本刊特約 張景舒

5月22日,，阿里巴巴發(fā)布2020財(cái)年第四季度及全年業(yè)績,，同日，拼多多也發(fā)布2020年度一季度業(yè)績報(bào)告,。從阿里財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來看,，依舊“驚艷”：

截至3月31日，阿里年度活躍消費(fèi)者為7.26億,，環(huán)比上升2.1%,；移動端月活用戶8.46億，環(huán)比上升2.66%,。非一般公認(rèn)會計(jì)準(zhǔn)則季度凈利1.30美元/股,，遠(yuǎn)超86美分的預(yù)期，同比上升7%,。第四季度營收161億美元,，超過153億美元的預(yù)期，同比增加22%,。阿里云年收入400億元，比上年度的247億元同比上升62%,。四季度阿里云營收122億,，環(huán)比大幅增長，單季收入連續(xù)第二個(gè)季度突破百億大關(guān),，對比2015年首次披露的阿里云的營收,，五年間增加30倍。一個(gè)月前,，阿里也宣布,，未來三年將投入2000億元用于云操作系統(tǒng),、服務(wù)器、芯片,、網(wǎng)絡(luò)等重大核心技術(shù)的研發(fā)和數(shù)據(jù)中心的建設(shè),。

乍一看去，一片欣欣向榮的景象,。然而,，財(cái)報(bào)發(fā)布的當(dāng)日阿里股價(jià)卻下跌了5.87%，而拼多多的股價(jià)則上漲了14.5%,。也許部分投資者會認(rèn)為資本市場的反應(yīng)似乎有一些反常,。阿里的業(yè)績明明看似不錯(cuò)，但為什么市值會下跌呢,？這里的預(yù)期差到底是什么,？對此，筆者將在本文進(jìn)行詳細(xì)探討,。

阿里股價(jià)的預(yù)期差：

“現(xiàn)金奶?！睒I(yè)務(wù)線上零售同比增幅微弱

如果細(xì)看阿里的這份財(cái)報(bào)，在這份“艷麗”財(cái)報(bào)的背后,，其實(shí)存在部分隱憂,，是藏在一些細(xì)致的名目中的。

在去年11月,，阿里回港上市時(shí),，筆者曾在紅周刊發(fā)表題為《阿里折價(jià)回港上市 美投資者吃虧　港投資者撿便宜》的文章，討論了阿里商業(yè)模式的幾大護(hù)城河,。其中有一大護(hù)城河,，是阿里的“平行掃描”商業(yè)模式。這種模式取法于自然生態(tài),。舉例來說,，當(dāng)一個(gè)螞蟻群外出覓食，大多數(shù)螞蟻會聚集在食物最多的地方搬運(yùn),，而有小部分螞蟻則擔(dān)負(fù)起去其他食物出現(xiàn)概率較小的各處尋找食物源,。這么做的好處是，大部隊(duì)保證足夠的食物高確定性地被搬回巢中,，而小部分被派遣出去的螞蟻則可能給整個(gè)螞蟻群帶來意外之喜,。如果這小部分螞蟻有幸發(fā)現(xiàn)了新食物源，大部隊(duì)就可以調(diào)整運(yùn)行方向,，把更多的社群資源投入到新的食物源上,。

對于阿里，提供源源不斷的可靠的糧食的是其天貓平臺,。阿里的電商業(yè)務(wù)依托壟斷勢力,、規(guī)模經(jīng)濟(jì)和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng),，EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）率高達(dá)60%。過去一個(gè)財(cái)年,，阿里的平均EBITDA率為32%,。可以看出,，阿里的EBITDA率基本是靠這個(gè)輕資產(chǎn)線上電商平臺拉起來的,。阿里系的其他分部，如阿里云,、高德地圖,、菜鳥物流、餓了么和口碑等都需要大量的資本投入,，而這部分投入的現(xiàn)金來源,，來自于高度可靠且競爭能力極強(qiáng)的電商平臺。即便是目前看來最具潛能的阿里云,，在過去一年?duì)I收62%的增幅下,，調(diào)整后EBITDA率仍是負(fù)4%。云計(jì)算高資本開支,，需要長期投入大量資金,，才能形成收租規(guī)模，提供相對穩(wěn)定的現(xiàn)金流,。這些板塊是否能夠茁壯成長,，取決于阿里的電商平臺是否能可靠地產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流去反哺這些板塊。

