作者 | 劉亞瀾

一波未平一波又起,。

在遭遇沽空機(jī)構(gòu)Emerson Analytics狙擊之后,，天鴿互動發(fā)布了澄清公告稱,，“強烈否認(rèn)”Emerson Analytics報告中有關(guān)指控，認(rèn)為有關(guān)內(nèi)容“并不屬實且極具誤導(dǎo)性”,。但這僅僅只是個開始,。

8月30日，Emerson Analytics再發(fā)報告,，稱天鴿的反駁解釋避重就輕,，并再次強調(diào)唯一合理的行動是將天鴿互動摘牌。

天鴿互動成立于2008年7月,，是一家總部位于杭州的實時社交視頻服務(wù)提供商,，旗下9158社區(qū)是中國最早的網(wǎng)絡(luò)直播平臺。2014年7月天鴿互動在香港主板上市,，是恒生綜合中型股/大型股指數(shù)的成分股,，也是深港通股票之一。年報顯示,，2013年至2016年,，天鴿互動直播業(yè)務(wù)營收分別為5.28億元、6.31億元,，5.91億元,、7.59億元。對外公布的月度活躍用戶數(shù)（MAU）則分別為1082萬,、1438萬,、1749萬、1924萬,。

Emerson Analytics的質(zhì)疑主要集中在財務(wù)數(shù)據(jù)和用戶數(shù)量方面,。而天鴿互動則稱，Emerson并無聯(lián)絡(luò)亦無造訪該公司董事會及高級管理層,，以核實該報告所提述的任何資料,，Emerson的指控是“荒謬、錯誤,、無依據(jù),、誤導(dǎo)性”的。

對此,，《三聲》(ID:tosansheng)整理了兩次沽空報告的內(nèi)容以及天鴿互動的相應(yīng)反饋,。

40頁沽空報告

8月16日，Emerson Analytics發(fā)布名為《天鴿-虛擬銷售,、僵尸用戶》的沽空報告,，直指天鴿互動為了在港股上市，天鴿將其視頻直播社區(qū)的用戶基數(shù)夸大了6倍，收益報高了100%以上,。受此報告影響,，天鴿互動當(dāng)天盤中急跌。

Emerson Analytics認(rèn)為與天鴿互動最可比的公司是六間房,?！疤禅澲饕ㄟ^第三方經(jīng)銷商及其銷售代理商出售虛擬貨幣獲得收益，并在2013年將其44%的總用戶消費確認(rèn)為收入,。根據(jù)天鴿和六間房披露的數(shù)字,，天鴿在2013年揭示的TUS（用戶花費）是六間房的4.3倍?！?/p>

Emerson Analytics得出結(jié)論如下：天鴿將其MAU數(shù)量大約夸大了6倍,，2013年天鴿公司的收入最多是其聲稱收入的41%。

報告分為五部分：

（報告全文：

http://www./downloads/Tiange-HK_1980-Delisting.pdf）

第一部分《八分之一的用戶能產(chǎn)生四倍的總支出嗎,？》,。

在其IPO期間，天鴿運營了8個“多對多”直播社交視頻流社區(qū),，包括9158視頻社區(qū)和新浪秀兩個主要社區(qū),，以及一個“一對多”社區(qū)，即新浪秀場,。Emerson Analytics的研究和調(diào)查顯示,，這三個社區(qū)是天鴿收入來源的主體。自IPO之后,，社區(qū)不再對其收入作出貢獻(xiàn),；自2015年以后，天鴿進(jìn)一步將直播社交視頻平臺和游戲的收益合并到了單一的在線交互娛樂服務(wù)上,。

天鴿通過出售虛擬貨幣來獲取收入,，主要有兩種途徑：通過第三方經(jīng)銷商和銷售代理商、向用戶直銷,。

根據(jù)2014年6月25日的IPO招股說明書，經(jīng)銷商與天鴿簽訂經(jīng)銷協(xié)議,。根據(jù)協(xié)議,，經(jīng)銷商有權(quán)在既定折扣的基礎(chǔ)上，從公司購買虛擬貨幣,。之后他們與銷售代理商簽訂次級分銷協(xié)議,，銷售代理商負(fù)責(zé)向用戶出售虛擬貨幣。

截至2011年12月31日,、2012年12月31日和2013年12月31日止年度,，天鴿通過第三方經(jīng)銷商和銷售代理商，分別售出了85%,、84%和86%的虛擬貨幣,。在經(jīng)第三方經(jīng)銷商出售的虛擬貨幣中,，天鴿占有總用戶消費的30%-40%的份額，如下圖示所示,。Emerson Analytics假定占有35%的平均份額,。

