文/富捷

不要緊張，這不是什么大作,，話題也不高深,，無非過去沒談過。但是,，不高深,，亦不表示淺，絕多數(shù)股民沒有真正花功夫思考過這問題,。

前兩日,，有網(wǎng)友說，醫(yī)藥不便宜是醫(yī)藥護城河寬,，可穿越牛熊,。是這樣么？不能說錯,，但太籠統(tǒng),、空洞。行業(yè)好壞,，當(dāng)然影響估值,，但不能據(jù)此推斷估值必然高。我們都太關(guān)注行業(yè)本身，估計你看本文就是想看看我怎么分析這行業(yè),，但是,，我告訴你，我不會談這行業(yè),。醫(yī)藥的好壞是不消說的,，人盡皆知，如沒搞明白,，自行百度,。事實上，除了搞清醫(yī)藥行業(yè)本身,，你還得走另一條路徑,，那就是估值本身，搞明白估值的運行邏輯才是搞清這問題的關(guān)鍵,。

那么,，估值的運行邏輯到底是怎樣,？大概很多朋友立馬會想到格雷厄姆的經(jīng)典名言,，“市場短期是投票機，長期是稱重機”,。即,，市場短期受情緒左右，長期隨價值運行,。不過,，恕我直言，格雷厄姆這話是錯的,。你可以學(xué)格雷厄姆,、也可欣賞格雷厄姆，但必須擺脫暈輪效應(yīng),，縱然一個人再偉大,，也不能盲從。

七年前,，我也以為格雷厄姆這話是真理,，但現(xiàn)在，我要明確地講,，市場永遠不可能遵循價值規(guī)律?，F(xiàn)實世界，市場永遠是高度情緒化的,，不可能理性,。你所見的價值回歸，不過是從悲觀轉(zhuǎn)向樂觀、樂觀轉(zhuǎn)向悲觀途中的一剎那,。換言之,，估值運行的真實邏輯到底是怎樣？不是跟隨實際價值,，而是跟隨偏見價值,，通俗講，就是預(yù)期,。

這同主人和狗的邏輯一樣,，主人是價值，狗是預(yù)期,。這狗,，時而跑到主人前頭，時而電線桿下撒尿,，落在后頭,，但是，不管怎樣,，主人走一公里,、十公里、二萬五千里,，它始終會伴其左右,。為什么？因為這市場太情緒化,、太短視,，對企業(yè)的預(yù)期永遠動態(tài)調(diào)整，每過一季,，便參照最新一期的季報重調(diào),，那么，如此一來,，預(yù)期與實際之間的偏差必然不會拉大,，故，表象看,，估值長期跟隨主人,，實質(zhì)就是跟隨狗。

不知你是否已聽懂,、接受,，但不管怎樣，我鄭重告訴諸位,，這不過是價值投資的常識,。若你今日才知,，不好意思，可能你不讀書,，只刷博,，不精研，只讀淺薄碎片,，以至,，不明真相。事實上,，這問題,，不止我這么看，譬如西格爾,，在《投資者的未來》里也早說過,，股價漲跌就是取決實際業(yè)績與預(yù)期業(yè)績的偏差。我想,，你肯定也見過一些現(xiàn)象,，譬如，某企業(yè)季報超預(yù)期了,，股價便隨即拉升,，某企業(yè)季報碰地雷了，立馬狂跌,，這到底是何故,？原因就在預(yù)期,。實際業(yè)績與預(yù)期業(yè)績偏差過大了,，當(dāng)然大幅拉升、大幅狂跌,，這就是動態(tài)調(diào)整預(yù)期所致,。

那么，既如此,，接下去,，再看看林奇，為什么林奇能創(chuàng)造PEG,？很多股民只曉得PEG小于1便低估,，大于1就高估，但這公式到底是怎么來的,？現(xiàn)在,，基于上述思想，我想你也很快就明白,，其根本邏輯就是基于偏見價值,。PEG，即PE/G，通俗講,，就是拿估值同企業(yè)預(yù)期比一下,。若預(yù)期是狗，這估值就是這條碧池的狗崽,。那么,，這一比，估值比預(yù)期高,，這條狗崽自然會退回來,，估值比預(yù)期低，當(dāng)然,，這狗崽又會跟上去,。

由此，你也就明了,，為什么大批藍籌通常低估值,，諸多成長股往往高估值。一個15倍PE的東西,，若預(yù)期只有10%的增速,，當(dāng)然不便宜，而一個40倍PE的東西,，如預(yù)期增長50%,，自然照舊便宜。這些年,，所以藍籌萎靡,，中小板、創(chuàng)業(yè)板發(fā)瘋,，原因就在此,，事實表明，八部分的股票就是業(yè)績好于二部分的藍籌,。

