(fù)動(dòng)力已現(xiàn),。 收益率測(cè)算：預(yù)期年化收益率5.6%-20% 目前中石化銷售公司上市進(jìn)程正在推進(jìn)中,，嘉實(shí)元和將于2019年9月到期,，距今尚余10個(gè)月： 若銷售公司成功上市,，預(yù)計(jì)年化收益率5.6%-15%。若銷售公司在明年9月前成功上市,，上市1年后股份解禁流通,，考慮到減持新規(guī)的限制，預(yù)計(jì)完成全部退出需延期1-2年,，按退出PE 15-18倍測(cè)算,，以當(dāng)前市價(jià)買入嘉實(shí)元和基金的年化收益率為5.6%-15%。 若銷售公司未上市,，預(yù)計(jì)年化收益率6%-20%,。若銷售公司在明年9月前未上市，嘉實(shí)元和將股權(quán)轉(zhuǎn)讓或回售給中石化,，考慮到轉(zhuǎn)讓交割耗時(shí),，預(yù)計(jì)需延期0.5-1年，按轉(zhuǎn)讓價(jià)格50-65億測(cè)算,，以當(dāng)前市價(jià)買入嘉實(shí)元和基金的年化收益率為6%-20%,。 我們認(rèn)為，嘉實(shí)元和前期超跌后的反彈已現(xiàn),，但收益空間尚未抹平,。目前基金價(jià)格對(duì)應(yīng)折價(jià)率仍接近20%，年化收益率5.6-20%,，距離到期僅剩10個(gè)月,，銷售公司上市與否是最大的不確定性因素,，但綜合考慮兩種情況下的退出路徑，我們認(rèn)為當(dāng)前價(jià)格下嘉實(shí)元和仍是具備較高投資價(jià)值的安全性品種,。 □ .董.德.志 .國(guó).信.證.券
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