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金融創(chuàng)新,！ —— 文｜杜晨 編輯｜Vicky Xiao 這年頭上市難，難于上青天,。但在金融市場(chǎng)上,，天無(wú)絕人之路。這不,，最近特別缺錢的 Airbnb,，其創(chuàng)始人兼 CEO Brian Chesky 透露，收到了一家“空頭支票公司”的收購(gòu)邀約,。如果收購(gòu)成功的話,，Airbnb 將能夠通過(guò)一種名為 SPAC 的方式，實(shí)現(xiàn)快速上市,，募集到能夠幫助其扛過(guò)疫情的資金,，實(shí)現(xiàn)生死存亡的驚天大逆轉(zhuǎn),。不熟悉金融市場(chǎng)的朋友可能懵了：怎么上市手段這么五花八門？先是有尋常的傳統(tǒng) IPO 模式,；不走尋常路的還可以“直接上市”(direct listing),；現(xiàn)在這個(gè) SPAC 又是個(gè)啥？,？相信讀者朋友們應(yīng)該都比較熟悉“借殼上市”這個(gè)概念了,，正式名稱叫做反向收購(gòu)，指的是擬上市公司通過(guò)收購(gòu)一家（通常表現(xiàn)較差）的已上市公司,，實(shí)現(xiàn)上市,。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō),，SPAC 就是把“借殼上市”再反過(guò)來(lái),，由一個(gè)已經(jīng)上市的殼公司，去主動(dòng)收購(gòu)另一家公司,。SPAC 的全稱是 Special Purpose Acquisition Company,，特殊目的收購(gòu)公司，或者“特別并購(gòu)上市”——顧名思義,，SPAC 存在的使命就是上市,，然后在18到24個(gè)月內(nèi)找到一家標(biāo)的物，完成收購(gòu),。當(dāng)然,，這里的標(biāo)的物，并不一定是準(zhǔn)上市公司,，也可以是管理團(tuán)隊(duì)認(rèn)為表現(xiàn)優(yōu)秀,、有前景的公司。在借殼上市中,，殼公司本身有業(yè)務(wù),。而在 SPAC 架構(gòu)中，殼公司是沒(méi)有任何實(shí)際業(yè)務(wù)的,，按照業(yè)內(nèi)人士的說(shuō)法,，是一家“干凈”的殼公司：
SPAC 的簡(jiǎn)要架構(gòu)圖 問(wèn)題來(lái)了：一個(gè)沒(méi)有業(yè)務(wù)的殼公司，又憑什么能上市呢,？這正是 SPAC 不符合通常認(rèn)知的地方,。SPAC 通常由PE、資產(chǎn)管理公司這樣的大金主出資,，由三五個(gè)可信賴的資深業(yè)內(nèi)人士出任管理團(tuán)隊(duì),。只要有錢，有人,，可以注冊(cè)公司開(kāi)搞了,。SPAC IPO 同樣需要經(jīng)歷路演,，因?yàn)槌鲑Y方通常只出5%，剩下95%要從上市投資者案例募集,。但是區(qū)別在于,，SPAC 路演比傳統(tǒng) IPO 路演要省時(shí)、省事的多,。整個(gè)路演環(huán)節(jié)基本就是圍繞管理團(tuán)隊(duì),，狂吹其經(jīng)驗(yàn)之豐富、能力之強(qiáng)大,、資源之廣范就行了,。也正是因此，資深投資人馬睿評(píng)價(jià)：SPAC IPO路演,，沒(méi)有業(yè)務(wù),，不需要解釋，也沒(méi)有財(cái)務(wù)報(bào)表可看,，是真正的“PPT 路演”,。“主要就是介紹團(tuán)隊(duì)，我們很牛,，我們以前做過(guò)什么事,，（上市之后的事情）就拭目以待吧?！?/section>
