做一個價值投資者，而價值投資首先要做的是發(fā)現(xiàn)價值,，然后才能去投資,，如果你連發(fā)現(xiàn)價值的能力都沒有，那談價值投資就毫無意義了,。學(xué)會對一家公司進(jìn)行估值，是炒股的第一步,，如果這個都不懂,，那進(jìn)入股市很大的概率是當(dāng)韭菜被收割的命運了。針對不同類型的股票要用不同的估值方法,。

投資方法論是四問分析法,，也就是問四個問題：（1）這是一門怎樣的生意（企業(yè)本質(zhì)、宗旨和使命）,？（2）這門生意是否值得投資（行業(yè)分析）,？（3）如何分析這門生意（財報分析、競爭戰(zhàn)略分析）,？（4）如何給這門生意估值（安全邊際）,？

投資第一問，我們從企業(yè)的本質(zhì)（為社會解決問題）出發(fā),，了解企業(yè)的宗旨和使命（滿足顧客的需要,，為顧客創(chuàng)造價值），回答德魯克的經(jīng)典三問：我們的業(yè)務(wù)[事業(yè)]是什么,？我們的業(yè)務(wù)[事業(yè)]將來會是什么,？我們的業(yè)務(wù)[事業(yè)]應(yīng)該是什么？

投資第二問,，我們從歷史出發(fā),，了解行業(yè)的過去和現(xiàn)狀,，從而展望未來，并分三個層面來做行業(yè)分析：了解行業(yè)（行業(yè)分類,、行業(yè)市場結(jié)構(gòu),、行業(yè)競爭結(jié)構(gòu)），了解經(jīng)濟（供需,、經(jīng)濟周期,、行業(yè)生命周期），了解國家（讀懂中國）,。

投資第三問,，我們從競爭本質(zhì)（盯住顧客，而非盯住對手）出發(fā),，用財報分析和競爭戰(zhàn)略分析,，了解企業(yè)的可持續(xù)性競爭優(yōu)勢（成本領(lǐng)先、差異化）,。

投資第四問,，我們從安全邊際出發(fā)，基于企業(yè)本質(zhì),、行業(yè)分析,、財報分析和競爭戰(zhàn)略分析，估算企業(yè)的內(nèi)在價值,，尋找價值與價格的差異,。最后做投資決策時，追問三個問題：在能力圈內(nèi),，相比這門生意（行業(yè)）,，還有更好的生意（行業(yè)）選擇嗎？相比這家公司股票,，還有更好的可替代性投資工具（如可轉(zhuǎn)債,、指數(shù)基金）嗎？投資組合是否具有反脆弱性,？

我的投資方法論可以簡化為,，投資系統(tǒng)=“四問分析法”知識體系=文化母體/底層邏輯+價值投資。我做投資的文化母體來自儒家思想（孔孟,、王陽明）和《孫子兵法》,。價值投資理念來自本杰明·格雷厄姆。

儒家思想,，既是學(xué)習(xí)學(xué),，又是自我管理（自我修養(yǎng)）學(xué)，也是領(lǐng)導(dǎo)力學(xué)，更是經(jīng)營王道,?！洞髮W(xué)》說：“物有本末，事有始終,，知所先后,，則近道矣?！睘榇?，《大學(xué)》列出了儒學(xué)的知識體系框架——“三綱八目”。所以,，做人做事做投資,，首先要誠意正心，要有正確的價值觀,。投資理念要正,，企業(yè)價值觀也要正，這是投資的出發(fā)點,，也是投資第一問的重點,。

《孫子兵法》講慎戰(zhàn)，價值投資講謹(jǐn)慎投資,，保本第一,。《孫子兵法》講知己知彼,，“己”是自己能力圈（要懂得放棄,，懂得認(rèn)輸），“彼”是企業(yè)基本面,、行業(yè)情況、企業(yè)競爭優(yōu)勢（兵力原則,，以強勝弱）,，知己知彼才能比較準(zhǔn)確估算企業(yè)內(nèi)在價值。這是投資第二問,、第三問討論的主要內(nèi)容,。

《孫子兵法》的核心思想是先勝后戰(zhàn)（先為不可勝，以待敵之可勝,；要能等待）,，價值投資的中心思想是安全邊際（以顯著的安全性標(biāo)準(zhǔn)尋找價值與價格的差異）。勝”就是知己知彼,，就是基礎(chǔ)工作（投資四問）,，做基礎(chǔ)工作就是積累勝算，有勝算才去“戰(zhàn)”，有安全邊際才去投資,?！秾O子兵法》的排兵布陣講正奇（分戰(zhàn)法），價值投資講資產(chǎn)配置（股債平衡反脆弱,，投資工具低風(fēng)險,，交易壞公司投資好公司）。投資時,，也要注意安全邊際,，也就是要注意投資工具的使用，以及投資組合的反脆弱性,。這是投資第四問所要討論的內(nèi)容,。

