?深響原創(chuàng) · 作者｜趙宇

核 心 要 點(diǎn)

? 租金和服務(wù)費(fèi)是蛋殼公寓的主要收入。

? 規(guī)模擴(kuò)大帶來(lái)的效應(yīng)逐漸顯現(xiàn),，招股書(shū)顯示,，蛋殼公寓單間裝修成本下降，投入回本周期為12到20個(gè)月,。

? 如何基于房屋出租拓展多元收入,，是對(duì)長(zhǎng)租公寓未來(lái)成長(zhǎng)性的最大考驗(yàn)。

又一家長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)商遞交了IPO申請(qǐng),。

今天,，國(guó)內(nèi)長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)商蛋殼公寓正式向美國(guó)SEC遞交招股書(shū)，準(zhǔn)備在美國(guó)紐交所上市,，股票代碼為"DNK",。

此前，主打上海市場(chǎng)的長(zhǎng)租公寓服務(wù)商青客公寓也已經(jīng)于10月初向美國(guó)SEC遞交招股書(shū),，準(zhǔn)備在美國(guó)納斯達(dá)克上市,，股票代碼為“QK”。

招股書(shū)顯示，這兩家長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)方目前仍處虧損狀態(tài)：2019年前9個(gè)月,，蛋殼公寓凈虧損25.16億元,；截至2019年6月30日的9個(gè)月，青客公寓凈虧損3.48億元,。

長(zhǎng)租公寓陸續(xù)接受二級(jí)市場(chǎng)的檢驗(yàn),，它們能得到投資人的認(rèn)可嗎？

虧損換增長(zhǎng)

作為公司信息最完整的披露文件,，兩家公司的招股書(shū)目前可以看做是觀察長(zhǎng)租公寓發(fā)展?fàn)顩r的窗口,，而“虧損”仍是無(wú)法回避的關(guān)鍵詞。

創(chuàng)立于2015年的蛋殼公寓發(fā)展歷程中曾多次獲得融資：

• 根據(jù)招股書(shū),，2018年2月,，蛋殼公寓完成1億美元B輪融資。同年6月,，蛋殼公寓完成7000萬(wàn)美元B+輪融資,，由老虎環(huán)球基金（Tiger Global）領(lǐng)投，B輪投資方華人文化產(chǎn)業(yè)投資基金,、高榕資本,、愉悅資本、酉金資本,、元璟資本以及BAI（貝塔斯曼亞洲投資基金）全部繼續(xù)跟投,。

• 2019年3月,，蛋殼公寓完成5億美元C輪融資,，由老虎環(huán)球基金（Tiger Global）、螞蟻金服聯(lián)合領(lǐng)投,，春華資本跟投,。同時(shí)，華人文化產(chǎn)業(yè)投資基金,、高榕資本,、愉悅資本等老股東繼續(xù)跟投。

• 不久前,，蛋殼公寓又完成了新一輪融資,，華人文化產(chǎn)業(yè)投資基金和春華資本對(duì)其進(jìn)行了金額為1.9億美元的D輪投資。

股權(quán)結(jié)構(gòu)方面,，IPO前,，蛋殼公寓天使投資人兼執(zhí)行董事長(zhǎng)沈博陽(yáng)持股為6.3%，蛋殼公寓創(chuàng)始人兼CEO高靖持股為14.2%，Yan Cui持股為2%,。

此外,，Internet Fund IV Pte. Ltd.持股為20%，Joy Capital Entities（愉悅資本）持股15.7%,，KIT Cube Limited持股為10.4%,，CMC Entities持股為9.4%，Antfin (Hong Kong)Holding Limited持股為7.8%,，Napa Time Holdings Inc.持股為6.9%,，Primavera Entities持股為6.5%。

招股書(shū)顯示,，租金和服務(wù)費(fèi)是蛋殼公寓的主要收入,，其營(yíng)收持快速增長(zhǎng)的狀態(tài)：2017年?duì)I收6.56億元，2018年?duì)I收26.75億元,；2019年前9個(gè)月?tīng)I(yíng)收近50億元,，上年同期為16.73億元。

營(yíng)收快速增長(zhǎng)的同時(shí),，蛋殼公寓的虧損也在持續(xù)擴(kuò)大：2017年凈虧損2.72億元,，2018年凈虧損13.69億元；2019年前9個(gè)月凈虧損25.16億元,，上年同期凈虧損8.13億元,。