所以如果把 SPAC IPO 比喻成一場(chǎng)買賣,，買方這邊完全是沒(méi)有貨可以看的，給錢基本上是出于對(duì)賣方的信任,，相信他們能夠兌現(xiàn)開(kāi)出的“空頭支票”——這也是為什么 SPAC 也被稱作“空頭支票公司”……當(dāng)然,，這個(gè)“空頭支票公司”也有一些法律要求的指標(biāo)，例如 IPO 之前的凈資本達(dá)到500萬(wàn)美元以上,，至少有1500萬(wàn)普通股和100萬(wàn)優(yōu)先股,，發(fā)行的單位價(jià)格折合不低于每股$5（通常定價(jià)是$10）等。這張空頭支票也并非完全空白,，SPAC 總得做些事情讓外部投資者放心買單,。這也是為什么 SPAC 通常會(huì)專注其管理團(tuán)隊(duì)最擅長(zhǎng)的領(lǐng)域，尋找收購(gòu)標(biāo)的物,。比方說(shuō)三個(gè)硅谷高管或者 VC 開(kāi)了個(gè) SPAC,，收購(gòu)對(duì)象就是科技公司；如果是幾個(gè)制造業(yè)的資深人士,，那么標(biāo)的物怎么也得是相同或者他們熟悉的相近領(lǐng)域的公司,。更反常識(shí)的來(lái)了：要收購(gòu)什么公司，SPAC 在做 IPO 的時(shí)候，管理團(tuán)隊(duì)并不知道,！簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō),，SPAC 的工作流程就是：
管理團(tuán)隊(duì)先搞錢（或者金主先出錢找人）人和錢都有了，注冊(cè) SPAC,，IPO,；IPO 之后，管理團(tuán)隊(duì)再去找收購(gòu)對(duì)象,！還是比喻成一場(chǎng)買賣,，至少對(duì)于參與 SPAC IPO 的外部投資者來(lái)說(shuō)，他們下單的那一瞬間,，甚至之后的相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間（一般是一到兩年）里,，根本不知道自己買到了什么……
《硅谷早知道》播客主理人丁教對(duì)此有個(gè)非常精妙的總結(jié)：這不就是盲盒嘛！SPAC 怎么賺錢呢,？里面細(xì)節(jié)比較復(fù)雜,，但總體上是這樣的：好的情況：成功收購(gòu)，股價(jià)上漲,，各參與方都能不同程度賺到錢,。出資方持有的干股從上市時(shí)的5% 提升到收購(gòu)?fù)瓿珊蟮?0%,，這部分稱為干股（稍后會(huì)提及）SPAC IPO 的承銷商能拿到 IPO 5-6%的承銷商費(fèi)用,，管理團(tuán)隊(duì)能夠拿到幾個(gè)百分點(diǎn)作為工資，標(biāo)的物也能實(shí)現(xiàn)上市的各種目的,；壞的情況：成功收購(gòu)，股價(jià)表現(xiàn)差,。管理團(tuán)隊(duì)仍能從出資方那里拿到工資,， 承銷商仍能拿到2-3%的費(fèi)用， 出資方支付管理團(tuán)隊(duì)工資和承銷商費(fèi)用,，但因股權(quán)提高套現(xiàn)仍能賺錢,， 由于回報(bào)和股價(jià)直接關(guān)聯(lián)，主要虧的是外部投資者…… 未能在限時(shí)內(nèi)完成收購(gòu)外部投資者和出資方都可以贖回資金,， 管理團(tuán)隊(duì)未完成任務(wù),，拿不到工資…… 特別是第三條，這也是為什么有些 SPAC 找不到合適的收購(gòu)對(duì)象,，就會(huì)退而求其次,，找個(gè)非專業(yè)領(lǐng)域的公司，或者隨便找家公司收購(gòu),，也是為了避免出資方虧損,。當(dāng)然，外部投資者作為 SPAC 的股東,，也享有投票權(quán),。說(shuō)到底,，出資方和管理團(tuán)隊(duì)做 SPAC 就是為了穩(wěn)賺不虧，而外部的上市投資者則需要在參與 SPAC 的時(shí)候謹(jǐn)慎評(píng)估風(fēng)險(xiǎn),。但誠(chéng)如前面提到,，SPAC 上市的信息的確非常有限。外部投資者再怎么理性,，買的仍然是個(gè)盲盒……SPAC 架構(gòu)最初是在上世紀(jì)90年代被發(fā)明出來(lái)的,。在90年代—00年代初這段“史前時(shí)代”里，SPAC 的數(shù)量非常有限,，相比常規(guī) IPO 而言量級(jí)很小,，一般在幾千萬(wàn)到最高一兩億美元之間，也沒(méi)爆過(guò)什么雷,。到了2003年,，由于一級(jí)市場(chǎng)機(jī)會(huì)短缺、華爾街不景氣,、中印為代表的海外市場(chǎng)公司高速增長(zhǎng)等諸多原因,，實(shí)力雄厚的機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)始更加頻繁的運(yùn)用 SPAC 架構(gòu)，以實(shí)現(xiàn)更高的回報(bào),。