估值

格雷厄姆在《證券分析》第一章便闡述了內(nèi)在價值的概念：“一般來說，內(nèi)在價值是由資產(chǎn),、收益,、股息等事實和可以確定的前景決定，有別于被人為操縱和狂熱情緒扭曲的市場價格,?！?/strong>同時指出，內(nèi)在價值并不由賬面價值（公允價值下的公司凈資產(chǎn)）決定,，因為不論是平均收入還是平均市場價格,，都不由賬面價值決定；內(nèi)在價值也不由盈利能力決定,，因為“盈利能力”一詞意味著對未來業(yè)績的預(yù)期有十足的把握,，而這個預(yù)測方法并不可靠。

既然內(nèi)在價值難以捉摸,，這一概念對證券分析有什么作用呢,？

格雷厄姆在《證券分析》一書認(rèn)為：“證券分析并不是為了確定某只證券的內(nèi)在價值，而是為了證明其內(nèi)在價值是足夠的,，例如能夠為債券提供保障或者能夠為購買股票提供依據(jù),。證券分析也可以用來確定證券的內(nèi)在價值，或者該值大大高于或低于市場價格,。要實現(xiàn)這一目的,，只需對內(nèi)在價值有個大致的估計?！?/p>

那么,，有什么估值方法呢？

阿斯沃斯·達(dá)摩達(dá)蘭在《學(xué)會估值,，輕松投資》一書總結(jié)說：“估值模型雖有數(shù)十種之多,，但歸根到底,，估值方法卻只有兩種：絕對估值法和相對估值法?！?strong>一項資產(chǎn)的內(nèi)在價值是由該資產(chǎn)在其生命周期內(nèi)所產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流,，以及你對這些預(yù)期現(xiàn)金流的確定程度所決定的。如果一項資產(chǎn)擁有高且穩(wěn)定的現(xiàn)金流,，那么其價值理應(yīng)高于現(xiàn)金流較低且不穩(wěn)定的資產(chǎn),。……在相對估值中,，資產(chǎn)的估值取決于市場對類似資產(chǎn)的定價,。就股票而言，你需要比較該股票與其他類似股票（通常為同一種類股票）之間的價格,。絕對估值提供的是一個全景式的畫面,，它可以讓你更好地了解企業(yè)或股票背后的價值，而相對估值則會讓你對價值有一個更貼近現(xiàn)實的預(yù)計,。總而言之,，兩者并無優(yōu)劣之分，你完全可以在某項投資中同時使用這兩種方法,。事實上,，如果絕對估值和相對估值都表明一只股票被低估，那么投資它一定會增加你的勝算,?！?/p>

簡而言之，估值方法可以簡單分成兩種：絕對估值法和相對估值法（比較估值比率）,。

絕對估值法中,，常用的有股利貼現(xiàn)模型（DDM）和現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（DCF），前者適用于股利發(fā)放政策穩(wěn)定的公司,，后者更適用于不派發(fā)股利的公司,。其中，常見的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（DCF）有兩種：公司自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法和股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法,。

按照茲維·博迪的《投資學(xué)》一書的說法,，自由現(xiàn)金流估值方法有兩種，一種是用加權(quán)平均資本成本對公司自由現(xiàn)金流（free cash flow for the firm,，F(xiàn)CFF）進(jìn)行貼現(xiàn)來估計公司價值,，然后扣除已有的債務(wù)價值來得到權(quán)益價值,。另一種方法是直接用權(quán)益資本成本對股東自由現(xiàn)金流（free cash flow to the equity holders,，F(xiàn)CFE）貼現(xiàn)來估計權(quán)益的市場價值。計算公式：FCFF＝EBIT（1﹣tc）﹢折舊﹣資本化支出﹣NWC的增加,，其中EBIT為息稅前利潤,；tc為公司稅率；NWC為凈營運資本。FCFE＝FCFF﹣利息費用×（1﹣tc）﹢凈負(fù)債的增加,。

葉金福的《從報表看舞弊》一書,，在“現(xiàn)金流量”這一項內(nèi)容，給出了一個最直接的自由現(xiàn)金流的計算方法：自由現(xiàn)金流＝運營性凈現(xiàn)金－資本支出,。其中,，運營性凈現(xiàn)金可以采用現(xiàn)金流量表中的“經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額”，資本支出可以采用現(xiàn)金流量表中的“購建固定資產(chǎn),、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”,。這也解釋了為什么許多價值投資者都強調(diào)規(guī)避長期巨額的資本支出（設(shè)備改造、固定資產(chǎn)投資等）和營運資本支出（存貨,、應(yīng)收賬款等）的公司,。公司賬面利潤好，不等于公司自由現(xiàn)金流好,，也不等于公司價值高,。

