文 | 晨曦 Ellie 開浩

編輯 | 李曉麗

在市場的偏見中，蛋殼公寓還是上市了,。

北京時(shí)間2020年1月17日晚,，蛋殼公寓（DNK）正式登陸紐交所，發(fā)行價(jià)13.5美元, 隨后下跌3.7%,，截至發(fā)稿前,，市值23.9億美元。

流血,、虧損,、政策風(fēng)險(xiǎn)……這是人們對(duì)于長租行業(yè)的刻板印象。又因?yàn)榍嗫蜕鲜斜憩F(xiàn)不佳,，業(yè)內(nèi)人對(duì)于蛋殼沒有太多期待,。

果然，蛋殼沒有創(chuàng)造驚喜,，開盤就破發(fā),。但不是所有人都看衰這個(gè)行業(yè)。

有種聲音在行業(yè)里其實(shí)是主流：長遠(yuǎn)來看,，長租市場想象力無限,。

在長期主義者的視野里，蛋殼此刻的表現(xiàn)被弱化了,。愉悅資本,，在看到蛋殼今夜登陸二級(jí)市場的表現(xiàn)后，站出來實(shí)力撐腰——?jiǎng)e慌,。

“幾億年輕人有住房的需求,，只要服務(wù)好、質(zhì)量過硬,，我們對(duì)蛋殼還是充滿著期待，市場波動(dòng),、股價(jià)漲跌,，都很正常。漲跌對(duì)我們沒什么大的關(guān)系,?！庇鋹傎Y本創(chuàng)始人劉二海早在2016年就開始接觸蛋殼。

為什么流血依舊要上市,？長租公寓選手們圖什么?

房東東公寓學(xué)院創(chuàng)始人全靂對(duì)投中網(wǎng)-PropTech研習(xí)社這么分析：無論是青客還是蛋殼,，都是屬于品牌公寓搶跑上市,。投資機(jī)構(gòu)是推動(dòng)青客和蛋殼的關(guān)鍵點(diǎn)，機(jī)構(gòu)的資金是有封閉期限的,。

比如某風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)旗下Y基金,，2013年到2021年，8年封閉期,，那么到了2021年基金要進(jìn)行清算,，也意味著該基金旗下的資產(chǎn)都要清盤變現(xiàn)。一般基金會(huì)提前一年進(jìn)行陸續(xù)變現(xiàn),。

另一方面,，上市雖不是萬能的護(hù)身符，但至少蛋殼們?yōu)樽约洪_辟了一條源源不斷的融資路,。

接下來,，蛋殼公寓在二級(jí)市場能有怎樣的表現(xiàn)，取決于二級(jí)市場投資者的認(rèn)知,，取決于蛋殼的基因,，更取決于機(jī)構(gòu)投資者對(duì)蛋殼的信心。

市場的偏見

蛋殼背負(fù)的行業(yè)偏見是什么,？

從8000間到43.3萬間,，成立4年，蛋殼公寓的規(guī)模增長約166倍,，市占率2%,。僅從房間總數(shù)來看，蛋殼擁有的房間數(shù)將近青客公寓的2倍,。

但在上市之前,，蛋殼還是為整體規(guī)模突擊了一把。

蛋殼公寓招股書顯示,，在2019年10月,、11月，蛋殼公寓新增近3萬個(gè)公寓單元,，做了一輪上市前的規(guī)模擴(kuò)張,。

擴(kuò)張對(duì)于營收增長來說是有效的。

投中網(wǎng)-PropTech研習(xí)社制圖

2017年,，蛋殼公寓的營收為6.75億元,，2018年則飚升至26.75億元，整整翻了4倍,。2019年前三季度與2017年相比,，翻了7.6倍。

前有瑞幸兩年神速IPO,，后有蛋殼三年上市,都是不盈利先上市的類型,，投資機(jī)構(gòu)為什么還要力挺,？

對(duì)于這些進(jìn)擊的獨(dú)角獸們來說，盈利何時(shí)提上日程,？

力挺蛋殼的愉悅資本創(chuàng)始人劉二海稱：

“對(duì)蛋殼來講,，大家倒不懷疑它能盈利，我們作為投資人也沒有提過‘?dāng)?shù)量上實(shí)現(xiàn)什么樣的超越’,，但是我們對(duì)一個(gè)事一直盯的特別緊,，這就是品牌。行業(yè)的評(píng)價(jià),、各種維度的考察,，你的服務(wù)水平確實(shí)是頂級(jí)的，這個(gè)是我們最看中的指標(biāo),。當(dāng)然,，規(guī)模要相當(dāng)，但是不能光追求規(guī)模,，同時(shí)要把服務(wù)的品牌和質(zhì)量要做起來,，這是長久之計(jì)，否則我覺得不會(huì)長久生存下去,?！?/p>

