上周五,，華陽集團（SZ:002906）敲鐘，正式登陸深圳證券交易所,。

作為目前中國創(chuàng)業(yè)投資基金行業(yè)投資規(guī)模最大,、期限最長的IPO案例，華陽集團上市的背后，新三板掛牌公司中科招商（832168.OC）成為最大的贏家,。

招股書中顯示：早在2011年,，中科招商就以9.69億元投資華陽集團1.29億股（占總股本的32.29%），相當于每股7.5元的價格,。

過會后,，華陽集團的發(fā)行價格為13.69元/股，今日收盤于23.85元/股,，市盈率為38.25倍,。按現(xiàn)在價格計算，中科招商的基金已約賺21.09億元,。

值得注意的是,，華陽集團所在的汽車電子行業(yè)在6年前仍屬于一個冷門領域，當時就選擇重倉買入,，最終成功上市,，這可能是中國投資行業(yè)最成功的私募股權投資案例。

但是,，新三板市場普遍低迷,，當前中科招商的股價長期徘徊在0.6-1元/股之間，作為一家管理資產(chǎn)超800億元的老牌私募股權機構,，這樣的價格讓人不得不重新審視中科招商的投資價值,。

兩個月前，讀懂君曾報道《王亞偉殺回新三板,！他正在買入中科招商》,，結合如今以華陽集團為代表的過會案例，中科招商的投資時機是否已經(jīng)到來,？

一,、華陽集團過會，成為最成功的私募股權投資案例

在業(yè)界,，單祥雙以特立獨行著稱,，在他領導下的中科招商也常常有一些業(yè)界“看不懂”的舉措。比如說,，在六年前選擇10億重倉華陽集團,。

華陽集團創(chuàng)立于1993年，主要從事汽車電子,、精密電子部件,、精密壓鑄、LED照明這四大業(yè)務,。其中,，汽車電子板塊收入占主營業(yè)務收入的比例約六成左右,。

隨著這兩年智能化、節(jié)能化和車聯(lián)網(wǎng)化概念的興起,，汽車電子化的關注度持續(xù)提高,，萬億級市場不斷擴大，汽車電子的大規(guī)模應用正在成為汽車行業(yè)的發(fā)展趨勢,。

然而在2011年,，投資圈普遍以互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為美，認為制造企業(yè)日薄西下,，在華陽集團為規(guī)范職工持股事項,，引入戰(zhàn)略財務投資者時，極少投資機構愿意出資,。

業(yè)界時常說中科招商是投資機構中的“另類”,，但它卻總能踩準經(jīng)濟發(fā)展和資本市場的節(jié)拍。當年在仔細調(diào)查一番后,，中科招商認為這是一個不錯的投資標的,，在控制風險之后，決定重倉進入,。

最終,，以中山中科、中科白云兩支基金的身份共投資9.69億元,，獲得華陽集團32.29%股份,，其余67.71%股份為華陽投資持有，該股權結構直至過會仍固定,。

六年的時間,，中間歷經(jīng)IPO關閘、資本市場震蕩,、投資人信心波動等坎坷,，中科招商堅定最初看法，堅持與企業(yè)共成長,，這里面的邏輯不外乎中科招商的投資理念和投資格局：做好風控,、以價值回報投資人為主要目標。

讀懂君看到,，華陽集團去年營業(yè)收入42.47億元，凈利潤2.95億元,，多次拿下業(yè)內(nèi)制造商排名“第一”,，更是作為互聯(lián)網(wǎng)車機的制造商為騰訊、百度,、阿里提供主機支持,，好的企業(yè)值得長期堅守,。

在10月13日發(fā)行當天，華陽集團的價格為13.69元/股,，今日收盤于23.85元/股,，已上漲10.01%，市盈率為38.25倍,。而根據(jù)公開信息,，6年前中科招商買入的價格是7.5元/股，也就是說,，管理的兩支基金目前已約賺21.09億元,。按照基金合約規(guī)定，中科招商除管理費外,，能在此次基金盈利中計提20%,，也就是至少4.2億元。

此外,，以長信科技（SZ:300088）,、宏發(fā)股份(SH:600885)為代表，目前汽車電子行業(yè)的普遍市盈率估值在35-45倍之間,。以此推算,，華陽集團的股價將長期維持在22-30元/股左右，這也就意味著中科招商極有可能在這一單業(yè)務中為基金出資人賺30億,，這個數(shù)字相當于很多機構十幾單IPO的收益總和,。

二、矛盾點突出：出色的業(yè)務能力與低迷的股價

在近兩年的退出項目中,，華陽集團只是其中之一,。自2016年起，中科招商已有16個項目上市或掛牌,，其中包括能科股份,、英飛特、中富通,、神力電機,、宏盛換熱、中裝建設,、國立科技(已過會)等企業(yè),。

從表格中可以看到，延續(xù)一貫的投資風格,，主要在信息技術,、工業(yè)、可選消費和材料行業(yè)項目上重點投資,，其項目在當前過會,、掛牌企業(yè)中占比過半,，在地區(qū)上，廣東地區(qū)6個項目上市或掛牌,，項目數(shù)量絕對領先,，北京和江蘇項目數(shù)量處于第二梯隊。