用戶直銷方面，截至2011年12月31日,、2012年12月31日和2013年12月31日止年度,，天鴿直接向其終端用戶分別售出了15%、16%和14%的虛擬貨幣,。天鴿在這類銷售中持有100%的TUS,。

因此，Emerson Analytics估計2013年,，天鴿從直播社交視頻流社區(qū)所得的收入約為44%(= 14% * 100% + 86% * 35% )的TUS,。這與IPO披露的“平臺運營商通常收到約40%-50%的總用戶消費”一致。

以上部分分析說明了一個基本情況：分銷商在天鴿的生態(tài)鏈中處于很重要的一環(huán),。

接著,，Emerson Analytics對艾瑞的數(shù)據(jù)進(jìn)行了質(zhì)疑：“為了其首次IPO，天鴿向獨立行業(yè)專家艾瑞支付了38.5萬人民幣,，以編制一份中國交互娛樂市場報告,。”

這份報告即是“2013年中國社交視頻行業(yè)發(fā)展研究報告”,。根據(jù)該報告,，天鴿的9158視頻社區(qū)在2013年3月達(dá)到2.1%的滲透率，而新浪秀在同月內(nèi)達(dá)到2.0%的滲透率,。社區(qū)的滲透率計算方式是用本月內(nèi)絕對造訪人次總數(shù)除以同一個月內(nèi)所有社交視頻流社區(qū)的絕對造訪人次總數(shù),。

Emerson Analytics稱，艾瑞估算,，2013年天鴿在TUS方面占有33.9%的中國直播社交視頻社區(qū)市場的份額,，而六間房占有11.6%的份額。這意味著天鴿的TUS是六間房的2.9倍,。

在2013年,，9158視頻社區(qū)和新浪秀總共占了天鴿81%的直播社交視頻流收益。從這一點,，Emerson Analytics推斷出,，所有天鴿視頻流社區(qū)的總滲透率約為5.1%(= 4.1% / 81%)。該滲透率僅為六間房的八分之一(5.1% / 39.3% = 12.9%),。

于是拋出問題：在天鴿的滲透率僅為六間房的12.9%的情況下,，天鴿的TUS如何為后者的4.3倍？

第二部分《銷售代理商直接向天鴿付款，那經(jīng)銷商呢,？》,。

從2011年到2016年，天鴿的前五大經(jīng)銷商占公司虛擬貨幣和游戲幣銷售的總現(xiàn)金收入的比率分別為67%,、69%,、68%、60%,、46%和48%,。但是，據(jù)Emerson Analytics的調(diào)查顯示,，經(jīng)銷商未執(zhí)行任何有意義的職能,，也未真正從銷售代理商那里收到付款。

Emerson Analytics稱其有確鑿證據(jù)證明,，銷售代理商為購買虛擬貨幣所支付的款項直接流入了以為天鴿主管的個人銀行賬戶,。終端用戶通過銷售代理商支付的款項也直接進(jìn)入了天鴿子公司銀行賬戶。

Emerson Analytics認(rèn)為,，天鴿互動聲稱經(jīng)銷商雇傭銷售代理商,，并安排他們在經(jīng)銷商管理的社區(qū)的不同房間內(nèi)銷售虛擬貨幣。然后銷售代理商向經(jīng)銷商賬戶轉(zhuǎn)移付款,。但實際上是天鴿（或其附屬公司）聘用銷售代理,，并安排他們在不同的房間銷售虛擬貨幣。銷售代理商若購買虛擬貨幣,，也直接向天鴿（或其附屬公司）付款,。

根據(jù)報告，新浪秀銷售代理商有兩種虛擬貨幣購買的付款方式,。第一種是通過電子銀行付款,，第二種是通過中國工商銀行（ICBC，1398.HK）的C2C（消費者對消費者）支付,。如果銷售代理商選擇使用電子銀行付款,，頁面將被轉(zhuǎn)到一個名為IPS的中國第三方支付系統(tǒng)。下圖顯示貨方的名稱是 http://show.sina.com.cn,,，付款去向完全不清晰,。另一方面,，使用工行的C2C支付系統(tǒng),，在經(jīng)過一系列比如輸入賬號和密碼的步驟后，資金進(jìn)入了朱越的個人銀行賬戶名下。而金華星秀客戶服務(wù)主任確認(rèn)朱越是公司的高管,。

