招商證券(600999,股吧)研究所

　　分析師：宗 樂 證書編號：S1090511030005 柴沁虎 證書編號：S1090514070001

　　核心要點(diǎn)：

　　1）2014年9月29日,，作為國內(nèi)公募基金產(chǎn)品的一項(xiàng)重大創(chuàng)新,，我國首只參與股權(quán)投資的封閉式基金——嘉實(shí)元和直投封閉混合型發(fā)起式基金正式成立。2015年3月11日,，該基金發(fā)出公告,，將于3月16日在上交所上市交易（交易代碼：505888）。

　　2）經(jīng)測算,，我們預(yù)期 2014-2019 年的歸屬銷售公司的凈利潤分別為 292 億元,，334億元、376 億元,、423億元、473 億元,，以及529億元,，年均增速12.90%。在中性假設(shè)下,，嘉實(shí)元和基金份額的理論價值介于1.08元至 1.24 元之間,。

　　3）嘉實(shí)元和基金是國內(nèi)首只參與股權(quán)投資的封閉式基金，因此我們預(yù)期市場對該基金關(guān)注度的提升將是大概率事件,。與其他封閉式基金相比,，該基金的投資標(biāo)的具有非常明顯的稀缺性，因此不排除基金份額在上市初期溢價交易的可能,。

　　4）在目標(biāo)公司股份上市前,，嘉實(shí)元和對目標(biāo)公司權(quán)益將主要采用最近市場交易價格法，并參考可比公司的市凈率（P/B）方法進(jìn)行估值,。在此階段,，基金的單位凈值不能反映目標(biāo)公司上市之后帶來的收益預(yù)期，因此遠(yuǎn)低于其真正的內(nèi)在理論價值,。

　　5）從邏輯上看,，嘉實(shí)元和上市后即使真的發(fā)生了折價,，也應(yīng)該是相對于其內(nèi)在價值折價，而不是相對于單位凈值折價,。經(jīng)測算,，假設(shè)該基金以目前單位凈值為開盤價上市，相對于其內(nèi)在價值,，此開盤價已經(jīng)隱含了6%~18%的折價空間,。

　　6）投資建議：嘉實(shí)元和基金與普通封閉式基金和混合型基金有不同的風(fēng)險收益特征，該基金預(yù)期風(fēng)險和收益高于普通封閉式基金和混合型基金,。建議風(fēng)險承受能力較高,、對預(yù)期收益有一定要求的投資者逢低介入，已在前期成功認(rèn)購該基金的投資者可繼續(xù)持有,，獲取由目標(biāo)公司上市帶來的投資收益,。

　　7）風(fēng)險提示：由于投資標(biāo)的和投資策略均具有較高的特殊性，嘉實(shí)元和基金存在有別于普通封閉式基金和混合型基金的特定風(fēng)險,。主要的特定風(fēng)險包括但不限于集中持股風(fēng)險,、目標(biāo)公司股票的投資風(fēng)險、提前終止合同的風(fēng)險,、基金交易風(fēng)險,、現(xiàn)金分配延遲風(fēng)險、和第三方機(jī)構(gòu)服務(wù)的風(fēng)險等,。

　　一,、 中國石化(600028,股吧)銷售公司經(jīng)營前景分析

　　中石化銷售公司的業(yè)績表現(xiàn)將是決定嘉實(shí)元和投資回報的重要因素。作為首家進(jìn)行“混改”的央企,，中石化銷售公司被認(rèn)為是中石化旗下最有潛質(zhì)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),，受到境內(nèi)外投資機(jī)構(gòu)追捧。有 127家機(jī)構(gòu)參與第一輪投標(biāo),，投標(biāo)規(guī)模達(dá)到7000億元左右,，一方面是對參與國企改革意義的認(rèn)同，更重要的是對中石化銷售公司的投資價值的看好,。

　　銷售公司的業(yè)務(wù)主要分為油品業(yè)務(wù)和非油品業(yè)務(wù)兩部分,，其中油品業(yè)務(wù)包括成品油、燃料油,、天然氣的銷售等業(yè)務(wù),，非油品業(yè)務(wù)目前主要是便利店業(yè)務(wù)，還包括少量的汽車服務(wù),、廣告等業(yè)務(wù),。油品銷售業(yè)務(wù)一直以來都是中國石化的優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)，擁有完善的成品油銷售網(wǎng)絡(luò)和儲運(yùn)設(shè)施，網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢明顯,，市場競爭力和盈利能力較強(qiáng),。公司希望繼續(xù)鞏固成品油銷售市場的優(yōu)勢地位，同時尋求在非油品業(yè)務(wù)上的重大突破,，最終實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型升級,。