當(dāng)然,，這種情況也不會永久如此。瘋過頭,，痿過頭,，都不可持續(xù)。索羅斯的反射理論說得好,，偏見這東西,，一旦偏離過度，就得回歸,。雖然這是索羅斯的理論,，但也可用作分析估值,。博觀約取，相互啟發(fā),。譬如,，2007年，6124點的時候,，市場平均PE高達60余倍,，為什么？這就是預(yù)期過度樂觀所致,，諸多企業(yè)的研報甚至給出2008年業(yè)績繼續(xù)翻番的評級,，那么，按PEG的邏輯看,，PE當(dāng)然得上去,，分母上去，分子怎能不上去,？可是,，為什么到2008年一瀉千里了？原因就是諸多企業(yè)非但沒實現(xiàn)預(yù)期,，反下滑,，甚至虧損。這就是偏見的威力,。

講到這,，也該談?wù)勧t(yī)藥了。醫(yī)藥行業(yè)的情況到底是怎樣,？你會發(fā)現(xiàn),，這里頭的大批績優(yōu)、藍籌的估值多是長期居高不下,，且牛市滯漲,，熊市抗跌。這到底是何故,？譬如，云南白藥,，長期PE在20倍以上,。2007年，上證指數(shù)大漲96.66%,，云南白藥僅漲44.47%,，而到2008年，上證指數(shù)暴跌65.39%,，云南白藥只下跌0.53%,。這到底是什么原因,？

其實，要回答這問題,，若你不知估值的運行邏輯,，肯定沒法回答，但現(xiàn)在,，明了了,，那稍作思考，答案就出來了,。原因很簡單，這批醫(yī)藥股的估值所以長期居高不下,，不過是預(yù)期業(yè)績與實際業(yè)績偏差較小,，預(yù)測準(zhǔn)確性較大。由于醫(yī)藥行業(yè)本身的屬性,，這批醫(yī)藥企業(yè)不像那些成長股高速增長,，也異于大批一路低增的價值股，故,，即便大牛,，市場也不會給它高預(yù)期，而到熊市,，也當(dāng)然不悲觀,。

再以云南白藥為例。2007年,，其凈利是多少,？只增長23%，而同期的超級藍籌工商銀行有多少,？高達66%,。所以，當(dāng)時,，前者,，市場給予低預(yù)期，滯漲,，后者,，市場給予高預(yù)期，瘋拉,?？墒牵?008年,，為何兩者命運驟變,？道理照舊,。云南白藥增長了41%，工商銀行回落到36%,，一個從低預(yù)期到超預(yù)期,，一個從高預(yù)期到不達預(yù)期，那自然,，前者堅挺,，后者狂瀉。

現(xiàn)在,，再回頭看看那股民朋友的解讀,。他說，醫(yī)藥估值高,，是醫(yī)藥護城河寬,，可穿越牛熊。這是不是籠統(tǒng),、空洞,？護城河寬，人盡皆知,，但不能據(jù)此直接得出估值必然高的結(jié)論,，而可穿越牛熊，亦只是結(jié)果,，其根本原因正是預(yù)期準(zhǔn)確性大所致,。所以，所謂醫(yī)藥估值高,，簡言之,，是因為這行當(dāng)穩(wěn)定，非周期業(yè),，由于“護城河寬”,，業(yè)績易測，故,，預(yù)期波動小,，“可穿越牛熊”，估值長期居高,。這才是緣由,。

不過，雖總結(jié)起來輕描淡寫,，只消一句話，但也非得放到最后講才行,。若不寫文詳述,，直接把這一句話放到微博,，我想，很多股民會誤讀,。這時代,，誰都求快、求速,、好快餐,、好碎片，誰都希望你用一句話概括你到底怎么投資,，對某些東西到底怎么看,，好像非得用一句話說清，否則就是沒搞懂,，但實質(zhì)上,，要把一些東西說清，必須長篇詳述,。

本文是多元的,，其重點，實際上也并非只討論醫(yī)藥估值高的邏輯,，我更希望諸位明白,，要分析一些問題，首先,，你腦子里必須有多條思維路徑,，路徑越多，越清楚走哪條最佳,，越容易找到答案,。每個投資者都須明白，思想有遞歸性,，你在了解一件東西之前,，往往得先明白另一件東西，要明白另一件東西,，又得先明白其他一些東西,。以本文來說，你當(dāng)然得清楚醫(yī)藥行業(yè)本身的特性,，但也要搞明白估值的運行邏輯,，唯此，才能研究醫(yī)藥估值高的問題,。所以,，我更希望諸位不單明白醫(yī)藥估值高的邏輯，日后,，希望還能通過這條路徑解決更多問題,，看清更多東西,。

2014年12月29日