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繼九鼎之后,，又一家本土創(chuàng)投——中科招商計劃登陸新三板，緊隨其后的將是硅谷天堂,。 當(dāng)投資界人士提到中科招商時,，“激進(jìn)”是出現(xiàn)頻率最多的字眼，它背后的“紅色”背景更是讓人扎眼,。中科招商披露的掛牌文件顯示：從出資人結(jié)構(gòu)看,，在其管理的基金中，政府引導(dǎo)基金或其他國有性質(zhì)機(jī)構(gòu)的認(rèn)繳金額為444.4億元,，占基金管理規(guī)模的73%,，個人和非國有性質(zhì)機(jī)構(gòu)認(rèn)繳出資為162.71億元，占基金管理規(guī)模的27%,。 當(dāng)然,，這并不是問題的全部，對于管理逾200個項目的中科招商來說,，在IPO市場冷清的環(huán)境下,，其面臨不小的退出壓力，而此次掛牌新三板更像是中科招商“困中求變”的一種方式,。 眼下,，中科招商正在為90億的募資尋找潛在戰(zhàn)略投資者。在本土創(chuàng)投迅猛崛起的同時,，投資者該怎樣遴選PE,？專家指出,，在資金規(guī)模之外，管理能力和回報水平是最為重要的指標(biāo),。 “投資界喜歡講故事,，譬如某機(jī)構(gòu)投資了某家公司多少億元。但你卻甚少聽到回報,，即便某個單項目的回報驚人,，但這并不能說明這家投資機(jī)構(gòu)就值得信任，大量投資失敗的案例鮮有提及,?！币晃灰呀?jīng)離開創(chuàng)投的投資界人士對中國網(wǎng)財經(jīng)表示，“因為沒有公開的數(shù)據(jù),，投資者很難獲得一家PE機(jī)構(gòu)完整研究,。” 現(xiàn)在,，這種情況似乎正在改變,，投資者可以從九鼎和中科招商披露的招股說明書中找到答案。管中窺豹,，投資者更可以從中觀察到PE的運作軌跡,。 九鼎、中科招商之樣本研究今年4月,，九鼎投資“裸奔”掛牌“新三板”,，首次向外界展示了私募投資機(jī)構(gòu)的“真實面目”,，被坊間稱為中國資本市場的“PE第一股”,。 《公開轉(zhuǎn)讓說明書》背后，募,、投,、管、退等數(shù)據(jù)的披露,，也讓外界第一次有公開渠道了解了一直披著神秘面紗的私募投資機(jī)構(gòu)的運行,、管理和業(yè)績。 時隔半年之后,，中科招商也在新三板披露了掛牌所需的相關(guān)文件,。中科招商并沒有如其實際控制人單祥雙早前所稱的那樣登陸A股，而是整體掛牌新三板,。 據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)反饋,，從審查信息公示到最后掛牌大概還需要兩個月的時間，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)會針對申報材料出具相關(guān)審查意見,。不出意外的話,，中科招商將比硅谷天堂跑快一步,，成為繼九鼎投資之后，國內(nèi)第二家掛牌新三板的PE機(jī)構(gòu),。 中科招商申請掛牌所公開披露的信息,，為我們了解PE公司的運作提供了新的樣本，一時間,，對兩家機(jī)構(gòu)的比較在微博,、雪球等社交媒體上熱烈展開。通過對兩家公司在業(yè)務(wù)模式和融資,、投資等方面數(shù)據(jù)的比較梳理,，有助于幫助我們對PE行業(yè)及不同的管理公司的運作模式做深入了解。 資管業(yè)務(wù)模式幾無差異 中科招商直投業(yè)務(wù)或與基金存在利益沖突從《公開轉(zhuǎn)讓說明書》看,，兩家公司的主營業(yè)務(wù)都是私募股權(quán)投資基金管理,，通過私募股權(quán)投資基金的“募、投,、管,、退”，獲得管理費收入和收益分成,。兩家公司的相關(guān)數(shù)據(jù)具有很強(qiáng)的可比性,， 其中，與九鼎投資均為投資管理業(yè)務(wù)不同,，中科招商還有一塊直投業(yè)務(wù),，即以自有資金直接投資項目。信息顯示,，截止報告期,，中科招商尚未退出的直投項目42個，累計投資額12.87億元,。其中29 個項目為獨立投資,，13個項目和其管理的基金共同投資。 對此,，業(yè)內(nèi)人士表示,，管理公司的主要收入一般來自于收益分成，管理公司的自有資金投資,，按照行業(yè)慣例是通過在GP公司中出資的方式,，參與所有項目的投資，通常GP在基金中的出資比例為1%-3%,。