美國(guó)證券交易委員會(huì)的默許,，花旗、原美林,、德銀等頂級(jí)投行的參與,，讓 SPAC 被徹底合法化了。根據(jù)咨詢服務(wù)網(wǎng)站 SPAC Research 的統(tǒng)計(jì),，2014年起 SPAC 再次迎來(lái)爆發(fā),，在美國(guó)完成的 SPAC IPO（僅是 IPO，而非成功收購(gòu)的案子）從數(shù)量和總募資金額上呈現(xiàn)逐年上升的趨勢(shì),，在2020年規(guī)模更是翻了一番：2014年,，12個(gè)，總金額18億美元,，平均1.5億美元
2015年,，20個(gè)，總金額39億美元,，平均2億美元 2016年,，13個(gè)，總金額35億美元,，平均2.7億美元
2017年,，34個(gè)，總金額100億美元，平均3億美元 2018年,，46個(gè),，總金額108億美元，平均2.3億美元 2019年,，59個(gè),，總金額136億美元，平均2.3億美元 2019年,，平均每4個(gè)美股 IPO 中就有一家 SPAC,。僅2020年前八個(gè)月就已經(jīng)有79個(gè) SPAC 在美國(guó)完成 IPO，總募資金額高達(dá)322億美元,，平均規(guī)模4.07億美元,。目前有153家 SPAC 處于活躍中，其總信托金額高達(dá)476億美元,。正在準(zhǔn)備 IPO的有29家,，成功IPO后正在尋找標(biāo)的物的有121家，今年內(nèi)已經(jīng)宣布收購(gòu)對(duì)象的有32家,。最近幾年的 SPAC 爆發(fā),，大背景和上次有很多相似之處，但有一個(gè)值得提及的特點(diǎn),，就是成功收購(gòu)的案子里,，有越來(lái)越多的標(biāo)的物本來(lái)就是擬上市公司。單就這些公司來(lái)說(shuō),，主要是它們：1）業(yè)績(jī)達(dá)不到傳統(tǒng) IPO 的要求,； 2）知名度不夠高,，沒(méi)法直接上市,， 3）甚至有的公司太過(guò)于早期，產(chǎn)品還沒(méi)見(jiàn)到,，但礙于現(xiàn)實(shí)因素融資需求太高無(wú)法在私募市場(chǎng)獲得滿足,，等等…… 此時(shí) SPAC 就給他們提供了一條非常值得考慮的出路。近兩年 SPAC 領(lǐng)域確實(shí)出了不少驚天動(dòng)地的大案子,。包括夢(mèng)幻體育博彩業(yè)的巨頭 DraftKings,，私營(yíng)航天巨頭維珍銀河 (Virgin Galactic，稍后詳述),、電動(dòng)車公司 Nikola 等,，都是通過(guò) SPAC 上市的。國(guó)內(nèi)公司方面,，共享辦公公司優(yōu)客工場(chǎng)和私立醫(yī)療機(jī)構(gòu)和睦家,，分別通過(guò)納斯達(dá)克上市的 Orison 和紐交所上市的新風(fēng)天域這兩家 SPAC，完成了赴美上市。
最近硅谷的一些大佬也開(kāi)始神吹 SPAC 了,。其中最高調(diào)的兩位應(yīng)該就是 Chamath Palihapitiya 和 Bill Gurley.Palihapitiya 是 Facebook 早期員工,，后改做風(fēng)投創(chuàng)辦了 Social Capital，是 Palantir,、Slack,、Box、SurveyMonkey 等公司的投資人,。即便如此,，Palihapitiya 還是決定 all in on SPAC，并在2018年把 VC 業(yè)務(wù)停掉了,。他在2017年上市了第一家 SPAC,，親自上陣管理，并在限期內(nèi)完成了對(duì)維珍銀河的收購(gòu),。維珍銀河股價(jià)最高位超$37,，今天的股價(jià)在$17.31，較 SPAC IPO 價(jià)格上漲73%——這毫無(wú)疑問(wèn)是一次成功的 SPAC 收購(gòu),，為所有人都賺到了錢,。今年四月，Palihapitiya 又成功在紐交所上市了兩家 SPAC,，其中一家募資7億美元,，目標(biāo)為科技獨(dú)角獸公司，最終估值超過(guò)10億美元,，另一家募資3.6億美元,，目標(biāo)中型公司。