文｜Alter

繼青客公寓之后,，蛋殼公寓成了第二家赴美IPO的長租公寓玩家。

有所不同的是,，在青客,、蛋殼從二級市場轉(zhuǎn)向一級市場的時候,，自如和魔方卻先后表示不急于IPO,。

同一市場中兩種不同的態(tài)度，無疑為長租公寓新添了一些謎團：進入洗牌期的長租公寓,，業(yè)已開始發(fā)生新一輪馬太效應(yīng),，此時進行IPO是否找對了時機,，抑或者說IPO會是走出危險地帶的門路，迎來的會是大歡喜還是大敗局,？

至少在蛋殼們在大舉進入二級市場時,，還有許多坑沒有填完。

01

IPO背后的資本局

在青客向美國證券交易委員會遞交招股書后,，就有媒體犀利指出：“青客的成長史,，就是一部活生生的燒錢史?！?/span>

從2012年品牌成立到2018年完成C輪融資,，青客從資本市場拿到了超過一億美元的股權(quán)融資?？稍谇嗫偷恼泄蓵?，僅2017年、2018年和2019年前6個月,，青客的凈虧損分別達到2.45億元、4.99億元,、3.73億元,，兩年半的時間就燒掉了11.71億元。結(jié)果就是,，青客的總資產(chǎn)只有20.3億元,，債務(wù)卻高達27億元,，典型的“資不抵債”。

按照青客在招股書中將發(fā)行520萬股ADS的計劃,，最多將募集到1億美元，可對于資產(chǎn)負債率高達133%的青客而言,，在洗牌賽尚未結(jié)束的長租公寓市場,，這筆錢可以說是救火的關(guān)鍵所在。

最近兩天提交IPO的蛋殼公寓,，在融資歷程和房間數(shù)量上,，都是青客公寓的升級版。

2015年注冊成立的蛋殼公寓,，在成立之初就拿到了數(shù)百萬元的天使投資,，2017年6月份完成了上億元的A+輪融資，2018年完成1.7億美元B輪融資,，2019年3月份完成了5億美元C輪融資,，以及新近在招股中披露的1.9億美元D輪融資,。

如此迅速的融資速度，在很大程度上左右了蛋殼公寓謀求快速擴張的打法,，比如今年1月份蛋殼公寓以2億美元的現(xiàn)金和債務(wù)全資收購愛上租,，直接讓蛋殼公寓的運營體量達到40萬間。

而從蛋殼公寓招股書披露的數(shù)據(jù)來看：2017年,、2018年的營收分別為6.56億元和26.75億元,，同比增長307%。然而直線上漲的營收并未能覆蓋成本：2017年,、2018年蛋殼公寓的凈虧損分別為2.72億元,、13.69億元，虧損增幅為403%,；2019年前9個月,，蛋殼公寓凈虧損25.16億元，較2018年同期凈虧損增長209%,。

在規(guī)模和盈利的問題上,，蛋殼同樣“束手無策”。比青客公寓稍微樂觀的是,，蛋殼手中還有23億元的現(xiàn)金,，對于資金的需求可能不及青客那么強烈。不過不排除現(xiàn)金流中存在租金貸以及其他形式滲留下來的“高危資產(chǎn)”,，比如租客一次性繳納半年甚至一年以上的的租金,，給業(yè)主交租多為月付的形式，繼而形成了規(guī)?？此讫嫶蟮馁Y金池,。

不管怎樣，在利潤為負,、融資資金消耗超過60%的局面下,，尚缺少自我造血能力的蛋殼，IPO的用意和青客不無相同,，均是為了從二級市場籌集資金,。

02

流血上市的副作用

一面是快速融資高速增長，一面是持續(xù)擴大的虧損,，如此畸形的成長模式,，勢必會留下種種副作用。

比如長租公寓在房間數(shù)量上的瘋狂競賽,，諸如蛋殼在短短四年時間里就擴張了40多萬間房源,，速度可見一斑。

通過非理性擴張帶來供給的突然增加,，面對穩(wěn)中有降的市場需求,，需要通過變相補貼的形式刺激市場,，而當市場出現(xiàn)階段性的供給壓力時，租金,、出租率,、出租周期等關(guān)鍵指標必然處于惡化狀態(tài)。特別是一個品牌為了回籠資金被迫降價,，另一家機構(gòu)必須跟隨,，最終導演了“爆倉”的一幕。

再比如金融工具已成為長租公寓擴張的重要手段,，蛋殼,、青客等排隊IPO的長租公寓品牌都一定程度上與“租金貸”進行了捆綁。

正如蛋殼公寓執(zhí)行董事長沈博陽在接受媒體時采訪所透露的,，與一些租房分期平臺達成的合作,，是蛋殼公寓的重要資金來源之一。以蛋殼公寓合作分期平臺之一的“會分期”為例,，通過替租客向房東墊付房租的形式,，讓租客可以“押一付一”的模式交租?？此剖墙鹑谏系膭?chuàng)新,，卻也存在租客信用被違規(guī)使用、租金收益監(jiān)管不到位等新問題,。

那么,，在一連串的潛在風險尚未解決的前提下，IPO會是一個穩(wěn)當?shù)倪x擇嗎,？似曾相識的一幕已經(jīng)在汽車行業(yè)發(fā)生,。

2017年11月份，從易車分拆出來的易鑫集團正式登陸港交所,，將“互聯(lián)網(wǎng)+汽車零售交易”作為主營業(yè)務(wù),，并努力經(jīng)營“汽車交易大生態(tài)”的人設(shè)。早在上市前就先后拿到3.9億美元,、5.5億美元和5.05億美元的三輪巨額融資,，不乏騰訊、京東,、百度,、順豐等互聯(lián)網(wǎng)巨頭的身影,，儼然是一只超級獨角獸,。