如果管理公司自身存在直接投資業(yè)務(wù),，且與基金投資的項目不完全相同，將可能會存在與基金出資人利益沖突的問題。 投資規(guī)模相當(dāng),，收益率率比九鼎低4成公開披露信息顯示,，截至2014 年8 月31 日，中科招商管理的基金累計投資項目233 個,，累計投資金額182.46 億元,；實現(xiàn)退出項目32 個，投資金額16.16 億元,，退出金額30.59 億元,；在管項目201個，累計投資額166.29 億元,。 由于掛牌時間早于中科招商,，九鼎投資披露的數(shù)據(jù)截止日期為2013年10月，所涉項目數(shù)量和金額普遍略低于中科招商的業(yè)績,。截至2013年10月31日,，九鼎旗下管理基金完成項目投資209個，累計投資金額154.3億元,；實現(xiàn)已經(jīng)退出項目24個,，投資金額為11.7億元，退出金額為27.0億元,；在管項目185個,，累計投資金額142.6億元?？紤]到報告期不同,，估計兩家公司目前投資數(shù)量和金額應(yīng)該大致相當(dāng)。 而在業(yè)績回報方面,，比中科招商成立晚7年的九鼎投資顯著領(lǐng)先,。公開數(shù)據(jù)顯示，九鼎投資已退出項目綜合IRR為38.1%,；在管項目綜合IRR為30.2%,。中科招商已退出的32個項目的綜合IRR 為27.23%,；在管項目綜合IRR 為22.01%,。 在估值方法上，招商明確是“參照同行業(yè)掛牌企業(yè),、結(jié)合公司實際情況進(jìn)行估值”,。從披露的估值指標(biāo)體系看，兩家公司的估值方法完全一致,。所以,，比較算來，九鼎的已退出回報率比中科招商高出近40%，而在管項目的綜合IRR也比中科高出37.2%,。 對此,，業(yè)內(nèi)專業(yè)人士表示，對投資管理機(jī)構(gòu)而言,，投資收益情況是其是否具有競爭力和持續(xù)發(fā)展能力的核心決定因素,，不要小看這10個百分點的差距，在復(fù)利作用下,，假設(shè)都是5年退出,，20%IRR意味著1元錢變2元錢，30%IRR則是1元錢變3元錢,，期限越長,，結(jié)果差異越大。 基金情況反映出的市場化水平差異較大從出資人結(jié)構(gòu)看,，中科招商管理的基金中,，政府引導(dǎo)基金或其他國有性質(zhì)機(jī)構(gòu)的認(rèn)繳金額為444.4億元，占基金管理規(guī)模的73%,，個人和非國有性質(zhì)機(jī)構(gòu)認(rèn)繳出資為162.71億元,，占基金管理規(guī)模的27%。 九鼎投資管理的基金中,，政府引導(dǎo)基金或其他國有性質(zhì)機(jī)構(gòu)的認(rèn)繳金額為25億元,，只占基金管理規(guī)模的10%，個人和非國有性質(zhì)機(jī)構(gòu)認(rèn)繳出資為225億元,，占基金管理規(guī)模的90%,，其基金出資人來源的市場化程度很高。 此外,，九鼎同時管理有人民幣基金和美元基金,，其美元基金出資人包括新加坡淡馬錫公司下屬的祥峰投資、德國安聯(lián)保險,、瑞士合眾集團(tuán)等全球知名的機(jī)構(gòu),；公司的人民幣基金出資人包括中國再保險集團(tuán)、金石投資,、中煤保險等專業(yè)金融機(jī)構(gòu),。數(shù)據(jù)顯示九鼎投資在獲得專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的認(rèn)同方面更勝一籌，中科招商目前只有人民幣基金,，也未披露獲得保險資金出資,。 此外，在基金組織形式方面,，中科招商管理的111支基金中,，有56支為公司制基金，46支為有限合伙企業(yè)。九鼎投資與行業(yè)大多數(shù)PE公司一樣,，所管理的基金全部為有限合伙制,。 因為公司制基金存在雙重納稅問題，且在出資,、增減資,、利潤分配等方面法定要求對基金運作造成很大不便，自2007年《合伙企業(yè)法》修訂后,，因為有限合伙企業(yè)稅收穿透制劑在運營上的靈活性,，公司制基金基本已被行業(yè)拋棄，行業(yè)的主流模式都是采取合伙制基金和公司制管理人的雙層架構(gòu),。 中科招商實繳資金占比不足50%數(shù)據(jù)顯示,，截至2014 年8 月31 日，中科招商基金認(rèn)繳規(guī)模約607 億元,，實繳金額約274 億元,，實繳/認(rèn)繳金額比例為45.1%，其中,，成立3年以內(nèi),、3-5年、5年以上的基金,，實繳/認(rèn)繳金額比例分別為45%,、44%、51%,。 