蛋殼公寓在北京的部分房源地點(diǎn)分布（蛋殼公寓官網(wǎng)）

與蛋殼公寓類(lèi)似，青客公寓同樣出現(xiàn)了營(yíng)業(yè)收入與凈虧損同步擴(kuò)大的現(xiàn)象,。

招股書(shū)顯示,，青客公寓2017財(cái)年?duì)I收5.22億元，2018財(cái)年?duì)I收8.89億元,；青客截至今年6月30日的9個(gè)月?tīng)I(yíng)收為8.98億元,，上年同期為5.93億元。

青客2017財(cái)年凈虧損1.9億元,，2018財(cái)年凈虧損4.26億元,。青客截至2019年6月30日的9個(gè)月凈虧損3.48億元，而上年同期凈虧損2.89億元,。

以投入換增長(zhǎng)帶來(lái)的成果是顯著的,，招股書(shū)顯示，截至2019年9月30日,，蛋殼公寓已進(jìn)入北京,、深圳,、上海、杭州,、天津,、武漢、南京,、廣州,、成都、蘇州,、無(wú)錫,、西安、重慶13地市場(chǎng),，共運(yùn)營(yíng)超40萬(wàn)間房間,，與成立的第一年（截至2015年12月31日，其運(yùn)營(yíng)的房間數(shù)為2,434間,，且全部位于北京）相比,，房間數(shù)增長(zhǎng)了166倍，2015年底至2018年底三年年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)360%,。

與此同時(shí),，規(guī)模擴(kuò)大帶來(lái)的效應(yīng)也逐漸顯現(xiàn)，招股書(shū)顯示,，蛋殼公寓單間裝修成本從2017年的平均12,646元/間,，下降到2019年前9個(gè)月的平均10,404元/間，投入回本周期為12到20個(gè)月,。

對(duì)于正在搶占市場(chǎng)的蛋殼公寓而言,，以虧損換增長(zhǎng)是當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下必須執(zhí)行的策略，蛋殼公寓執(zhí)行董事長(zhǎng)沈博陽(yáng)曾在接受采訪時(shí)表示,，盈利并非當(dāng)前最重要的事情,，抓住時(shí)間窗口做大規(guī)模更加重要。

不過(guò)有WeWork失敗的IPO在前,，看上去與共享辦公模式類(lèi)似的長(zhǎng)租公寓商業(yè)模式是否真的能夠成立，以及當(dāng)獲取足夠市場(chǎng)份額后,，長(zhǎng)租公寓玩家們能否盈利,，是市場(chǎng)更為關(guān)注的話題。

“燙手山芋”怎么吃,？

與共享辦公行業(yè)類(lèi)似,，長(zhǎng)租公寓行業(yè)目前受到的質(zhì)疑也主要來(lái)自物業(yè)、資金,、盈利幾個(gè)層面,。

首先，長(zhǎng)租公寓并不真正擁有物業(yè)產(chǎn)權(quán)，其需要租得物業(yè)并通過(guò)運(yùn)營(yíng)獲得營(yíng)收和利潤(rùn),。因此,，物業(yè)使用權(quán)的穩(wěn)定性，如租期,、出租價(jià)格等,，就取決于長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)方與“大房東”的關(guān)系穩(wěn)固性，其中暗藏的風(fēng)險(xiǎn)在于物業(yè)持有者收回物業(yè),，或者重新談判出租價(jià)格都會(huì)增加長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)商的成本,。

其次，長(zhǎng)租公寓是一個(gè)重資本的行業(yè),。每一套房子收進(jìn)來(lái),，在沒(méi)有產(chǎn)生一分錢(qián)收益的前提下要投入幾萬(wàn)塊去裝修改造，這部分投入要靠后續(xù)的租金差價(jià)一年多甚至兩年的時(shí)間才能回收,。因此這項(xiàng)生意需要大量的資本投入,，如何撬動(dòng)其中的杠桿，是非常難又非常重要的一環(huán),。去年,，長(zhǎng)租公寓發(fā)生多起暴雷案件便是由于運(yùn)營(yíng)方未能處理好現(xiàn)金流問(wèn)題。

最后,，在盈利模式上,，如果長(zhǎng)租公寓僅僅停留在賺取租金差價(jià)上，考慮到前期的獲客成本,、裝修投入,，后期的服務(wù)投入，以及后端技術(shù),、供應(yīng)鏈,、管理、折舊等層面的成本,，利潤(rùn)就會(huì)被大大攤薄——這也是WeWork遭遇的最大質(zhì)疑之一,。

因此整體來(lái)看，長(zhǎng)租公寓行業(yè)一方面租金回報(bào)率低且周期長(zhǎng),，利潤(rùn)空間?。涣硪环矫嬗捎诤暧^環(huán)境制約,，融資利率居高不下,，極度考驗(yàn)現(xiàn)金流。