　　1、油品業(yè)務(wù)仍有很大提升空間

　　中石化銷售公司的核心業(yè)務(wù)是成品油銷售,，銷售收入占比高達(dá) 98%,，直接影響其投資價值。該類業(yè)務(wù)的盈利前景主要受三方面因素的影響：

　　一是國際原油價格的變化,。根據(jù)測算,，原油價格跌至 80美元以下將對中石化銷售公司的盈利產(chǎn)生正向影響。結(jié)合國際原油價格的中長期走勢,，我們判斷,，原油價格維持低于80美元的較低水平是大概率事件。

　　二是油品銷售收入增長率,。該因素受到GDP 總量,、汽車保有量、汽車技術(shù)革新等因素的影響,，我們認(rèn)為,，國家經(jīng)濟(jì)增長以及居民生活水平提升將能夠支持油品銷售的持續(xù)增長。

　　三是管理效率,。我們預(yù)期,，混合所有制改革將極大改善中石化銷售公司的治理結(jié)構(gòu)，提升其經(jīng)營管理水平,，從而提升其毛利率,、釋放更大的盈利潛能。

　　銷售公司擁有境內(nèi)最完善的成品油銷售網(wǎng)絡(luò),，是中國最大的成品油經(jīng)銷商,，成品油總經(jīng)銷量占國內(nèi)市場份額 60%以上,，成品油儲運(yùn)設(shè)施布局合理,。近年來，公司針對成品油市場需求結(jié)構(gòu)性變化,，靈活調(diào)整營銷策略,，加大高標(biāo)號汽油和航煤銷售力度，率先向市場提供優(yōu)質(zhì)成品油,，在做大經(jīng)營總量同時,，發(fā)揮公司網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢、品牌優(yōu)勢,，努力擴(kuò)大零售量,，優(yōu)化成品油資源配置,，優(yōu)化運(yùn)輸結(jié)構(gòu)，努力降低運(yùn)輸成本,。整體來說,，油品業(yè)務(wù)仍有很大提升空間。

　　2,、非油品業(yè)務(wù)將成為新的利潤增長點(diǎn)

　　中石化銷售公司的業(yè)務(wù)還包括油站便利店業(yè)務(wù),。與國際同類公司相比，該業(yè)務(wù)的盈利能力還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有挖掘出來,。本次混合所有制改革引入了騰訊,、復(fù)星、順豐等具有革新力量和話語權(quán)的民間資本,，將促進(jìn)便利店業(yè)務(wù)與新經(jīng)濟(jì)模式的結(jié)合,，創(chuàng)造出新的商業(yè)模式，拓展出更大的盈利空間,。 在進(jìn)一步提高便利店業(yè)務(wù)盈利能力的基礎(chǔ)上,，銷售公司將以遍布全國的加油站零售網(wǎng)絡(luò)為基礎(chǔ)，開展電商（“易捷網(wǎng)”）,、汽車服務(wù),、廣告等其他非油品業(yè)務(wù)。

　　國際油品銷售公司非油品營業(yè)收入占比 15％,、毛利占比 40％左右,，對照之下，銷售公司和國際平均水平相比較,，還有不小的差距,，公司已經(jīng)有意向?qū)⒓涌焓袌龌\(yùn)作與專業(yè)化運(yùn)營，有意與戰(zhàn)略合作者實(shí)現(xiàn)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手,、合作共贏,，著力于非油業(yè)務(wù)的發(fā)展。

　　綜上,，中石化銷售公司的盈利前景非常廣闊,，具有很高的投資價值。

　　3,、銷售公司盈利預(yù)測與分析

　　經(jīng)測算,，2014-2019 年的歸屬銷售公司的凈利潤分別為 292 億元，334億元,、376億元,、423 億元、473億元，以及529億元,，年均增速12.90%,。

　　其中油品板塊2014~2016年的經(jīng)營利潤分別為377億元，427億元以及 475億元,，年均增速為 10%,，國內(nèi)缺乏同類可比公司，但是考慮到公司的現(xiàn)金流狀況以及資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu),，我們認(rèn)為油品業(yè)務(wù)給 10倍 PE的估值基本公允,。