九鼎投資的數(shù)據(jù)顯示為,，其股權(quán)基金管理規(guī)模為250億元，實繳金額為170億,，實繳/認(rèn)繳金額比例為68%,，其中成立3年以內(nèi)、3-5年,、5年以上的基金,，實繳/認(rèn)繳金額比例分別為63%、83%,、80%,。 有機(jī)構(gòu)投資者對記者表示，實繳比例較低的原因有可能是基金收益率下滑所致,。九鼎投資則公開披露了其基金的IRR情況,，其中成立3年以內(nèi)、3-5年,、5年以上的基金，IRR分別為26%、32%,、43%,。由于中科招商沒有披露其基金的回報情況，所以不好做明確判斷,。 超越“PE第一股”60億融資業(yè)績,，中科擬募集資金90億九鼎在掛牌時，定向融資35.37億元,，加上其第二次定增所融的22.5億,，總金額接近60億，曾穩(wěn)坐新三板定增的第一把交椅,。此次掛牌,，中科招商拋出了一份募資90億元的定增方案，或?qū)⑺⑿掠删哦ν顿Y創(chuàng)造的紀(jì)錄,。 回顧九鼎的第一次定增方案,，相比于融資額，更吸引業(yè)界眼球的是其LP份額換股的增發(fā)模式,。九鼎投資第一次增資的35.37億元中,，大多數(shù)發(fā)行對象為公司管理的基金的出資人（LP），而LP的股份支付對價為其持有的基金份額,。在IPO節(jié)奏緩慢的政策環(huán)境下,，此舉為解決LP的流動性提供了全新的思路和模式，其方案設(shè)計之精妙,，讓人不得不佩服九鼎的創(chuàng)新和智慧,。 反觀中科招商此次定增計劃，中科招商擬向不超過30名特定投資者發(fā)行不超過5億普通股,，募集資金不超過90億元,。除此之外，中科招商并未披露太多詳細(xì)信息,。有機(jī)構(gòu)人士表示,，對比九鼎投資當(dāng)時向138名特定對象（多數(shù)為公司管理的基金的出資人）發(fā)行股份，以股權(quán)換基金份額的情況不同,，中科招商的定增計劃更多可能是引進(jìn)戰(zhàn)略投資者,。 新三板助推資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)發(fā)展在中科招商的披露文件中，公司表示中長期發(fā)展目標(biāo)是成為一個線下線上互動,、國內(nèi)國際互補,、人才資本產(chǎn)業(yè)與市場共享的偉大的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)創(chuàng)富平臺，擬圍繞龍頭企業(yè),、政府和大學(xué),，實施以設(shè)基金,、建基地、興基業(yè)為核心的“三基工程”,。 但對具體的規(guī)劃和90億融資方案,，中科招商并未做回應(yīng)，公開資料中也并未有介紹,。 在對九鼎的采訪中,，相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，九鼎投資的戰(zhàn)略目標(biāo)是成為綜合性資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu),。九鼎投資掛牌后動作頻頻,，先后發(fā)起設(shè)立公募基金、獲得券商牌照,，實施黑馬計劃涉足個人風(fēng)險投資領(lǐng)域,、設(shè)立龍?zhí)┚哦υ囁Y(jié)構(gòu)化基金產(chǎn)品、實施小巨人戰(zhàn)略拓展新的業(yè)務(wù)資管版圖,，大踏步地向其所描述的綜合性資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的規(guī)劃藍(lán)圖邁進(jìn),。 有業(yè)內(nèi)人士對記者表示，九鼎投資和中科招商的掛牌僅僅是開了個頭,，未來應(yīng)該還會有更多類型的優(yōu)質(zhì)金融機(jī)構(gòu)登陸新三板,，借助資本市場的力量發(fā)展壯大。據(jù)悉,，硅谷天堂已經(jīng)啟動掛牌準(zhǔn)備工作,。雖還未出現(xiàn)在最新的在審企業(yè)名單中，但其董事總經(jīng)理樂榮軍已公開表示,，主辦券商為中信建投,，硅谷天堂在新三板掛牌將會很快實現(xiàn)。 隨著越來越多的PE登陸資本市場,，未來也將為我們提供更多的對PE行業(yè)和管理公司的研究樣本,。 |
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