騰訊《棱鏡》作者 李偉

3月6日上午,，周黑鴨（1458.HK）發(fā)布公告，回應做空機構質疑,，并恢復交易,。截至收盤,，周黑鴨跌2.44%，收于3.6港元,，全日成交額達9588.57萬港元,。

周黑鴨這次是遭沽空機構Emerson Analytics狙擊，6日上午周黑鴨方面駁斥報告中“沒有事實根據(jù)”的指控,，稱不會容忍對集團作出的惡意中傷,，保留權利向對方采取法律行動，追討損害賠償或其他補償,。

在本次被做空前,，周黑鴨業(yè)績頹勢也已經(jīng)很明顯。1月周黑鴨曾發(fā)盈警,，稱2018年全年盈利按年跌約30%,，2017年盈利為7.62億元。該公司稱盈利下跌,，主要由于原材料成本上升,、門店經(jīng)營利潤率下跌，以及自去年4月起河北工業(yè)園投產(chǎn)的折舊及能耗成本上升等,。

銷售額之謎

沽空機構Emerson Analytics稱,，去年第三季考察了周黑鴨華中省份的零售營運，該區(qū)域貢獻總收入占比約54.2%,。調查發(fā)現(xiàn),，在周黑鴨湖南及江西分店，店員時常創(chuàng)造購買交易,，而當時沒有顧客在場,。機構分析被印上交易取消的銷貨單，幫助分店夸大了28%的銷量,。

Emerson Analytics稱經(jīng)過實地調查,，周黑鴨披露華中每店日均銷量174件，比他們調查所得的125件高出38.7%,。該機構對其華中分店網(wǎng)絡每宗交易均價的監(jiān)測,，發(fā)現(xiàn)比周黑鴨公布的去年上半年全國均值65.8元低6.8%。

Emerson Analytics還引述了周黑鴨的招股說明書,，稱其2015年所有分店每店平均收入是絕味食品的5.6倍,，差距之大，令人難以置信,。周黑鴨銷量夸大38.7%及交易額6.8%的缺口,，意味周黑鴨華中地區(qū)實際收入較去年上半年列表數(shù)據(jù)低出32.8%。

該機構假設周黑鴨列表毛利率達六成屬實，其他成本準確,，相信周黑鴨去年實際純利僅2.55億元人民幣,，他們給予周黑鴨目標價2.4港元，較上周五收盤價3.6元低33.5%,。

周黑鴨反駁

6日上午,，周黑鴨方面表示，上述報告結論是基于錯誤假設及方法,，包括對零售業(yè)態(tài)錯誤理解,，樣本規(guī)模不足，以及將去年第三季與首兩個季度的誤導性比較,，又忽略每日客單價波動及不同店鋪間的客單價差額,。

針對沽空機構Emerson Analytics指責周黑鴨夸大銷量，周黑鴨方面澄清,，強調并未將任何已取消訂單入賬作為銷售,，該報告完全誤解了銷售小票單號的運作方式；該報告作者所聘調查人員據(jù)稱觀測到的取消訂單,實為提高營運效率及提升客戶服務的操作,。

總之,，周黑鴨反駁該報告對零售業(yè)態(tài)有錯誤理解，樣本規(guī)模也不足,。

1995年，周黑鴨創(chuàng)始人周富裕開始從事鹵制品行業(yè),，第一家“周記怪味鴨”專賣店開在武漢航空路,。后來由于 “怪味鴨”仿冒者眾多，周富裕,、唐建芳夫婦注冊了“周黑鴨”商標,，并擴大經(jīng)營規(guī)模。2009年,，武漢周黑鴨控股公司注冊資本由50萬人民幣增加到1000萬元,。周黑鴨開始接受各路投資，外部投資者有天圖投資者和IDG,。

本次被沽空機構Emerson Analytics盯上的華中市場,，對周黑鴨至關重要。其招股說明書顯示,，于2013年-2016年上半年,，華中市場分別貢獻了其自營門店的收益82.9%、77.8%,、70.1%及69.3%,，

被機構拋棄

在這一輪被做空前，周黑鴨業(yè)績早已呈現(xiàn)不景氣，根據(jù)盈利預警,，公司估算去年純利同比跌約30%,。

截至2018年上半年，公司實現(xiàn)收入16.01億元,，同比下降 1.3%,，增速首次為負，主因是門店客流量下降,、客單價增長貢獻有限,。毛利率59.9%，同比下降 1.0%,，主要原因為原材料價格上漲以及河北工廠投產(chǎn),。

截至2018年上半年，周黑鴨已建1196間自營門店,，較上年末新增169間凈開店數(shù),。周黑鴨方面強調，競爭趨于激烈,，公司自營門店所在的交通樞紐面臨較大的分流壓力,。因此未來公司同店收入增長面臨一定的壓力，同時成本端租金,、人工成本上升預計使公司凈利潤率進一步承壓,。

多家機構早已對周黑鴨未來不看好。

被做空后,，花旗發(fā)表研究報告,，強調真正值得關注的是周黑鴨的盈利能見度，因為公司2018年下半年盈利下跌加劇,。雖然公司采取數(shù)項措施,如優(yōu)化老舊店鋪及客戶體驗等,，但公司無法收窄2018年下半年盈利跌幅，對管理層執(zhí)行能力及經(jīng)營去杠桿化的持續(xù)性憂慮加大,?；ㄆ鞂⒅芎邙?018至2020年盈測下調約18%，給予周黑鴨“沽售”評級,。

2019年1月,，瑞信也發(fā)表研究報告，指出周黑鴨預期2018年純利將按年跌約30%,，相當于下半年純利按年跌44%,，對市場而言是意外的負面消息；周黑鴨面臨結構性挑戰(zhàn)屬預期之內,，但公司缺乏清晰的轉勢信號,，來自各方面的競爭將繼續(xù)拖累股價表現(xiàn),；重資產(chǎn)業(yè)務模式也讓公司毛利率受壓。瑞信將周黑鴨2019至2020年盈利預測下調28%-35%,，預計2019年盈利按年跌15%,，目標價由4.2元降至3元，維持評級“跑輸大市”,。

更早以前（2018年8-9月）,，摩根士丹利也發(fā)表報告，把周黑鴨評級由 “與大市同步”下調至“減持”,，目標價由7.1元降至5元,，9月又進一步由5元降至4元。摩根士丹利分析認為,，周黑鴨銷售倒退令他們驚訝,，周黑鴨新品貢獻低，客戶購買的產(chǎn)品變化不大,，提升客戶體驗的效用成疑,。

2018年年中，摩根大通也把周黑鴨2018至2020年盈利預測下調22%至30%,，以反映同店銷售下跌,、經(jīng)營去杠桿、線上線下利潤率下降,，以及鴨價成本上漲的因素,。