作者：祁和忠 裴利瑞

投資體系是實現(xiàn)穩(wěn)定,、可持續(xù)業(yè)績的關鍵。

在基金業(yè)，華安基金的崔瑩是一位明確提出要建立適合自己的投資體系的基金經(jīng)理,。這在習慣于扎堆抱團和人云亦云的投資界并不多見,。

在投資過程中，崔瑩深受美國投資家威廉·歐奈爾的影響,。

因此,，在他的理解中，對公司基本面的研究僅僅是投資體系的一部分,，交易系統(tǒng)的構建,、投資組合的動態(tài)跟蹤、市場崩潰等系統(tǒng)性沖擊的應對等同樣是投資體系里的重要內(nèi)容,。

多年來,，他專注于投資成長股，以TMT,、醫(yī)藥兩大板塊為核心,，同時對消費、高端制造,、新能源,、新材料等領域也會進行配置，以減小基金凈值的波動,。

按照他的投資理念,，選擇生命周期中景氣向上階段的公司，要比用便宜的價格去買更重要,。而股票的估值則是市場交易的結果,，對于估值太低的公司反而應比較警惕。

崔瑩認為,，藍籌股經(jīng)過前兩年的估值修復之后,，向上提升的空間已經(jīng)不大，在疫情背景下,，資本市場的流動性會比較充裕,，選股的核心是未來增長的確定性和市場空間，而非短期增速或者靜態(tài)估值,。

崔瑩畢業(yè)于南京大學計算機科學與技術專業(yè)本科,、管理科學與工程碩士研究生，曾任齊魯證券項目經(jīng)理,、太平洋保險集團總部資產(chǎn)負債匹配專員,、中投證券行業(yè)分析師。2014年3月,，他加入華安基金,，并自2015年6月起擔任基金經(jīng)理,。

2016年3月9日，華安滬港深外延增長基金成立,，配備了楊明,、蘇圻涵、崔瑩三位基金經(jīng)理,。2018年2月26日,，楊明、蘇圻涵離任,，由崔瑩獨立管理,。截至2020年7月23日，華安滬港深外延增長自成立以來的收益率高達228.06%,，平均復合年化回報率為31.2%,。

崔瑩說：“一個好的基金經(jīng)理，一定要有自己的體系,?！?/strong>

他曾撰寫《投資體系是實現(xiàn)穩(wěn)定可持續(xù)業(yè)績的關鍵》一文，就自己對投資體系的理解進行闡述,。

崔瑩認為,，投資結果主要取決于選股成功率、平均收益率和平均虧損率這三個指標,，基本面研究更多地體現(xiàn)在提高選股成功率,，而投資體系更多的作用則是通常所說的“截斷虧損，讓利潤飛奔”,，是實現(xiàn)穩(wěn)定收益率的關鍵,。

他認為，巴菲特是基本面研究的登峰造極者,，但與其說他是在買股票,，不如說他是在買企業(yè)。事實上,，大多數(shù)平常人并不具備像巴菲特一樣的深刻洞察,，通過成熟的投資體系而非單純基本面研究更有可能實現(xiàn)穩(wěn)定且優(yōu)秀的長期業(yè)績。

崔瑩的投資框架主要經(jīng)過了三個階段的進化：

2015~2017年,，他主要投資景氣度高的行業(yè),，淡化估值,。

2017~2018年上半年,，更加重視基本面的研究，以及估值和業(yè)績的匹配,。

2018年三四季度,，崔瑩開始形成比較完整的投資體系,。這一年他閱讀了威廉·歐奈爾的書，以及杰克·施瓦格的《金融怪杰》系列叢書,，獲得了較多啟發(fā),。

他認為，股價不僅由基本面決定,，而是由基本面,、交易因素、情緒博弈交互作用的結果,。在一個大牛股的周期中,，三個變量權重關系會發(fā)生變化，初期基本面占比較大,，中期交易面占比較大,，后期情緒面占比較大。

崔瑩推崇“威廉·歐奈爾”的投資體系,，形成“基本面研究與組合管理緊密結合,，動態(tài)跟蹤、及時反饋應對”的投資流程,，而尋找基本面和市場趨勢共振的公司,，即進入高增長軌道的標的，是成長股投資的基礎,。

首先,，在所聚焦的主要行業(yè)中，自下而上通過基本面研究,、假設和調(diào)研之后,，篩選出具有投資風險收益比優(yōu)勢的公司。

在具體選股方面,，他設置了多條標準,，框架上則參考威廉·歐奈爾的CAN SLIM體系。

在對上市公司的基本面進行考察時,，他重點關注那些當季和過往年度凈利潤或收入有顯著提高,、增速在明顯加快的公司，以確定公司的主營業(yè)務利潤是否在進入較快的上升趨勢,；在預判未來前景空間的時候,，重點關注的是當年和第二年，比較極致的時候會看2-3年,。

在財務上,，他會審視和驗證ROE、現(xiàn)金流,、杠桿率等一系列的基本數(shù)據(jù),，尋找那些比較健康,、有持續(xù)性業(yè)績的公司，以減少“爆雷”的可能,。

在篩選出優(yōu)秀的公司后,，接下來就是進行動態(tài)跟蹤。

崔瑩非常重視市場的反饋,，他要觀察股價的實際表現(xiàn)與預期是否一致,。對于“我們認為的好公司，但市場反饋并不好的話”,，可能會先減倉以控制組合風險,，然后重新對該公司進行審視和反思，以確定是否在基本面判斷方面出現(xiàn)錯誤,。