伴隨著這些項目在2017年,、2018年陸續(xù)減持退出,，可以預期在2018年，中科招商的投資業(yè)績將顯現(xiàn)在財報當中,，從2016年年度報告中的投資虧損變?yōu)橥顿Y收益,。

與出色的業(yè)務能力相對應的，是中科招商低迷的股價,。

截止2017年10月16日,，中科招商收盤價為0.7元，市值為75.8億元,。據(jù)2017年半年報顯示,，中科招商的每股凈資產(chǎn)為1.23元，股東權益(凈資產(chǎn))為132.9億元,，而當前股價已經(jīng)跌破凈資產(chǎn),，市凈率只有0.6。

根據(jù)廣證恒生證券研究報告,，截止2017年6月,，中科招商及子公司在管基金超過120 支，資金管理規(guī)模超過800億元,。如此大的資產(chǎn)管理規(guī)模和低迷的二級市場股價,，市場先生對這家老牌PE機構的價值很可能存在低估。

讀懂君在兩個月前曾報道,，王亞偉正在大規(guī)模買入中科招商,，基金經(jīng)理大佬是不是已經(jīng)尋覓到了投資價值開始出現(xiàn)的跡象？那到底什么價格才是合理,？

三,、僅有0.6倍市凈率的中科招商，值不值得買?

目前對一家公司的估值有很多方法,，考慮到中科招商雖然作為一家老牌PE機構,，但業(yè)務跨度很大，目前呈現(xiàn)集團式發(fā)展態(tài)勢,，單純的用對PE的估值有較大的限制性,，因此采用分拆業(yè)務估值和PB估值相對合理，也更加市場化,。

從資產(chǎn)上來說,，中科招商現(xiàn)在逐步從PE業(yè)務延伸至其它業(yè)務，目前已經(jīng)發(fā)展為綜合性業(yè)務集團,，包括了私募基金業(yè)務,、公募基金業(yè)務、其它投資業(yè)務,。

當前,，中科招商在管的私募股權投資基金共120只，資金管理規(guī)模超800億元;中科招商在管的私募證券投資基金共11只,，管理規(guī)模約5億左右;中科招商旗下公募基金管理公司——中科沃土基金管理有限公司在管8只資管產(chǎn)品和1只貨幣基金,，管理的資產(chǎn)總額約為25億左右。

目前國內(nèi)PE的管理費通常以2%來計算,，所以每年管理費收入830*2%=16.6億,。

按照資產(chǎn)管理公司的估值模型，一般以市值/資產(chǎn)管理規(guī)模(P/AUM)來估值,，管理費收入直接與公司的資產(chǎn)管理規(guī)模呈正相關,，這個數(shù)字越大則估值越高。

那么,，全球各個市場投資機構的(P/AUM)情況如何,？請看下表

中科招商的資產(chǎn)管理規(guī)模為830億，當前市值為75.80億元,，其市值/資產(chǎn)管理規(guī)模(P/AUM)為0.091倍,，在上述資產(chǎn)管理公司中（P/AUM）值最低，意味著顯然被低估,。

如果按照國外嚴格的估值體系計算,，以惠理集團、黑石集團,、KKR的平均值（P/AUM）=0.1為標準,，中科招商的市值也應該是830*0.1=83億。

但是,，有一個國內(nèi)外的細節(jié)需要留意,，從管理費角度來看的話，國內(nèi)的管理費為2%,，而惠理集團過去4年的管理費都在1%以下,，黑石集團為1.5%，對照中國的資產(chǎn)管理市場前景,，用P/AUM=0.1來估值也不大合理,。

讀懂君曾經(jīng)采訪過一位公募基金經(jīng)理，他說“0.35到0.4是合理的”,。以P/AUM=0.35和0.4計算,，中科招商的合理估值應該是290.5億至332億元之間,。

此外，中科招商還有一個未顯現(xiàn)出來的價值——公募基金方面：主要放在旗下的公募基金管理公司——中科沃土基金,。

在2017年一季度報中可以看到：中科沃土基金在管14支資管產(chǎn)品(12.95億),、1支貨幣基金(7.65億)和1支混合型證券投資基金(1.33億)，如果按照2%的管理費計算,，預計每年管理費收入差不多在0.13億元,。

但是，國內(nèi)市場大部分的公募牌照都被金控集團和產(chǎn)業(yè)資本把持,，流落在外的屈指可數(shù),，因此公募牌照的價值目前還沒有顯現(xiàn)出來，可以預見未來這塊業(yè)務將獲得很大的支持,。

伴隨著如華陽集團這類的投資項目不斷退出,，中科招商的投資價值將不斷體現(xiàn)。而從管理資產(chǎn)增速的角度看,，2015年中科招商的資產(chǎn)管理規(guī)模為274億元,，僅2年時間就增長為830億元，其資產(chǎn)管理規(guī)模仍然快速增長中,。

與此同時,，中科招商還開始進行了產(chǎn)業(yè)轉型升級業(yè)務、海外投資的兼并,、早期科技和互聯(lián)網(wǎng)項目的投資等業(yè)務,，均已有不錯的成績展現(xiàn)。

從長期投資價值角度來講,，現(xiàn)在可能已經(jīng)到了買入中科招商的最佳時間,。