比如,，青客公寓的招股書(shū)顯示,，其在每間房屋上虧損達(dá)到數(shù)千元之多,。按截至2018年底青客共有91234間房屋計(jì)算，每租出一間房,，青客便虧損超過(guò)4000元,；按截至2019年6月30日青客共有共97621個(gè)租戶計(jì)算，青客在每個(gè)租戶身上平均虧損也超過(guò)3790元,。

青客公寓房間

如何破解長(zhǎng)租公寓的生存難題,？提高租金差并不是一個(gè)好辦法。2018年,，偉業(yè)我愛(ài)我家集團(tuán)原副總裁胡景暉炮轟長(zhǎng)租公寓是北京房租暴漲的最大推手,，并發(fā)表“萬(wàn)言書(shū)”，揭露長(zhǎng)租公寓內(nèi)幕,。

胡景暉當(dāng)時(shí)表示,，部分長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)商“重裝修”、“N+1出租模式”加劇了租房?jī)r(jià)格上漲,，長(zhǎng)租公寓企業(yè)一味滿足資本市場(chǎng)胃口,，發(fā)展已經(jīng)出現(xiàn)嚴(yán)重跑偏，破壞正常房屋租賃市場(chǎng),。胡景暉的言論在引發(fā)輿論關(guān)注的同時(shí),，再次將市場(chǎng)的目光聚焦到了長(zhǎng)租公寓商業(yè)模式可持續(xù)性的探討上。

胡景暉

對(duì)此,，蛋殼公寓招股書(shū)或許可以為以上質(zhì)疑提供部分線索,。招股書(shū)顯示，蛋殼公寓與房東的租約為4-6年,，截至2019年6月30日,，蛋殼公寓房東續(xù)簽率為80%，為行業(yè)最高水平,。結(jié)合單間裝修投入回本周期12到20個(gè)月的數(shù)據(jù)來(lái)看,，在正常運(yùn)轉(zhuǎn)的前提下，一次簽約,，蛋殼公寓在回本期過(guò)后，有1-5年的時(shí)間是可以處于盈利期,，考慮到房東續(xù)簽率為80%,，因此僅從招股書(shū)提供的信息來(lái)看,，蛋殼公寓的商業(yè)模式處于相對(duì)健康可控的狀態(tài)。

不過(guò),，這仍是建立在蛋殼公寓的營(yíng)收來(lái)源僅為租金差價(jià)的基礎(chǔ)上,，如何基于長(zhǎng)租公寓業(yè)務(wù)拓展多元收入，才是長(zhǎng)租公寓未來(lái)成長(zhǎng)性的最大考驗(yàn),。而且,，如何將租約時(shí)間、房東續(xù)約率的漂亮數(shù)據(jù)維持下去,，極度考驗(yàn)蛋殼公寓團(tuán)隊(duì)的運(yùn)營(yíng),、管理和服務(wù)能力。

長(zhǎng)租公寓的誘惑與挑戰(zhàn)

去年以來(lái),，長(zhǎng)租公寓領(lǐng)域發(fā)生多起暴雷事件,，這充分暴露了長(zhǎng)租公寓行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)：如果無(wú)法合理控制金融桿杠的使用，降低單個(gè)房間的成本,，一味靠虧損換市場(chǎng)的做法是絕對(duì)無(wú)法持續(xù)的,。

• 2018年3月，在上海擁有4000間長(zhǎng)租公寓的運(yùn)營(yíng)商愛(ài)公寓承認(rèn)其資金鏈已經(jīng)斷裂,，不得不通過(guò)股權(quán)出讓的方式尋求融資,；

• 2018年上半年開(kāi)始，寓見(jiàn)公寓的多位租客表示,，在退房時(shí)遭遇押金遲遲不能按時(shí)退還的情況,，且有同樣遭遇的租客數(shù)量約為退房租客總?cè)藬?shù)的15%~20%。此外,，寓見(jiàn)公寓還被曝出誘導(dǎo)租客,、向各方隱瞞部分真實(shí)情況，以“拖舊債補(bǔ)現(xiàn)金”的方式,，緩沖資金壓力,；

• 今年8月，樂(lè)伽公寓也發(fā)布公告,，稱(chēng)因公司經(jīng)營(yíng)不善,，無(wú)力履行合同，公司已盡最大努力通過(guò)各種途徑積極自救,，但均未能見(jiàn)效,，公司已停止經(jīng)營(yíng)，關(guān)閉所有業(yè)務(wù),，員工大量離職,，沒(méi)有經(jīng)營(yíng)收入，無(wú)法償還客戶欠款,。