對(duì)于長租公寓而言，規(guī)模只是一方面,，入住率才是硬道理,。

蛋殼公寓招股書顯示，2019年蛋殼公寓入住率不斷下滑,，到11月底數(shù)據(jù)為77.9％,。至于原因，招股書表示是由于“季節(jié)性因素以及銷售和營銷策略調(diào)整”,。對(duì)比看,，青客公寓的入住率是90%。

諸葛找房數(shù)據(jù)研究中心分析師陳霄表示,，長租公寓行業(yè)的整體入住率一般在80%以上,，蛋殼公寓77.9%的入住率在行業(yè)內(nèi)處于較低水平。

不過,，雖然蛋殼公寓的入住率不及青客公寓披露的數(shù)據(jù),，但蛋殼公寓的續(xù)約率超高。目前,，蛋殼公寓租戶最新的續(xù)約率為52%，業(yè)主的續(xù)約率在72%,。

盡管有著行業(yè)第一的規(guī)模和高續(xù)約率,，蛋殼公寓依然沒辦法跳出行業(yè)虧損的怪圈,。

2019年前三季度，蛋殼公寓凈虧25.1億元,。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看,，蛋殼公寓的業(yè)績并不漂亮，尤其是畸高的成本和日益增加的虧損,，但蛋殼公寓卻并沒有因此影響跑馬圈地的腳步,，且在不斷的燒錢，蛋殼公寓的錢究竟從哪里來,？

租金貸和租戶的預(yù)付款是蛋殼公寓的重要資金來源,，銀行借款也是蛋殼公寓的融資渠道之一。

蛋殼公寓招股書顯示,，從2017年到2019年前三季度,，金融機(jī)構(gòu)給蛋殼公寓輸送的血液越來越多，這讓蛋殼公寓過得相對(duì)滋潤,。

投中網(wǎng)-PropTech研習(xí)社制圖

但好景不長,，眼下，蛋殼公寓過去的主要融資渠道,，正在被堵死,。

2017年，監(jiān)管部門嚴(yán)厲打擊現(xiàn)金貸,、套路貸,；2018年，長租公寓資金鏈斷裂,，頻繁暴雷,，租戶成為受害者，多地明確發(fā)文叫停租金貸,；種種不利因素之下,，如今可與長租公寓開展資金合作的金融機(jī)構(gòu)已屈指可數(shù)，長租公寓融資的難度與日俱增,。

此外,，于2019年12月13日正式生效的《關(guān)于整頓和規(guī)范住宅租賃市場秩序的意見》規(guī)定，住宅租賃公司要確保到2022年底通過租金融資獲得的付款金額不超過該公司租金收入的30％,，這也在一定程度上,，打破了長租公寓們無節(jié)制“圈錢”用于擴(kuò)充規(guī)模的野蠻生態(tài)。

作為資深玩家,，面對(duì)條條融資渠道被封死,，蛋殼公寓顯然不可能“坐以待斃”。在招股書中,，蛋殼公寓披露了新的融資方式——供應(yīng)鏈金融融資,，不過,，對(duì)于具體玩法，蛋殼公寓未做解釋,。

那同行如何看待蛋殼新挖掘的供應(yīng)鏈融資渠道呢,？

新起點(diǎn)藍(lán)領(lǐng)公寓CEO孫文利認(rèn)為，不管是供應(yīng)鏈金融,，還是通過銀行貸款來獲得資金,，其實(shí)都取決于它的本質(zhì)，就是利潤,，通過這種方式,，能不能讓利潤額或者利潤率更加高。如果解決不了這個(gè)根本問題的話,，那原來可能是十個(gè)瓶子九個(gè)蓋,，后來變成十個(gè)瓶子，八個(gè)蓋七個(gè)蓋,，那最后容易出大事兒,。

4年以來，長租行業(yè)沒有任何進(jìn)化嗎,？

在全國眾多二房東中,，為什么是蛋殼會(huì)上市？蛋殼的長情投資者們到底為什么買單,？

蛋殼在招股書中講了一個(gè)科技公司的故事,，如WeWork那樣。對(duì)于這個(gè)科技故事,，蛋殼公寓的長期投資者們非常認(rèn)可,。

蛋殼公寓聯(lián)合創(chuàng)始人兼CEO高靖

蛋殼的基因

地產(chǎn)圈的人帶著偏見覺得科技只是用來講故事的，長租本質(zhì)還是二房東的租賃賺差價(jià)邏輯,。

但當(dāng)所有生意起了規(guī)模,，一切都會(huì)歸為數(shù)字、模塊和算法,。

18.7天,，這是蛋殼在招股書里提到基于供應(yīng)鏈管理，他們優(yōu)化后的裝修工期,；

700項(xiàng),，這是蛋殼裝修的SKU,內(nèi)容涉及從熱水器到窗簾的各個(gè)方面;