股票的價值等于它未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。道理都懂,，問題是企業(yè)的未來現(xiàn)金流難以預(yù)測,，因為其中有太多的變量和假設(shè)。但為什么很多價值投資者看重貼現(xiàn)現(xiàn)金流量（DCF）估值模型呢,？因為他們更看重DCF估值模型的各種影響因素（分析過程）,，而不是其估值結(jié)果。

不過投資實踐中,，還是相對估值法（比較估值比率）占主導(dǎo),。除了市盈率P/E、市凈率P/B,、股息率（這三者可參考杰里米 J. 西格爾的《股市長線法寶》）,，常用的還有市銷率P/S（市值/銷售額[營業(yè)收入]，用于剛起步的公司）,、市盈率相對盈利增長比率PEG（用于成長股,，可參考吉姆·斯萊特的《祖魯法則》）、企業(yè)價值倍數(shù)（EV/EBITDA,，其中EV為企業(yè)價值＝市值＋負(fù)債[－現(xiàn)金],，EBITDA為息稅折扣攤銷前利潤＝凈利潤＋所得稅＋固定資產(chǎn)折舊＋無形資產(chǎn)攤銷＋長期待攤費用攤銷＋償付利息所支出的現(xiàn)金，可參考張然的《基本面量化投資》）,，以及現(xiàn)金收益率（自由現(xiàn)金流/企業(yè)價值[市值總額＋長期負(fù)債－現(xiàn)金],，可參考帕特·多爾西的《股市真規(guī)則》）等等。

價值投資講低估買進(jìn),，也就是以低于內(nèi)在價值的價格買進(jìn),。有什么擇股標(biāo)準(zhǔn)呢,？

格雷厄姆的《聰明的投資者》第14章——防御型投資者的股票選擇，列出了選擇特定股票時的7項質(zhì)量和數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)：“（1）適當(dāng)?shù)钠髽I(yè)規(guī)模,。（2）足夠強勁的財務(wù)狀況,。（3）利潤的穩(wěn)定性。過去10年中,，普通股每年都有一定的利潤,。（4）股息記錄。（5）利潤增長,。（6）適度的市盈率,。當(dāng)期股價不應(yīng)該高于過去3年平均利潤的15倍。（7）適度的股價資產(chǎn)比[市凈率],。當(dāng)期股價不應(yīng)該超過最后報告的資產(chǎn)賬面值的1.5倍,。然而，當(dāng)市盈率低于15倍時,，資產(chǎn)乘數(shù)可以相應(yīng)的更高一些,。根據(jù)經(jīng)驗法則，我們建議,，市盈率與價格賬面值之比的乘積不應(yīng)該超過22.5,。（這相當(dāng)于15倍的市盈率，乘以1.5倍的賬面值,。同時,，也可以是這樣的股票：9倍的市盈率和2.5倍的資產(chǎn)價值等等。）……我們的基本建議是,，所建立的股票組合的總體利潤與價格之比（市盈率的倒數(shù)）,，至少應(yīng)該與當(dāng)期高等級債券的利率一樣高。這就意味著,，不高于13.3倍的市盈率,，相當(dāng)于收益率為7.5%的AA級債券?！?/strong>

前4或前5項標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)把大部分股票排除在投資組合之外了,，再結(jié)合最后兩項標(biāo)準(zhǔn)——市盈率和市凈率估值指標(biāo)，符合進(jìn)入投資組合標(biāo)準(zhǔn)的股票應(yīng)該所剩不多,。不過個人認(rèn)為,，按照目前的發(fā)展階段來看，市凈率的要求有待商榷,。市凈率估值指標(biāo),，一般用于銀行業(yè)和周期型行業(yè)。

菲利普·費雪在《怎樣選擇成長股》一書總結(jié)了保守型投資的四個特點：（1）低成本的生產(chǎn),、強大的營銷組織,、杰出的研究和技術(shù)努力、優(yōu)秀的財務(wù)技能,；（2）人的因素,；（3）一些商業(yè)的投資特征；（4）保守型投資的價格,。

我個人的投資實踐是,，基于自己的能力圈選擇投資的行業(yè)，然后淘汰ROE低于15%的企業(yè)（少數(shù)行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者除外）,，再選擇具有可持續(xù)性競爭優(yōu)勢的企業(yè),。不過投資要講安全邊際，不同投資者有不同的投資標(biāo)準(zhǔn),，對不同行業(yè),、不同企業(yè)的投資有不同的估值指標(biāo)要求，也就是需要保守型投資的價格,。