投資本質(zhì)上是概率游戲,，因此核心不是對錯，而是正確的時候倉位要足夠重,，持有時間足夠長,，錯誤的時候倉位則需要比較輕。對于基金經(jīng)理而言,，選出優(yōu)秀企業(yè)只是第一步,，以投資體系為基礎進行動態(tài)跟蹤從而獲取最大收益更加關鍵。優(yōu)秀企業(yè)在其高速成長階段,，不僅僅表現(xiàn)為營業(yè)收入與利潤的高速增長,，同時市場通常也會給予較高的估值。

做高成長投資更加需要投資體系,?？萍夹袠I(yè)技術變革快，競爭格局不穩(wěn)定,，選股成功率往往會受到影響,。另一方面，高成長意味著高估值,，如果成長速度一旦低于預期,，就面臨較大的下行風險。

投資過程中,，看錯不是大問題,，最大的風險是當重倉股看錯時越跌越買，在一個錯誤的品種上放了最大的倉位,。反過來說,，一個基金經(jīng)理如果能在看對的品種上有最大倉位，那就會對收益帶來較大幫助,。

為了提高投資成功率,，崔瑩在交易時會盡量選擇右側交易,。雖然左側投資可能會有更大的漲幅,，但左側投資過程中股價的下跌會對凈值造成沖擊,。而如果是真正的好公司，右側投資也能有很大的收益空間,。

他認為,，任何一個趨勢進入加速期后都會面臨拐點，所以大多數(shù)行業(yè)和公司長期看都是個周期,，只是周期有長短,，投資的核心是找到周期的位置，在高速成長期重倉持有以獲得最大收益,。以10倍股為例,，在漲幅0-100%之間買入都有望獲得3倍以上收益率。

但他一般不會去買周期性行業(yè),，因為周期性行業(yè)和他的體系不匹配,。

中國的新興產(chǎn)業(yè)與以地產(chǎn)為代表的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的盈利景氣周期一直交替出現(xiàn)：

2009-2012年是地產(chǎn)周期，2013-2015年是新興產(chǎn)業(yè)周期,，2016-2019年上半年又是地產(chǎn)周期,。2019年下半年以來，伴隨著制造業(yè)升級和國產(chǎn)替代,，市場重新切換至新興產(chǎn)業(yè)周期,。

拉長時間來看，許多時候基金經(jīng)理主要是賺大趨勢的錢：有些基金經(jīng)理在2013到2015年享受了成長股的大趨勢,，有些在2016到2018年享受了價值股的大趨勢,。在這個過程中，自己要清楚賺的是什么錢,。不能錯誤地把市場給你的Beta,，當成Alpha。

因此,，崔瑩在買一只股票時,，會先從Beta的視角出發(fā)。

2017年,，他買的計算機公司業(yè)績也很好,，但股價表現(xiàn)卻不好，主要原因在于當時價值股的風格占優(yōu),。

他認為,，從風格切換的角度看，大藍籌股經(jīng)過這兩年的估值修復之后,，估值提升的空間已經(jīng)不大,。投資者普遍預期,，在疫情背景下，貨幣政策進入降息周期概率更大,，資本市場的流動性會比較充裕,，因此選股的核心是未來增長的確定性和市場空間而非短期增速或者靜態(tài)估值。

盡管市場整體估值較低,，但是傳統(tǒng)經(jīng)濟模式下的銀行,、地產(chǎn)、家電,、建筑和大量周期性行業(yè)在估值底部的代表性意義不大,，而以愛爾眼科、恒瑞醫(yī)藥和海天味業(yè)為代表的最有前景的一批資產(chǎn)估值接近歷史上限,，因此目前仍然要以自下而上精選個股為主,。

在2020年2季報中，他分析,，國內(nèi)疫情處于收尾階段,，近期有偶發(fā)聚集性病例，另外防海外輸入壓力仍然較大,。全球新冠肺炎每日新增確診人數(shù)仍然在振蕩上行,，疫情拐點有延遲跡象，但對全球經(jīng)濟的沖擊影響仍有望盡快見頂回落,。流動性寬松推動了上半年行情,，預計未來邊際進一步寬松可能性不大，但是在整個居民資產(chǎn)在配置的背景下,，股市下行風險不大,，優(yōu)質(zhì)行業(yè)和公司的估值溢價預計將維持在相對高位。

他表示將堅持投資符合產(chǎn)業(yè)和消費升級趨勢的成長股和消費股,，行業(yè)配置包括：云計算產(chǎn)業(yè)鏈,，5G和5G應用產(chǎn)業(yè)鏈，自主可控產(chǎn)業(yè)鏈,，生物科技產(chǎn)業(yè)鏈,，醫(yī)療服務產(chǎn)業(yè)鏈，必選消費和消費升級產(chǎn)業(yè)鏈等,。

其中,，5G應用可能是未來幾年最好的賽道之一。盡管當前僅處于5G產(chǎn)業(yè)發(fā)展的初期,，但是從3G到4G變化來看,，通信代際發(fā)展所帶來的技術革新將遠超人們想象。相對于上游的通信基礎設施建設，下游應用層面正是因為其難以想象的應用場景,，才能帶來巨量的衍生投資空間,。

5G擁有三大應用場，分別是eMBB（增強型移動寬帶）”,、URLLC（超可靠低時延通信）和“mMTC（大規(guī)模機器類通信）”：

增強型移動寬帶對帶寬要求較高,，典型應用場景有超高清視頻、AR/VR 等,；超可靠低時延通信對時延要求較高,，主要針對垂直行業(yè)的特殊應用需求,，典型應用場景有工業(yè)控制,、無人機控制、智能駕駛等,，要求毫米級時延等級,；大規(guī)模機器類通信對連接密度要求較高，可滿足海量物聯(lián)的通信需求,，主要針對以傳感和數(shù)據(jù)采集為目標的應用場景,，典型應用場景包括智慧城市、智能家居等,。

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