500m*500m，這是蛋殼城市選址的基礎(chǔ)模塊,；

100個(gè),，這是蛋殼選址的字段；

95%，這是蛋殼自動(dòng)定價(jià)系統(tǒng)的準(zhǔn)確率,；

5萬套,，這是蛋殼可以同時(shí)翻新的公寓數(shù)字。

假如帶著地產(chǎn)圈的偏見看,，我們可以說為了獲得更高的估值，蛋殼講了一個(gè)科技感十足的商業(yè)故事,。

為了塑造科技公司形象,，蛋殼公寓研發(fā)了一套AI決策引擎——蛋殼大腦（Danke Brain）。蛋殼公寓聲稱,，即使是與經(jīng)驗(yàn)豐富的房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人也無法與Danke Brain相比,。

Danke Brain與業(yè)務(wù)流程每個(gè)步驟的交互

（來源：招股書）

蛋殼公寓數(shù)字城市系統(tǒng)

（來源：招股書）

蛋殼公寓裝修陳設(shè)流程管理系統(tǒng)（來源：招股書）

但如果去掉偏見，站在規(guī)?；芾淼慕嵌?，結(jié)合創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)大部分出自糯米網(wǎng)的基因來看，蛋殼的基因或許真的有技術(shù),。

僅從技術(shù)人員占比來說,，這個(gè)科技故事要比WeWork講得好。

686人,，這是蛋殼技術(shù)人員的在職人數(shù),，對(duì)比來看，WeWork1000工程師在12500人中占比8%,，而蛋殼這近700工程師人員占比高達(dá)13%,。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上也能看見蛋殼公寓對(duì)技術(shù)研發(fā)的支持。2019年前10月,，蛋殼公寓的技術(shù)和產(chǎn)品開發(fā)費(fèi)用為1740萬人民幣,，比2018年同期增長了112%，原因是擴(kuò)大了技術(shù)團(tuán)隊(duì),。此外,，蛋殼公寓IPO募資額的三成（約4000萬美元）也將用于技術(shù)研發(fā)。

蛋殼的新故事能給資本繼續(xù)加持的信心嗎,？科技故事背后是否意味著“二房東”的生意要從重轉(zhuǎn)輕,，徹底玩些平臺(tái)和技術(shù)的事?

劉二海把這個(gè)問題看得相對(duì)清楚，“從投資人角度來講,，我們從A輪開始到現(xiàn)在,，是長線投資人，我們沒想著短期趕緊炒一把賺點(diǎn)錢就走,，我們用發(fā)展的眼光看長租這個(gè)事情,。輕重并不可怕，但是如果早期沒有耐得煩做那些笨功夫、苦功夫,，幻想上來就是輕模式,，一無品牌，二無數(shù)據(jù),，三無管理經(jīng)驗(yàn),，四無成功案例，你憑什么呢,？”

流血上市的蛋殼無疑是幸運(yùn)的,，身處在一個(gè)長期的賽道里，經(jīng)受著陣痛式的考驗(yàn),，最恐怖的莫過于資本突然撒手,。

蛋殼的身后，資本是長情的,。

蛋殼公寓創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)

資本的信心

蛋殼公寓高級(jí)管理層和機(jī)構(gòu)持股情況（來源：招股書）

根據(jù)蛋殼招股書,，從高管持股比例來看，蛋殼公寓全體董事及高級(jí)管理人員持股比例接近50%,；其中,，持股比例最高的是愉悅資本合伙人劉二海，持股比例為15.7%,，超過了沈博陽,、高靖和崔巖三位高管，此外,，來自華登國際董事總經(jīng)理李文飚也持有10.4%的股份,。

愉悅資本屬于與蛋殼公寓一路陪跑的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，于2017年便對(duì)蛋殼公寓進(jìn)行了數(shù)額不菲的投資,。

從機(jī)構(gòu)持股比例來看,，蛋殼公寓投資機(jī)構(gòu)持股比例超過70%。具體來看,，老虎全球基金持股20%,，是蛋殼公寓最大的外部股東，愉悅資本持股15.7%,，華登資本持股10.4%,，CMC 資本持股為9.4%，螞蟻金服持股為7.8%,，春華資本持股為6.9%,。

相較第一家上市的長租公寓青客公寓，蛋殼公寓的投資機(jī)構(gòu)持股比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于前者,。