Emerson Analytics稱，9158視頻社區(qū)的情形與新浪秀類似。一名終端用戶可以以兩種方式通過銷售代理商購買虛擬貨幣：一是向銷售代理商的個人銀行賬戶付款,，另一種是通過付款鏈接在線支付,。在一系列步驟如輸入賬號和金額后，虛擬貨幣的付款進(jìn)入了金華就約我吧網(wǎng)絡(luò)科技有限公司(Jinhua 9158)的賬戶,。這是天鴿旗下負(fù)責(zé)運營9158視頻社區(qū)的子公司,。

由此，Emerson Analytics提出疑問,，如果銷售代理商的錢直接轉(zhuǎn)給了天鴿,，那給經(jīng)銷商留下什么了呢？

第三部分《不存在的經(jīng)銷商》,。

Emerson Analytics調(diào)查顯示,，天鴿IPO期間存在的多個經(jīng)銷商自那以后即已解散。更進(jìn)一步,，現(xiàn)存最大的經(jīng)銷商實際上的收益僅相當(dāng)于其為天鴿工作所應(yīng)當(dāng)收到的金額2.6%,。

如果去掉經(jīng)銷商的所有“貢獻(xiàn)”，天鴿多年的實際收入相當(dāng)于僅為累計列報金額的48%,。這意味著天鴿至少鼓吹將其收益抬高了一倍,。

根據(jù)Emerson Analytics的報告，在招股說明書披露的幾家代理商目前仍存續(xù)經(jīng)營的只有兩家：海象網(wǎng)絡(luò)和瑞瑪時代,。

海象網(wǎng)絡(luò)是天鴿最大的分銷商,。2016年，天鴿報告在線互動娛樂服務(wù)收入為7.59億人民幣,，其中23%來源于其最大的經(jīng)銷商,。這樣計算出是1.76億人民幣 ( = 759 * 23% )?？紤]到經(jīng)銷商在TUS中收入占比是65%,，最大的經(jīng)銷商應(yīng)獲得3.27億人民幣的收入。

但海象網(wǎng)絡(luò)去年的收入僅為850萬人民幣,，或者說小到僅為其應(yīng)達(dá)到的金額的2.6%,。而另一經(jīng)銷商2016年的收入僅達(dá)到270萬人民幣。

在排除經(jīng)銷商之后,，Emerson Analytics認(rèn)為,，天鴿的收入將僅為列報收入的48%。

第四部分《天鴿用戶基數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于報告水平》,。

Emerson Analytics采用了兩種不同的方式以確定天鴿互動的用戶基數(shù)：通過監(jiān)控所有天鴿社區(qū)的并發(fā)用戶總數(shù)以及通過分析帶寬成本,，推斷其高峰并發(fā)用戶基數(shù)。Emerson Analytics確信,，天鴿大約將其用戶基數(shù)夸大了六倍,。

Emerson Analytics監(jiān)控了天鴿旗下各社區(qū)的同時在線人數(shù),。發(fā)現(xiàn)在大陸并不知名的歡樂吧排名第一，而心意吧排名第三,，這和天鴿互動在上市時宣稱的主要社區(qū)（新浪秀,、新浪秀場、9158）出入略大,。

從峰值和谷值用戶數(shù)對比來看,，歡樂吧和心意吧幾乎沒有變動，這并不符合一般情況下看直播用戶的習(xí)慣,。與之呈對應(yīng),，六間房的數(shù)值則比較正常。并且,，Emerson發(fā)現(xiàn)歡樂吧的用戶和主播之間幾乎沒有互動,，由此判斷歡樂吧的用戶大多數(shù)為僵尸粉。

Emerson Analytics假設(shè)9158視頻社區(qū)低谷期沒有真實用戶（即僵尸用戶的數(shù)目等于24小時內(nèi)最少用戶數(shù)目）,，通過將小時內(nèi)用戶數(shù)扣除這個最小值得到真實用戶數(shù)量,，相應(yīng)地計算出日平均值。

天鴿并發(fā)用戶數(shù)最后顯著低于六間房的用戶數(shù),。第1天,，天鴿的數(shù)量僅達(dá)到六間房并發(fā)用戶數(shù)的8.5%，第2天是9.3%,，平均是六間房并發(fā)用戶數(shù)的8.9%,。

此外，2016年天鴿總計帶寬和服務(wù)器花費為3060萬人民幣,。一般而言服務(wù)器花費是帶寬花費的十分之一,，由此估算天鴿2016年帶寬花費為2760萬。根據(jù)天鴿財報估算,，其峰值平均用戶超過100萬,，其2760萬的帶寬花費相比太少。Emerson Analytics認(rèn)為,，即使是每個用戶569Kbps的帶寬不可再低的情況下,，天鴿的報告支出也僅僅是實際的五分之一。