　　按照保守的業(yè)績估計(jì)，基于國內(nèi)加油站便利店行業(yè)發(fā)展迅速,，及考慮到公司嵌入式業(yè)務(wù)的增長,，以及便利店修內(nèi)功帶來內(nèi)生增長動力，我們認(rèn)為 14-19 年的非油業(yè)務(wù)的經(jīng)營利潤分別為1.4億,、1. 9億,、2.7 億、3.5億,、4.9億以及 6.1億元,，年均增速 33%。參考 A股上市公司便利店紅旗連鎖(002697,股吧)及涉及便利店運(yùn)營的中百集團(tuán)(000759,股吧),、華聯(lián)綜超(600361,股吧),，以及海外、H 股相關(guān)公司——聯(lián)華超市,、高鑫零售,、全家、牛奶公司,、7-11 等涉足便利店行業(yè)的估值,，考慮到國內(nèi)加油站便利店行業(yè)的迅速發(fā)展及公司嵌入式業(yè)務(wù)的增長空間，我們給予公司非油品 2013 年 PE35 倍,、2014年 40倍PE的估值,。

　　二、嘉實(shí)元和基金的理論價值分析

　　1,、嘉實(shí)元和基金理論價值的影響因素

　　根據(jù)基金合同,，嘉實(shí)元和 50%的資產(chǎn)將投入中石化銷售公司的未上市股權(quán)，因此銷售公司的股權(quán)價值將成為影響基金合理估值水平的重要因素,。在現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（DCF）的估值框架下,，可以看出銷售公司現(xiàn)階段的股權(quán)價值取決于 IPO上市后其股權(quán)的最終“變現(xiàn)價格”和“變現(xiàn)時間”,。

　　進(jìn)一步分析,，變現(xiàn)價格主要是由“中石化銷售公司的盈利前景（即未來3~5年的EPS）”以及“二級市場賣出或大宗交易平臺協(xié)議轉(zhuǎn)讓變現(xiàn)時的估值（即退出PE）”來決定的。變現(xiàn)時間則取決于中石化銷售公司的股改進(jìn)展、上市進(jìn)程,、以及基金管理人對退出時機(jī)的把握和選擇,。

　　2、嘉實(shí)元和基金理論價值分析

　　1.關(guān)鍵假設(shè)：

　　根據(jù)前面的分析結(jié)果,，我們預(yù)測 2014-2019 年的歸屬銷售公司的凈利潤分別為292億元,，334億元、376億元,、423億元,、473億元，以及 529億元,，年均增速 12.90%,。

　　同時，基于嘉實(shí)元和基金的投資安排,，我們做出如下假設(shè)：

　　嘉實(shí)元和基金資產(chǎn)的 50%投資于目標(biāo)公司的股權(quán),，剩余的 50%投資于固定收益類資產(chǎn)，且固定收益類資產(chǎn)費(fèi)前預(yù)期年化收益率為6.5%,。

　　銷售公司于 2016年 IPO 上市,，IPO 的攤薄比例為 15%。

　　假設(shè)減持方法：

　　(1)基金經(jīng)理于2017年減持銷售公司的所有股份,。（銷售公司上市一年后退出）

　　(2)基金經(jīng)理于2019年減持銷售公司的所有股份,。（銷售公司上市三年后退出）

　　(3)基金經(jīng)理于2017年至2019年期間，每年減持銷售公司1/3股份,。（分三次退出）

　　(4)減持銷售公司股份時,，賣出市盈率介于 15-19倍之間。

　　(5)減持銷售公司股份時,，沖擊成本為 5%,。

　　(6)貼現(xiàn)率介于 4.5~6.5%之間。

　　2.結(jié)果分析

　　基于我們對銷售公司的盈利預(yù)測,，以及基于嘉實(shí)元和投資策略的合理假設(shè),，我們測算該基金目前的合理估值水平如下表所示：

　　可見，在中性假設(shè)（即退出 PE=17）下,，嘉實(shí)元和基金份額的理論價值介于 1.08元至 1.24元之間,。

　　三、嘉實(shí)元和基金的折溢價分析

　　1,、基金份額上市初期大幅折價交易的概率較低

　　海外的研究發(fā)現(xiàn),，封閉式基金的折溢價與以下幾個重要因素有關(guān)：

　　市場整體的波動

　　近期基金業(yè)績表現(xiàn)