對于積極型投資者,，《聰明的投資者》（第7章）推薦了三個可用于“積極投資”的領(lǐng)域：（1）不太受歡迎的大公司（低市盈率大藍(lán)籌）。（2）廉價證券（凈流動資產(chǎn)股,、煙蒂股）,。（3）套利和特殊情況，包括并購重組,、套利業(yè)務(wù)等,。書中（第15章）還提出了一個問題：“在挑選優(yōu)于平均水平的證券組合方面，可不可以利用一個單一的合理標(biāo)準(zhǔn),，比如較低的市盈率,，較高的股息回報，或者是較大的資產(chǎn)價值,？”書中認(rèn)為：“有兩種方法在過去較長的時間內(nèi)一致取得了不錯的結(jié)果：（a）購買市盈率較低的重要企業(yè)（比如道瓊斯中的企業(yè)）的股票,；（b）挑選價格低于凈流動資產(chǎn)價值（或營運資本價值）的各類股票?！?/p>

采用低市盈率投資法的代表性人物是約翰·聶夫,。在《約翰·聶夫的成功投資》一書中，約翰·聶夫透露了其選股方法：低市盈率,；基本增長率超過7%,；收益有保障；總回報率[收益增長率加上股息率]相對于支付的市盈率兩者關(guān)系絕佳,；除非從低市盈率得到補償,，否則不買周期性股票；成長行業(yè)中的穩(wěn)健公司,；基本面好,。約翰·聶夫執(zhí)掌溫莎基金31年的經(jīng)驗說明,，低市盈率投資策略是可行的。

采用購買廉價證券（凈流動資產(chǎn)股,、煙蒂股）投資法的代表性人物是沃爾特·施洛斯,。他主要尋找那些售價大大低于私人所有者價值的股票，巴菲特在《格雷厄姆——多德式的超級投資者》一文有所介紹,。

唐朝在《價值投資實戰(zhàn)手冊》一書里分享了一個估值方法：“‘三年后15倍PE賣出能賺一倍的價格,，就可以買入。高杠桿企業(yè)打七折’就是我的估值方法,?！贿^，需要考慮三個問題：凈利潤數(shù)據(jù)是否為真,？未來能否持續(xù),？持續(xù)是否依賴加大資本投入？這三個概念是市盈率指標(biāo)的核心問題,?！边@個估值法是建立在能力圈的基礎(chǔ)之上的。

我的股票投資組合包括成長股,、不太受歡迎的大公司/低市盈率藍(lán)籌股,、廉價證券/凈流動資產(chǎn)股/煙蒂股，所以會綜合采用以上方法,。

李杰在《股市進(jìn)階之道》對估值另有一番深入解讀：“估值的簡單體現(xiàn)在它完全不需要高深的數(shù)學(xué)知識和金融背景,，其基本邏輯是簡單清晰的。但它的復(fù)雜反映在投資者必須對一個生意有著透徹理解才能做出這種判斷,。越是了解一個企業(yè)的經(jīng)營實質(zhì)和這個生意的特性,、了解市場定價的基本規(guī)則，估值就越簡單,；越是對企業(yè)的認(rèn)識模糊不清,、對生意的理解不夠透徹、對市場的定價茫然不解,，估值就越體現(xiàn)出它不可捉摸的復(fù)雜性,。所以我認(rèn)為，大多數(shù)對估值的困惑,，與其說是不了解某個估值指標(biāo)的原理和算法,，不如說是始終徘徊在企業(yè)經(jīng)營態(tài)勢和市場定價原理的大門外而不得入的原因。任何一個估值行為都不能脫離對這個企業(yè)基本面的定性,。不能忘記,，所謂的估值都是在特定的前提條件下才成立的。所以越是接近理解主要幾個估值指標(biāo)的本質(zhì)意義之后，我們發(fā)現(xiàn)估值的主要困難其實越是指向一個老問題：你對這項生意到底有多了解,？”

企業(yè)估值的難就難在對企業(yè)創(chuàng)造未來現(xiàn)金流能力的預(yù)估,，解決方法就在于對“知”的了解。了解得越深,，估值就越容易,。所以，投資第四問（估值）,，需要建立在前三問的基礎(chǔ)上。

投資實踐中,，除了銀行股和強周期行業(yè)用市凈率,，其它行業(yè)我基本用市盈率估值（房地產(chǎn)用根據(jù)合同銷售額結(jié)合歷史利潤率調(diào)整過的PE）。不過,，估值是放在四問分析法的最后一個問題,，是建立在企業(yè)本質(zhì)、行業(yè)分析,、財報分析,、競爭戰(zhàn)略分析的基礎(chǔ)之上的。并且,，證券分析只需對企業(yè)內(nèi)在價值有個大致的估計,，并不需要十分準(zhǔn)確。所以,，投資需要謹(jǐn)守安全邊際原則,。

阿斯沃斯·達(dá)摩達(dá)蘭的學(xué)會估值，輕松投資,，需要的朋友,，可以移步評論區(qū)。雖然我們可能無法預(yù)測明天的走勢,，但學(xué)會估值一定一定一定會增加你投資勝算的砝碼,。