“我記得問過高靖,，公司為什么叫蛋殼呢,？是希望為每個(gè)身處異鄉(xiāng)的人都提供一個(gè)溫暖的“殼”，孵出自己的夢想,?！?年前，愉悅資本在海量長租選手中挑中了蛋殼,，此后一路陪跑,，直至蛋殼今日成功赴美上市。

為什么選蛋殼,？

愉悅資本創(chuàng)始人劉二海這樣跟投中網(wǎng)-PropTech研習(xí)社回憶他選擇蛋殼的經(jīng)歷：

2016年下半年某個(gè)時(shí)候,，沈博陽跟我說他投了蛋殼的天使。但即使到見高靖之前,，我都是比較糾結(jié)的：8000間，太少了,，行業(yè)中8000間的多了,。但公司的數(shù)據(jù)給了我的信心，蛋殼當(dāng)時(shí)的8000間房有很多都在北京,，其實(shí)這很不容易,。

為什么呢？因?yàn)榱硪患议L租公寓的大本營在北京——當(dāng)時(shí)兩家差距太遠(yuǎn)了,，我估計(jì)得至少有20倍,。

別人勢力很大的情況下，高靖依然敢闖進(jìn)來,，而且還做得不錯(cuò),，這說明他敢打仗、也會(huì)打仗,，也說明長租這個(gè)行當(dāng)還可能不是一家能夠獨(dú)大,，不是贏者通吃。

這時(shí)候,，我又了解到高靖和我們途虎養(yǎng)車的CEO陳敏曾經(jīng)是老同事,，陳敏評(píng)價(jià)“高靖非常能干，很多方面都非常優(yōu)秀”,，陳敏的話又增強(qiáng)了我的信心,。這樣，我約高靖來公司聊一聊,。

于是就有了愉悅資本如今陪同蛋殼在紐交所敲鐘的一幕,。

蛋殼公寓創(chuàng)始人高靖與愉悅資本創(chuàng)始人劉二海

不光愉悅長情追隨蛋殼，元璟資本也是蛋殼連續(xù)投資機(jī)構(gòu),。

2018年,，元璟資本連續(xù)投資蛋殼公寓B輪及B+輪，也持續(xù)幫助其協(xié)同產(chǎn)業(yè)及行業(yè)資源，推動(dòng)了蛋殼公寓與螞蟻金服等行業(yè)巨頭的戰(zhàn)略合作,。作為蛋殼公寓的股東之一,，元璟一路見證蛋殼公寓成長為目前中國最大的獨(dú)立品牌長租公寓運(yùn)營商。

元璟資本合伙人陳洪亮表示,，“熱烈祝賀元璟 Family 企業(yè)蛋殼公寓赴美上市,，我們一路見證著高靖和整個(gè)管理團(tuán)隊(duì)不斷學(xué)習(xí)、不斷奔跑的規(guī)劃和執(zhí)行能力,，也相信蛋殼能夠繼續(xù)伴隨著中國長租公寓的持續(xù)繁榮而繼續(xù)成長,。”

陳洪亮認(rèn)為,，中國租房市場潛力巨大,、增長迅速，在政府租售并舉的宏觀指引下,，中國長租公寓的市場空間非?？捎^。

“我們看好傳統(tǒng)住宅租賃行業(yè)存在的一些弊病有值得被深刻改造的巨大機(jī)會(huì),。蛋殼公寓在這幾年的發(fā)展中,，通過深耕數(shù)據(jù)能力和AI系統(tǒng)，獨(dú)特性地用技術(shù)賦能的方式實(shí)現(xiàn)了業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的精細(xì)化運(yùn)營,，同時(shí)滿足了房東的“甩手掌柜”,、租客的“拎包入住”，在供需兩端構(gòu)建出“新租賃”模型,， 并實(shí)現(xiàn)了快速向新城市拓展,。”

蛋殼之后,，長租行業(yè)還有選手有勇氣沖擊第三股嗎?

“2020年我覺得公寓企業(yè)還是會(huì)比較困難,，風(fēng)險(xiǎn)還是比較大。原來的暴雷風(fēng)險(xiǎn)主要是一些小企業(yè),，現(xiàn)在看大的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)也比較大,，這是大概目前的狀況。上市可能是一個(gè)短期內(nèi)解決資金流的問題,，但是估值都不會(huì)太高,，上市期的壓力也比較大。

目前市面上融資也不一定會(huì)很容易,，這是目前的大概狀況,。但是未來我覺得機(jī)會(huì)還是比較多的，長期向好,，短期大家都要通渡過這一段艱難的時(shí)期,，第一是消化過量的供給,，第二是消化全面的杠桿，這個(gè)都需要時(shí)間,?！?/p>

一位不愿具名的資深業(yè)內(nèi)人士指出，蛋殼們最需要的是時(shí)間,。