看清楚這一點(diǎn),，我們可以對阿里占總營收比例62%的零售板塊營收進(jìn)行一個(gè)細(xì)分：

表1：阿里各項(xiàng)零售業(yè)務(wù)收入,、占比及同比增幅（數(shù)據(jù)來源：阿里巴巴財(cái)報(bào)）

從表1中可見，阿里過去一年,，之所以零售板塊總體增幅達(dá)到21%,，是因?yàn)椤捌渌表?xiàng)（此處“其他”項(xiàng)包括阿里的新零售和直銷板塊，即盒馬鮮生,、天貓超市和銀泰城等,。）同比大增88%。如果剔除這個(gè)“線下”板塊,，那么阿里的線上零售同比增幅僅為1.1%,！

新零售看上去是一個(gè)不錯(cuò)的概念，但對于阿里這樣規(guī)模的企業(yè),，市場買單的，已不僅是概念了,。即便高效且強(qiáng)大如沃爾瑪,，其2019年的EBITDA率也僅有6.5%,。這比起阿里的線上零售業(yè)務(wù)，盈利能力實(shí)在相差甚遠(yuǎn),。線下零售受到當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)和居民活動半徑的影響,，其規(guī)模經(jīng)濟(jì)和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)比起線上零售要弱得多。

線上零售同比增幅幾乎停滯及線下零售占比的大幅攀升,，或許會讓資本市場有兩個(gè)顧慮：第一,，阿里的線上零售是不是已經(jīng)見頂了？如若這般,，那么阿里的自由現(xiàn)金流增速是不是后繼無人,？第二，阿里的線下零售業(yè)務(wù)增幅如此之快但盈利能力又差,，會不會拉低阿里總體的盈利能力,？

這兩個(gè)顧慮都似乎被數(shù)據(jù)證實(shí)了。阿里一季度的調(diào)整后EBITDA下滑了4%,，包括新零售概念的總體零售EBITDA則同比下滑了2%,。需注意的是，這個(gè)總體零售EBITDA的數(shù)字如果按照年度來計(jì)算的話,，是同比上升了19%,，而調(diào)整后EBITDA上升了28%，因此阿里的EBITDA環(huán)比下滑趨勢非常明顯,。另外,，非一般公認(rèn)會計(jì)準(zhǔn)則下的自由現(xiàn)金流全年計(jì)算為1310億美元，而一季度即使調(diào)掉重組等一次性費(fèi)用,，自由現(xiàn)金流也僅有20億美元,，占去年全年總自由現(xiàn)金流比例的1.5%。如果沒有自由現(xiàn)金流,，那么阿里正在發(fā)芽的其他業(yè)務(wù),，又要用什么去灌溉呢？

上述分析又引出一個(gè)很自然的問題——阿里的在線零售業(yè)務(wù)大幅放緩,，除了基數(shù)確實(shí)很大之外,，是否也受到了某種外生的挑戰(zhàn)呢？

阿里不能小覷拼多多“顛覆式創(chuàng)新”的威力

要想明白阿里電商板塊面臨的挑戰(zhàn),，就不得不提到另外兩家阿里的競爭對手——京東和拼多多,。我們可以首先看一下過去18個(gè)月中阿里、京東和拼多多的股價(jià)表現(xiàn),，并從中去揣摩市場對這三家公司的看法,。（見圖1）

