一般情況下，創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資可以分為以下幾個階段：

創(chuàng)立：自己出注冊資本金

天使：投資人“看人下菜“

A輪：經(jīng)過基本驗證,，具有可行性

B輪：發(fā)展一段時間,，公司還可以

C輪：繼續(xù)發(fā)展，看到了上市希望

IPO：投資人要套現(xiàn)離場

在公司各輪融資的過程中,，為了避免新投資人加入造成老投資人股份貶值,，股權(quán)投資基金都會在融資協(xié)議中加入：

01

反稀釋條款

如果沒有這項條款保護，投資人極有可能被惡意淘汰出局,。

比如,，創(chuàng)業(yè)者可以進行一輪“淘汰融資”， A輪投資人購買價格是每股1塊錢,，但是B輪進行每股5分錢融資,，使當(dāng)前投資人被嚴重稀釋而出局。

反稀釋包括兩個內(nèi)容：防止股權(quán)比例降低,，防止股份貶值,，條款主要針對可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。

1. 防止股權(quán)比例降低

防止股權(quán)比例降低,，兩個條款可以起到作用：

第一,，轉(zhuǎn)換權(quán)

這個條款是指在公司發(fā)生送股、股份分拆,、合并等情況時,，優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價格作相應(yīng)調(diào)整。

舉個例子：優(yōu)先股按照10元/1股的價格發(fā)行給投資人,，初始轉(zhuǎn)換價格為10元/1股,。后來公司決定將每1股拆5股，進行股份拆分,，則優(yōu)先股新的轉(zhuǎn)換價應(yīng)該調(diào)整成2元/1股,，對應(yīng)每1股優(yōu)先股可以轉(zhuǎn)為5份普通股。

第二,，優(yōu)先購買權(quán)

這個條款要求公司在進行下一輪融資時,，此前一輪投資人：

有權(quán)選擇繼續(xù)投資，并且獲得至少與其目前股權(quán)比例相應(yīng)數(shù)量的新股,。

2. 防止股份貶值

公司在其成長過程中,，往往需要多次融資，但誰也無法保證每次融資時發(fā)行股份的價格都是上漲的,，投資人往往會擔(dān)心由于下一輪降價融資,，而導(dǎo)致自己手中的股份貶值，因此要求獲得保護條款,。

實踐中,，主要有兩種形式：棘輪條款和加權(quán)平均反稀釋條款。

02

完全棘輪條款

如果公司后續(xù)發(fā)行的股價低于原有投資人的轉(zhuǎn)換價格,，那么原投資人的實際轉(zhuǎn)化價格也要降低到新的發(fā)行價格,。這種方式僅僅考慮低價發(fā)行股份時的價格,，而不考慮發(fā)行股份的規(guī)模。

在這個條款下,，哪怕公司以低于原有優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價格只發(fā)行了10股股份,，所有上一輪發(fā)行的優(yōu)先股轉(zhuǎn)化價格也都要調(diào)整跟新的發(fā)行價一致。

舉個例子

如果A輪融資200萬元,，按每股優(yōu)先股10塊錢的初始價格共發(fā)行A輪20萬股優(yōu)先股,。在B輪融資時，優(yōu)先股的發(fā)行價跌為每股5塊錢,，則根據(jù)完全棘輪條款的規(guī)定,，A輪優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價格也調(diào)整為5元，則A輪投資人的20萬優(yōu)先股就可以轉(zhuǎn)換為40萬股普通股,。

完全棘輪條款是對投資人最有利的方式，公司經(jīng)營風(fēng)險完全由企業(yè)家承擔(dān),，所以通常會加入一些限制性條件,，比如：

1. 只在后續(xù)第一次融資（B輪）才適用；

2. 在本輪投資后的某個時間期限內(nèi)（比如1年）融資時才適用,。

03

加權(quán)平均條款

最常見的反稀釋條款是加權(quán)平均條款,。

在該條款下，如果后續(xù)發(fā)行的股價低于A輪的轉(zhuǎn)換價格,，那么給A輪優(yōu)先股重新確定轉(zhuǎn)換價格時，既要考慮新一輪的發(fā)行價格,，還要考慮股份數(shù)量,。

計算公式如下：

加權(quán)平均條款有兩種細分形式,，廣義加權(quán)平均和狹義加權(quán)平均,，區(qū)別在于對后輪融資時的已發(fā)行股份及其數(shù)量的定義：

1. 廣義加權(quán)包括已發(fā)行的普通股、優(yōu)先股可轉(zhuǎn)換成的普通股,、可以通過執(zhí)行期權(quán)等獲得普通股數(shù)量,。

2. 狹義加權(quán)只計算已發(fā)行的優(yōu)先股能夠轉(zhuǎn)換的普通股數(shù)量，不計算普通股和其他可轉(zhuǎn)換證券,。

仍然拿上面那個例子進行描繪：

A輪融資200萬元,，A輪20萬股優(yōu)先股10元1股，已發(fā)行普通股為30萬股，B輪融資300萬元,，B輪優(yōu)先股每股5塊錢,，共60萬股。

廣義加權(quán)平均時新的轉(zhuǎn)換價格為：

狹義加權(quán)平均時新的轉(zhuǎn)換價格為：

經(jīng)過加權(quán)轉(zhuǎn)換之后，A輪投資人的200萬分別可以轉(zhuǎn)換為27.5萬和32萬股,，相對于完全棘輪條款下的40萬股要公平一些,。

廣義加權(quán)平均時，完全稀釋的股份數(shù)量很重要,，投資人要確認跟創(chuàng)業(yè)者的定義是一致的,，即包括所有已發(fā)行和將發(fā)行的股份（優(yōu)先股轉(zhuǎn)換、執(zhí)行期權(quán)和認股權(quán),、債轉(zhuǎn)股等）,。

04

條款博弈

企業(yè)家在跟投資人就反稀釋條款進行談判時,，根據(jù)雙方的談判能力,，可能得到不同的談判結(jié)果。

1. 爭取“繼續(xù)參與”條款

企業(yè)主會要求：優(yōu)先股股東要想獲得轉(zhuǎn)換價格調(diào)整的好處,，必須參與后續(xù)的降價融資,，購買等比例的股份。如果不愿意參與,，其轉(zhuǎn)換價格不能調(diào)整,。

2.列舉大量例外事項

在某些特殊情況下，低價發(fā)行股份也不應(yīng)該引發(fā)防稀釋調(diào)整,，所以這通常是雙方談判的焦點,，例如：

3. 法律文本協(xié)議

【各方同意，本協(xié)議簽署后,，標(biāo)的公司以任何方式引進新投資者的,，應(yīng)確保新投資者的投資價格不得低于本協(xié)議投資方的投資價格?！?/p>

【如新投資者根據(jù)某種協(xié)議或者安排導(dǎo)致其最終投資價格或者成本低于本協(xié)議投資方的投資價格或者成本,，則標(biāo)的公司應(yīng)將其間的差價返還投資方，或又原股東無償轉(zhuǎn)讓所持標(biāo)的公司的部分股份給投資方,，直至本協(xié)議投資方的投資價格與新投資者投資的價格相同,。投資方有權(quán)以書面通知的形式要求標(biāo)的公司或者原股東履行上述義務(wù)?！?/p>

【各方同意,，投資完成后，如標(biāo)的公司給予任一股東（包括引進的新投資者）的權(quán)利優(yōu)于本協(xié)議投資方享有的權(quán)利的,，則本協(xié)議投資方將自動享有該等權(quán)利,。】