Palihapitiya 本人已經(jīng)成為傳統(tǒng)科技 VC 模式的批評(píng)者了,，表示做 VC 很累,，還要跟 LP（基金本身的出資者）打交道。SPAC 的架構(gòu)更好管理,，不那么累,，更多精力可以放在尋覓收購(gòu)標(biāo)的上。SPAC 的收購(gòu)對(duì)象對(duì)此也很同意,。傳統(tǒng) IPO 的整個(gè)流程往往長(zhǎng)達(dá)一兩年,，根據(jù)募資規(guī)模不同可能要花費(fèi)一兩千萬(wàn)美元，需要跟承銷商打交道,，跟各路機(jī)構(gòu)投資人討價(jià)還價(jià),，費(fèi)錢還操心。走 SPAC 架構(gòu),，流程更簡(jiǎn)單,、痛快,、有效率，個(gè)把月就能搞定,。
至于最近從硅谷老牌基金 Benchmark 淡出的合伙人 Bill Gurley,，他已經(jīng)是整個(gè)硅谷最熱衷于推銷直接上市模式的投資人?？?/strong>現(xiàn)在,，SPAC 儼然已經(jīng)成為 Gurley 的新歡。他在 Twitter 公開(kāi)表示,，傳統(tǒng) IPO 抑價(jià)現(xiàn)象愈發(fā)嚴(yán)重,，讓 SPAC 的融資成本優(yōu)勢(shì)更加明顯，“看到 VC 做 SPAC,，不要感到驚訝,。”Gurley 在自己的博客（點(diǎn)擊文末“閱讀原文”）上進(jìn)一步闡釋了 IPO 抑價(jià)問(wèn)題的嚴(yán)重性：從上世紀(jì)80年代至今,，美股 IPO 首日抑價(jià)比例越來(lái)越高,，到2020年上半年已經(jīng)達(dá)到了31%，抑價(jià)的總金額已經(jīng)達(dá)到78億美元,。他估計(jì)整個(gè)2020年的美股 IPO 抑價(jià)將會(huì)導(dǎo)致150億美元流向華爾街投行和它們的客戶,，大部分的上市公司員工持股20%左右，也就是從員工的口袋掏走了30億美元,。Gurley 認(rèn)為,，SPAC 架構(gòu)本身更加靈活，再加上現(xiàn)在 SPAC 數(shù)量很多,，競(jìng)爭(zhēng)激烈,，到了 SPAC 大限將至的時(shí)候，條款甚至可以更加靈活,。幾乎每一個(gè)條款在流程中的任何時(shí)間都可以改變,，甚至連出資方的干股比例都可以協(xié)商（比如著名私募大佬 Bill Ackman 的新 SPAC，一上來(lái)就說(shuō)不要干股,，稍后詳述……）從西海岸轉(zhuǎn)到東海岸,，華爾街的大投行近年來(lái)也非常熱衷為能源、工業(yè)制造,、金融、醫(yī)療,、TMT領(lǐng)域的 SPAC 做承銷商,。從2015年至今，承銷 SPAC 規(guī)模前五（排名從前靠后）分別為花旗,、瑞信,、建達(dá) (Cantor Fitzgerald & Co),、高盛、德銀：除了當(dāng)承銷商,，這些投行也喜歡自己下場(chǎng)搞 SPAC,。每家每年能做兩三個(gè)，雖然案子數(shù)量還不敵那些 SPAC 界的老前輩,，但這些投行對(duì) SPAC 的青睞是有目共睹的,。它在今年新注冊(cè)了一家 SPAC，六月完成 IPO,，募資7億美元,，預(yù)期收購(gòu)對(duì)象800萬(wàn)股，每股折合$11.5,。高盛為該 SPAC 將要獲得的收購(gòu)對(duì)象20%干股部分支出的費(fèi)用僅為$5,000美元——是的你沒(méi)有看錯(cuò),，5,000美元！據(jù) CNBC 報(bào)道,，在未來(lái)的兩年內(nèi),，高盛一旦鎖定收購(gòu)對(duì)象，按照其設(shè)定好的價(jià)格完成收購(gòu),，$5,000立即能夠折合1.4億美元的賬面回報(bào)——2.8萬(wàn)倍的賬面回報(bào)率……讓我們回到開(kāi)頭提到的 Airbnb 傳聞中的 SPAC 上市消息,。外界普遍認(rèn)為，接觸 Airbnb 的“空頭支票公司”的背后,，正是私募股權(quán)基金大佬 Bill Ackman. 作為頂級(jí)對(duì)沖基金 Pershing Square 的老板,，Ackman 不是 SPAC 圈的陌生人了。他的首戰(zhàn)是在2012年,，和另外兩位圈內(nèi)老主顧共同出資一家 SPAC,，收購(gòu)了漢堡王29%的股權(quán)，并推動(dòng)其和加拿大國(guó)民連鎖咖啡店 Tim Hortons 并購(gòu),。算上新冠疫情期間損失的30%市值,，新公司的合并年收益仍然有19%。