然而在短短兩年之后，伴隨著糟糕的業(yè)績表現(xiàn)和沒能跑通的商業(yè)模式,，易鑫的市值已經(jīng)從639億港元的高位跌至120億港元,，市值縮水80%以上,。缺少業(yè)績支撐，即便是有巨頭背書的獨角獸,，也逃不過被投資者看空的宿命,。

另一個與長租公寓在商業(yè)模式上高度相似的教訓，聯(lián)合辦公企業(yè)WeWork不久前遭遇了IPO滑鐵盧,，估值從470億美元被壓縮至100多億美元,，即便有孫正義的強勢背書，WeWork的盈利能力和持續(xù)虧損的現(xiàn)狀,，仍然經(jīng)不起質(zhì)疑,。最終在二級市場不買單后，WeWork以不到80億美元的估值被軟銀接盤,。

對于以房租作為主要營收模式,，且處于連年高額虧損狀態(tài)的蛋殼們，此時進入二級市場恐怕不是一個利好的消息,，一旦在IPO時遭遇了估值的跳水式下滑,，恐怕等不到第二個像軟銀這樣的接盤俠。

03

仍需要長期進化

并非是為了唱衰長租公寓,。

按照艾媒資訊發(fā)布的《2019中國長租公寓市場現(xiàn)狀調(diào)查與消費者行為監(jiān)測報告》顯示,，當前90后租客的占比高達75%，在房價高企的大背景下,，租房生活將成為當代年輕人主要的居住選擇,，預計2020年國內(nèi)房屋租賃市場規(guī)模將達到1.6萬億元。

在艾瑞咨詢給出的同類報告中,，2018年中國住宅租賃市場規(guī)模已經(jīng)達到1.8萬億元,，預計到2023年將增長至人民幣3.0萬億元，同樣看好長租公寓的市場前景,。

如果再把視野拉寬一些的話,，世界上主流的大城市中，租賃人口往往在40%—60%之間,，比如紐約的租賃人口占比為56.9%,，洛杉磯為54.4%，倫敦為49.8%,，東京為39.5%,，其中英國25至29歲的年輕人擁有住房的比例，已經(jīng)從1996年的55％下降到2015年的30％......

租賃的快速發(fā)展不僅是中國的特色現(xiàn)象,，越來越多的國家開始成為“租賃的國度”,。

然而租賃周期上的對比卻指出了中國租賃市場的問題所在，德國租客的平均租賃周期長達11年，日本的平均租賃周期為5.2年,，英國的平均租賃周期為2.5年,，而中國的平均租賃周期僅為8個月。如何提高長租公寓的用戶粘性,，以長租賃周期壓縮運營成本,，繼而在入住率、續(xù)租率等核心指標上逐步提升,，或許才是長租公寓的經(jīng)營重心,。

只是就現(xiàn)階段而言，繼續(xù)“互聯(lián)網(wǎng)思維”在規(guī)模上高舉高打,，不惜資金鏈斷裂的爆雷風險進行快速擴張,，仍然是一些長租公寓運營商的常態(tài)?？梢越o出的原因有二：

一是長租公寓行業(yè)的融資行為并未熄火,，而是有了明顯的馬太效應(yīng)，僅2018年和2019年就有200億元的股權(quán)融資發(fā)生,，自如,、蛋殼、魔方,、城家,、青客等都是資本青睞的對象。但一條隱形的規(guī)則業(yè)已出現(xiàn),，只有頭部玩家才能成為資本市場的寵兒,，而規(guī)模恰恰是驗證頭部與否和核心標準。

二是不少長租公寓運營商仍缺少足夠的壁壘,。像蛋殼公寓這樣的行業(yè)第二,，給出了51%的續(xù)租率，對比青客公寓5.1%的續(xù)住率,，指標看起來更為良性,。可在缺少差異化的市場中,，如果其他平臺發(fā)動價格戰(zhàn),，恐怕也難言用戶忠誠度，想要鞏固行業(yè)龍頭的地位,，在經(jīng)營性現(xiàn)金流虧空的情況下,，只得靠持續(xù)融資來“續(xù)命”。

好在面對同樣的“不確定性”,，長租公寓的玩家們做出了不同的抉擇,。蛋殼,、青客等轉(zhuǎn)向二級市場，繼續(xù)講一個規(guī)?；?jīng)濟效益的故事；自如,、魔方等選擇繼續(xù)穩(wěn)健經(jīng)營,，以精耕細作應(yīng)對長租公寓的下半場。

或許當下不同的選擇,，正是長租公寓玩家們命運轉(zhuǎn)折的開始,。

04

寫在最后

如果僅僅是業(yè)務(wù)擴張的需要，對資金鏈的憂患意識,，就按耐不住提交上市申請,，希望與二級市場分攤風險，將各種問題和風險留待上市后解決,，以避免在行業(yè)洗牌賽或爆雷潮中倒下,，恐怕已經(jīng)不是一個安全的選項。

誠如摩根士丹利首席美國股票策略師邁克·威爾遜的觀點：“WeWork IPO 的失敗,，標志著一個時代的終結(jié),。一個哪怕公司還沒有盈利，資本市場仍愿意相信它的高估值,，并為之買單的時代,。”

無論是出于二級市場的行情,，還是長租公寓的現(xiàn)狀,，現(xiàn)階段IPO可能還不是成熟的時機。