這也就是說,，Emerson Analytics用三種方法分析天鴿的實際用戶數(shù)量：比較艾瑞估計的滲透率,；監(jiān)控天鴿直播視頻流社區(qū)和六間房社區(qū)的并發(fā)用戶數(shù)；分析天鴿的帶寬成本,。這三種方法指向同一個結(jié)論：天鴿過分夸大了其MAU,。

第五部分《估值》。

而最后一部分,，Emerson Analytic稱,，天鴿自2009年起持有上海視速信息技術(shù)有限公司(Shanghai Video Speedy)的25%股權(quán),。但是在天鴿的任何文件和財務(wù)報表中都未提及過上海視速。

“毫無疑問天鴿的業(yè)務(wù)模式和財務(wù)報表存在嚴(yán)重欺詐,，甚至根本不需要對其進(jìn)行估值分析。對于這樣長期上演的刑事欺詐,，唯一合適的管制行為就是摘牌,。”Emerson Analytic在報告中寫道,。

憤怒的天鴿

“為保障集團(tuán)的合法權(quán)益,，針對此類嚴(yán)重，無根據(jù),，虛假或誤導(dǎo)性的指控,，集團(tuán)正在采取一切必要措施及行動?！碧禅澔覥EO傅政軍說：“包括但不限于對該報告負(fù)有責(zé)任的相關(guān)實體及有關(guān)個人提起法律訴訟,，同時向執(zhí)法機(jī)關(guān)報告以進(jìn)行調(diào)查?！?/p>

對于Emerson的指控,，天鴿互動發(fā)布澄清公告。天鴿互動提出六點反駁：

1.Emerson無依據(jù)地使用不真實的資訊,。報告中所稱天鴿互動六家分銷商中的其中三家（包括該報告中聲稱的天鴿互動最大分銷商的海象網(wǎng)路科技（杭州）有限公司）,，并非其分銷商。

2.Emerson不專業(yè)地使用六間房作為比較公司,。2013年,，六間房以網(wǎng)頁端產(chǎn)品為主，但9158,、新浪秀以客戶端為主,。客戶端需要獨立下載,、安裝,，網(wǎng)頁端產(chǎn)品不需注冊，訪問方便,，更容易獲得用戶瀏覽數(shù)激增,。因此網(wǎng)頁端產(chǎn)品和客戶端軟件用戶滲透率直接比較并不能反映用戶特別是付費用戶的真實需求。

3.用不恰當(dāng)?shù)膶Ρ鹊贸鲆苏`解的指控,。艾瑞報告中的滲透率與市場份額與Emerson報告中的概念不直接相關(guān),，涉及不同的運營指標(biāo)，也不存在直接的線性關(guān)系,。不應(yīng)用天鴿和六間房的用戶支出總額的對比和兩者間的用戶滲透率的對比進(jìn)行直接比較,。

4.錯誤理解招股書中的支付模式,。天鴿互動自上市以來，支付方式符合披露,，即（1）用戶直接購買虛擬貨幣的付款由第三方支付平臺收取并經(jīng)扣除傭金后支付給天鴿（2）銷售代理購買虛擬貨幣通過第三方支付平臺付款后,，平臺會在扣除傭金后將余款支付給分銷商，分銷商賬戶自動向天鴿付款,。報告中對用戶直接向天鴿賬號支付款項的指控正是招股書中的第（1）種方式,。

5.不熟悉公司業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢。對于月活用戶數(shù),，天鴿互動稱,，該公司從2016年初開始手機(jī)在線直播平臺業(yè)務(wù)，截至2016年12月31日止三個月,，其手機(jī)月活用戶占月活總?cè)藬?shù)的47%,。而Emerson的報告中提及的同時在線用戶數(shù)量并未包含天鴿互動手機(jī)在線直播平臺的同時在線用戶數(shù)，在未充分了解本公司業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢的情況下即對本公司作出了月度活躍用戶虛高的指控,。

6.不合理地以錯誤假設(shè)計算帶寬費用,。Emerson的報告中錯誤地假設(shè)同時在線用戶峰值與月活用戶呈線性關(guān)系，并且未考慮近年來網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)中心成本降低,，以及天鴿互動在視音頻壓縮方面的技術(shù)優(yōu)勢等因素,。

“我們根據(jù)公開資料對同行業(yè)可比公司的帶寬費用和月度活躍用戶的相應(yīng)比值進(jìn)行了對比，對比顯示我們的帶寬費用并無不合理之處,?！碧禅澔釉诠嬷蟹Q。