圖1：阿里巴巴、拼多多,、京東歸一化股價(jià)表現(xiàn)（數(shù)據(jù)來源：雅虎金融）

從圖中可見,，自從2018年12月以來,，京東和拼多多股價(jià)分別上漲148%和161%，而與此同時(shí),，阿里巴巴的股價(jià)上漲“僅”為32%,。阿里遜色的表現(xiàn)，從某個(gè)側(cè)面體現(xiàn)了市場對阿里巴巴相對悲觀的觀點(diǎn),。事實(shí)上,，市場上目前廣為流傳的一種觀點(diǎn)認(rèn)為，騰訊系（京東和拼多多都廣義地屬于騰訊系）已經(jīng)完成了對阿里巴巴的“圍剿”,。在中國生活的人（比如筆者自己）,，可以完全不用阿里系的產(chǎn)品，但卻一天都離不開騰訊系的產(chǎn)品（如微信）,。除此之外,，半路殺出的拼多多對阿里來說，更是有些出其不意,。事實(shí)上,，阿里對拼多多的崛起自2017年便開始應(yīng)對。然而,，阿里當(dāng)時(shí)主要的經(jīng)歷還是花在對付京東上,。阿里鐵軍也用事實(shí)證明了其卓越的戰(zhàn)斗能力，通過“二選一”實(shí)現(xiàn)了用戶數(shù)量一騎絕塵式的增長,，并借助菜鳥物流實(shí)現(xiàn)了對京東物流的有效抵抗,。但是，阿里與京東的鏖戰(zhàn),，尤其是在應(yīng)對京東自營板塊時(shí)所做的品類升級,，卻扎扎實(shí)實(shí)地為拼多多的崛起提供了一個(gè)教科書式的“顛覆式創(chuàng)新”(Disruptive Innovation)。

“顛覆式創(chuàng)新”是哈佛教授克雷頓克里斯坦森(Clayton Christensen)在《創(chuàng)新者悖論》（Innovator’s Dilemma）一書中提出,。市場當(dāng)下的領(lǐng)導(dǎo)者由于已經(jīng)占領(lǐng)了市場的絕大部分,，因此必須在既有基礎(chǔ)上滿足市場對其期望的更快的增長；而新進(jìn)入的玩家沒有這個(gè)壓力,，她可以通過發(fā)現(xiàn)既有市場領(lǐng)導(dǎo)者未完全覆蓋到的某個(gè)細(xì)分的市場,，以之為立身之地。而這個(gè)市場往往盈利能力很弱,，領(lǐng)導(dǎo)者作為重視盈利的上市公司,，沒有興趣和動力去占領(lǐng)。于是,，新進(jìn)入的玩家便可以在這個(gè)細(xì)分領(lǐng)域內(nèi)生根發(fā)芽,，逐漸擴(kuò)大其市場份額，并向上延伸其觸角，直至侵吞既有市場領(lǐng)導(dǎo)者的領(lǐng)土,。

自從2016年以后,，“淘系”電商和京東的核心成長邏輯都是“消費(fèi)升級”。消費(fèi)者愿意為高端品牌,，更好的體驗(yàn)支付溢價(jià)。在過去的四年中,，“淘系電商”向上移動,，天貓（原淘寶商城）被賦予更高的地位。如此,，中低端商家便不得不受到擠壓,，銷量和盈利能力雙雙下滑。此時(shí),，拼多多橫空出世,，對他們張開了懷抱。于是,，聚焦于標(biāo)品和白牌的淘系五級以下的“低端”商家便成為了拼多多的主力,。同時(shí)，拼多多比京東更好地利用了騰訊小程序進(jìn)行引流,，于是,，拼多多的時(shí)代開啟了。這也是為什么拼多多剛上市時(shí),，段永平便預(yù)言性地說道,，“幾年之后，你們就會看到拼多多的威力”,。在圖2中,，我們可以清晰地看到，盡管起始基數(shù)很小,，但拼多多的崛起確實(shí)是爆發(fā)力驚人,。