今年7月22日,，Ackman 撼動(dòng)了整個(gè)華爾街：十年過(guò)去了,，他旗下的頂級(jí)對(duì)沖基金 Pershing Square 完成了第二家 SPAC 的 IPO，每單位股價(jià)$20發(fā)行2億股,，募資高達(dá)40億美元,，創(chuàng)造了 SPAC 圈的紀(jì)錄……新的 SPAC 名叫 Pershing Square Tontine，也有著不少創(chuàng)新的新玩法：1）根據(jù)需要,，Ackman 還可以繼續(xù)為 Tontine 增發(fā)大約10到30億美元左右,。也就是說(shuō)當(dāng)這家 SPAC 找好標(biāo)的物展開(kāi)收購(gòu)的時(shí)候，將會(huì)有至少50億至多接近70億美元的資金可以動(dòng)用,，可以等同理解為該 SPAC 的 IPO 募資額——今年上半年美股最大的 IPO 華納音樂(lè)也才募集了19億美元,。2）和剛才提到 Ackman 十年前的第一家 SPAC 類似,，他這次的計(jì)劃仍然是占標(biāo)的公司的少數(shù)股權(quán)，而非全面收購(gòu)——這一戰(zhàn),，他就是瞄準(zhǔn)了估值超過(guò)10億美元的獨(dú)角獸大公司去的,；
3）最有趣的是正如剛才 Gurley 提到的：Ackman 這次打算徹底顛覆 SPAC 的標(biāo)準(zhǔn)玩法，表示 Tontine 不要干股,，也即放棄標(biāo)準(zhǔn) SPAC 模式賦予出資人的財(cái)務(wù)權(quán)益,；同時(shí)，它會(huì)保留折合20%投票權(quán)的超級(jí)投票股,，加上 IPO 發(fā)行權(quán)證對(duì)應(yīng)的約6%普通股,。“我們認(rèn)為這種激勵(lì)機(jī)制對(duì)于投資者和并購(gòu)伙伴是最有利的，”Tontine 的招股書如是寫道,。
4）對(duì)于標(biāo)準(zhǔn) SPAC 規(guī)則里外部投資者可以贖回投資的設(shè)定,，Tontine 也做了很大的更改，設(shè)立了新的制度：一是設(shè)立財(cái)務(wù)激勵(lì),，不鼓勵(lì)外部投資者在 Tontine 對(duì)收購(gòu)標(biāo)的公司完成交易的時(shí)候贖回投資,；二是當(dāng)有人贖回投資的時(shí)候，其放棄的權(quán)證會(huì)進(jìn)入一個(gè)池子,，按比例分配給其他繼續(xù)持有的投資者的權(quán)證,。（這也是名稱里 Tontine 的來(lái)源，一個(gè)17世紀(jì)被意大利政客和銀行家發(fā)明出來(lái),，今天在法國(guó)依然存在的壽險(xiǎn)理念,，一群人一起投資，死者的收益就會(huì)分給其他在世者,。）和滿街趴趴走的“盲盒”式 SPAC 相比,，Tontine 的視野更加聚焦了——畢竟一款高達(dá)50億美元，還只占少數(shù)股權(quán)的投資工具,，潛在的投資標(biāo)的物也就那么些了,。CNBC 統(tǒng)計(jì)符合標(biāo)準(zhǔn)的公司總共150家左右，而 Airbnb 顯然會(huì)是 Ackman 想要拿下的投資對(duì)象,。主要是 Tontine 成功 IPO,，和 Airbnb 的 Brian Chesky 透露收到 SPAC 投資邀約，都是在7月22日——也太巧了吧,？（本文部分內(nèi)容引用自《硅谷早知道》播客第四季第37期,，你可以通過(guò)下方小程序收聽(tīng)。）
 交易擔(dān)保 聲動(dòng)活潑 SPAC —— 是割韭菜還是初創(chuàng)公司募資救星 小程序
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