就在8月28日晚間,，天鴿互動同時公布了上半年財報,。財報顯示，今年上半年天鴿互動總營收4.99億元,，其中直播業(yè)務(wù)營收4.23億元,，純利潤1.49億元，同比增長翻番,。根據(jù)財報數(shù)據(jù),，截至2017年6月30日，天鴿互動的注冊用戶總數(shù)達(dá)到3.52億,，月活從去年同期的1860萬增至2660萬,。

第二份報告

在天鴿發(fā)布澄清公告后，Emerson 又發(fā)布了第二份報告,，對天鴿的反駁進(jìn)行逐一評論,。

（報告詳見：http://www./downloads/Tiange-HK_1980-WhoaretheDistributors.pdf）

Emerson 重申用戶透過中介直接向公司董事的戶口入賬，一來不經(jīng)分銷商,，不會反映在公司收入中;二來用戶入賬時通過的中介,，在招股書中并沒有列明是天鴿聘用的機(jī)構(gòu),。

而關(guān)于六間房以網(wǎng)頁端產(chǎn)品為主的問題，Emerson 表示,，天鴿直播同樣容許網(wǎng)頁端產(chǎn)品,，而且在計算瀏覽數(shù)量時已清楚列明包括手機(jī)及其他瀏覽媒介的瀏覽數(shù)量。

Emerson 稱,，“我們當(dāng)然知道,，峰值并發(fā)用戶數(shù)和MAUs不具有嚴(yán)格的線性關(guān)系，但它們是密切相關(guān)的,。天鴿報道2016年MAUs 19,235 k，由2013年10,819 k上漲,。假設(shè)公司的最大并發(fā)用戶也按比例增加是合理的,。

“我們當(dāng)然知道，2016年帶寬的單位成本在中國大陸是下跌趨勢,。我們也知道,，天鴿報告其帶寬和服務(wù)器托管費用同比減少14%。我們對天鴿的帶寬成本的估計是基于最新的帶寬單價和最大并發(fā)用戶數(shù),。它與網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)中心的成本降低有什么關(guān)系嗎,？ ”

至于所謂的“公司在視頻和音頻壓縮方面的技術(shù)優(yōu)勢”，在下圖這種情況下,，有三臺PC主機(jī)和七個移動主機(jī),，要求7100kbps帶寬一樣。如果天鴿真的將其所謂的先進(jìn)的壓縮技術(shù),，帶寬不會太高了,。當(dāng)我們一次一次關(guān)閉那些浮動的移動主機(jī)窗口時，帶寬也逐步下降,。天鴿是怎樣的壓縮技術(shù)的表現(xiàn),？

此外，Emerson 對天鴿否認(rèn)海象網(wǎng)路科技為經(jīng)銷商表示震驚,，根據(jù)海象前員工透露,，海象是天鴿旗下9158及新浪秀的唯一經(jīng)銷商。Emerson反問,，如果海象不是經(jīng)銷商,，經(jīng)銷商是誰?完全不可追溯嗎?

“根據(jù)我們的測算，天鴿最大的經(jīng)銷商收入應(yīng)該超過3.27億元,，而其他四個分銷商應(yīng)平均收入8800萬,。如果這些經(jīng)銷商真的在做生意，他們會留下很多關(guān)于雇傭流媒體直播的足跡,。這些公司應(yīng)該相當(dāng)大,，以至于他們的許多雇員一直在到處走,，把他們的簡歷和工作履歷留在互聯(lián)網(wǎng)上。不可思議的是,，這些分銷商（以及他們的員工,、主機(jī)和銷售代理）卻無處可看?！?/p>

但天鴿方面表示,，Emerson并無聯(lián)絡(luò)亦無造訪集團(tuán)董事會及高級管理層，以核實該報告所提述的任何資料,。截至2016年12月31日止六個財政年度的所有綜合財務(wù)報表,，皆經(jīng)集團(tuán)核數(shù)師羅兵咸永道會計師事務(wù)所審核，并無撤回或修訂,。

不過,，這不是Emerson Analytics第一次做空中國公司。中國光纖,、魏橋紡織,、神冠控股、華瀚健康,、中國宏橋等均遭遇狙擊,。

今年4月，中國宏橋集團(tuán)在香港高等法院對Emerson Analytics Co.提起訴訟,，指控后者2月份發(fā)布的研報損壞了公司的名譽,。中國宏橋?qū)で笃渫Ｖ惯M(jìn)一步發(fā)布報告的禁令，并對詆毀造成的損失和其他成本作出賠償,。

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