　　基金管理人的知名度和認(rèn)可度

　　基金經(jīng)理的知名度和認(rèn)可度

　　近期基金分紅策略的調(diào)整

　　市場對某只封閉式基金的投資標(biāo)的或投資策略失去興趣

　　市場對某只封閉式基金的投資標(biāo)的或投資策略的關(guān)注度提升

　　在我國，封閉式基金折價率形成的主要原因是對持有人流動性的補(bǔ)償,，而影響封閉式基金折溢價率的主要因素是基金的到期存續(xù)時間和市場對基金未來業(yè)績表現(xiàn)的預(yù)期,。具體來說,，到期時間越短、市場對基金業(yè)績預(yù)期越樂觀,，基金的折價率越低,。

　　由于嘉實(shí)元和基金的存續(xù)期很大程度取決于目標(biāo)公司上市的時間和進(jìn)度，很難判定該基金實(shí)際的存續(xù)時間,，因此就目前來看,，影響該基金折溢價率的最大因素為收益預(yù)期。我們認(rèn)為,，該基金未來收益的確定性較高,，收益預(yù)期穩(wěn)定，盡管目標(biāo)公司股份自由流通之前可能會因流動性不足而對基金交易價格產(chǎn)生一定的負(fù)面影響,，但出現(xiàn)大幅折價交易的可能性仍然較小,。

　　此外，由于該基金是國內(nèi)首只參與股權(quán)投資的封閉式基金,，因此我們預(yù)期市場對該基金投資標(biāo)的關(guān)注度的提升將是大概率事件,，從而推高基金的交易價格。換言之,，與其他封閉式公募基金產(chǎn)品相比,，該基金的投資標(biāo)的具有非常明顯的稀缺性，因此不排除基金份額在上市初期溢價交易的可能,。

　　2,、嘉實(shí)元和單位凈值和理論價值的區(qū)別

　　還有一點(diǎn)需要投資者特別注意的是，作為一只創(chuàng)新型基金,，嘉實(shí)元和的單位凈值和其理論價值存在著很大的差別,。

　　由于嘉實(shí)元和基金 50%資金投資于未上市公司的股份，因此在估值方法上與以往的基金有較大差異,。具體來說,，在目標(biāo)公司上市前，嘉實(shí)元和對目標(biāo)公司權(quán)益將主要采用最近市場交易價格法,，并參考可比公司的市凈率（P/B）方法進(jìn)行估值,。根據(jù)目標(biāo)公司 2014 年 4 月 30 日的財(cái)務(wù)報表，增資后目標(biāo)公司的市凈率為 2.15倍,。此后,，該基金會根據(jù)目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)報告更新的凈資產(chǎn)值對目標(biāo)公司權(quán)益估值進(jìn)行調(diào)整。

　　因此,，在目標(biāo)公司上市之前,，嘉實(shí)元和的單位凈值僅在目標(biāo)公司季度財(cái)務(wù)指標(biāo)變動、目標(biāo)公司股票分紅,、和嘉實(shí)元和基金份額分紅等重要事件的發(fā)生時點(diǎn)產(chǎn)生較大程度的波動,。而在未發(fā)生上述重要事件時,，基金單位凈值僅受到費(fèi)用計(jì)提、固定收益市場投資收益等因素的影響,，并不能反映目標(biāo)公司上市之后帶來的收益預(yù)期。

　　截至 3月 9日,，嘉實(shí)基金(博客,微博)的單位凈值為1.0152元,。根據(jù)前面的測算，在中性假設(shè)下,，該基金的理論價值介 1.08元和 1.24元之間,。也就是說，在目標(biāo)公司股份上市前,，該基金的單位凈值遠(yuǎn)低于其真正的內(nèi)在理論價值,。

　　我們認(rèn)為，從邏輯上看,，嘉實(shí)元和上市后即使真的發(fā)生了折價,，也應(yīng)該是相對于其內(nèi)在價值（即1.08~1.24元）折價，而不是相對于 1.0152元折價,。假設(shè)該基金按照1.0152元的價格開盤,，相對于其內(nèi)在價值，此開盤價已經(jīng)隱含了 6%~18%的折價空間,。

　　綜上所述,，我們認(rèn)為基金份額首日上市初期大幅折價交易的概率不大。