然而,，雖然行業(yè)問(wèn)題不斷爆發(fā),，但從行業(yè)發(fā)展周期和市場(chǎng)需求的角度看，長(zhǎng)租公寓市場(chǎng)的潛力無(wú)法忽視：根據(jù)艾瑞咨詢的報(bào)告,，2018年中國(guó)住宅租賃市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到人民幣1.8萬(wàn)億元,，預(yù)計(jì)到2023年將增長(zhǎng)至3.0萬(wàn)億元。

近年來(lái)快速發(fā)展的長(zhǎng)租公寓市場(chǎng),，是行業(yè)轉(zhuǎn)型的標(biāo)桿典范,，還是看似“藍(lán)海”實(shí)則“陷阱”,？各家有各家的說(shuō)法,。

從源流來(lái)講，長(zhǎng)租公寓又被稱(chēng)作白領(lǐng)公寓或青年公寓,，公寓運(yùn)營(yíng)商將業(yè)主房屋租賃過(guò)來(lái),，在進(jìn)行裝修改造、配齊家具家電后,，以單間形式出租給房屋周邊的白領(lǐng)上班人士,。對(duì)比“租期短、租住條件差”的傳統(tǒng)住房租賃市場(chǎng),，長(zhǎng)租公寓擁有兩個(gè)最為顯著的特點(diǎn)：一是租賃期較長(zhǎng),，二是擁有相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化和舒適的居住環(huán)境。

2016年12月,，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)“房子是用來(lái)住的,，不是用來(lái)炒的”，提出要建立多渠道共計(jì),、多渠道保障,、租購(gòu)并舉的住房制度，推動(dòng)各種住房租賃市場(chǎng)發(fā)展的政策逐步出臺(tái),。這些政策導(dǎo)向一度引發(fā)市場(chǎng)熱議,，在很大程度上助推了長(zhǎng)租公寓行業(yè)的快速發(fā)展。

租房市場(chǎng)供需兩端的長(zhǎng)期不平衡則是長(zhǎng)租公寓行業(yè)蛋糕迅速做大的根本原因,。城市化不斷深化的背景下,，人口流動(dòng)加速，但由于房?jī)r(jià)高企,，租房成為了更多年輕一代的選擇,，需求端的嚴(yán)重饑渴催生出長(zhǎng)租公寓市場(chǎng)，眾多長(zhǎng)租公寓品牌在短短數(shù)年間取得了爆發(fā)性增長(zhǎng)。

對(duì)于長(zhǎng)租公寓這一新生事物,，許多地產(chǎn)商一方面明知其是未來(lái)的行業(yè)趨勢(shì),，具有戰(zhàn)略意義,，因此想要布局,；但另一方面由于確實(shí)缺乏有效的金融工具實(shí)現(xiàn)退出，不愿對(duì)長(zhǎng)租行業(yè)投入過(guò)大而影響其回籠資金的速度,。

細(xì)數(shù)國(guó)內(nèi)的長(zhǎng)租公寓企業(yè),，至少還包括自如、優(yōu)客逸家,、魔方公寓,、 YOU+、V領(lǐng)地,、城家公寓等公司,。而除了蛋殼公寓和青客公寓已經(jīng)提交招股書(shū)外，自如也被傳出有類(lèi)似的上市計(jì)劃——不過(guò)近期,，自如CEO熊林在接受采訪時(shí)表示,，長(zhǎng)租行業(yè)已經(jīng)由創(chuàng)業(yè)期進(jìn)入精耕期，更需要聚焦于創(chuàng)造用戶和社會(huì)價(jià)值,，暫不急于啟動(dòng)IPO,。

一般來(lái)說(shuō)，“行業(yè)第一股”在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)往往擔(dān)負(fù)著“錨定”的角色,。例如,，Uber在今年IPO的時(shí)候，選取的是早其兩個(gè)月上市的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手Lyft進(jìn)行估值對(duì)比,，兩家公司在業(yè)務(wù)模式上非常類(lèi)似,，前者在收入、用戶體量上是后者的約5倍,，其最終IPO估值也是后者的5倍左右,。

蛋殼公寓和青客公寓過(guò)段時(shí)間能否如期上市，上市后市場(chǎng)對(duì)其反應(yīng)如何,，則會(huì)成為我們觀察國(guó)內(nèi)長(zhǎng)租公寓行業(yè)的又一個(gè)真實(shí)窗口,。