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如何給零售電商企業(yè)估值,？在投資界有許多成熟的方法，例如P/S,、EV/EBITDA,、P/E、P/B,、DCF估值法等,。本文將根據海通證券研究所在2019年4月12日發(fā)布的行業(yè)專題報告《通信行業(yè)科技公司估值方法論》涉及的亞馬遜案例部分進行分析，供投資公司和人士參考,。 熟悉亞馬遜的清楚,，亞馬遜目前主要的業(yè)務有兩條主線：一?網絡零售業(yè)務：可分為初期(1995-1997 年)、成長及并購擴張期(1998-2005 年),、成熟期(2006年后),，1995年網上書店Amazon.com上線，擁有百萬書籍庫存,，自稱“地球上最大的書店”;1998 年起,，亞馬遜逐步將業(yè)務拓展至音樂、視頻,、母嬰,、美妝、家居產品等,，經過十余年發(fā)展成為全球最大的綜合網絡零銷商平臺,。二?云計算業(yè)務：可以將亞馬遜AWS 推出云服務分為初期(2006-2016年)及高速成長期(2016 年后)，2006年3月推出Amazon S3 云存儲服務,，這是亞馬遜推出的第一項云服務,，此后云服務不斷發(fā)展壯大，成為公司的一大核心業(yè)務,。同時,，亞馬遜還積極布局媒體娛樂消費升級，2007年推出第一款Kindle閱讀器,，以及打造自制劇,、游戲工作室等。
不同業(yè)務領域,，以及業(yè)務不同發(fā)展階段,，分別適用不同的估值方法,。零售業(yè)務初期至成長期(1995-2005 年)&云計算業(yè)務初期至成長期前期(2006-2014 年)電商企業(yè)初期研發(fā)及營銷費用較多，盈利規(guī)模不大,，可以采用P/S(或EV/S)方 法衡量企業(yè)發(fā)展?jié)摿Α?/span>進入成長期后,，亞馬遜的運營思路不斷進化，從開始的“用平臺 思維輔助管道式業(yè)務的成長”模式,，到“從管道走向平臺”模式,，最后到巧用云服務資 源的“從平臺走向嵌套平臺”模式，后期開始大量兼并收購,。根據Wind披露,，2009-2014 年亞馬遜共收購標的9 個，純現(xiàn)金支出合計135.69億元（不含股權轉讓）,。在云計算方面,，2015-2018年，亞馬遜AWS先后收購2lemetry,、Elemental Technologies,、Cloud9、Sqrrl等標的,，用來布局物聯(lián)網并優(yōu)化云計算能力,，云計算產業(yè)快速擴充。在初期至成長期,，在電商產業(yè)發(fā)展的需要以及亞馬遜AWS微薄利潤和巨量服務的銷售模式下,，可以對公司估值多采用P/S、EV/EBITDA法,，零售業(yè)務的體系構建完整后,，也可以用P/E進行估值。P/E ratio,，全稱是Price to Earnings ratio,，中文中我們稱它為“市盈率”，有時也叫它“本益比”,。市盈率是衡量一個公司現(xiàn)在的股價相對于它的每股收益的比率,。舉個例子來說，假如有一個公司它的現(xiàn)在每股市場交易價格是35美元,，過去12個月它的收益是每股1.5美元,，那么它的市盈率，也就是P/E ratio就是：本質上,，這個比率其實代表的是,，對于投資者來說，期望獲得一塊錢的收益,，需要投入多少錢,。這就是為什么有時也有人把P/E稱為價格倍數或者收益倍數,，因為它表明了投資者愿意為一塊錢的收入而付出多少錢。市場平均市盈率一般在收益的20到25倍左右,。如果一個公司的市盈率較高,，那就代表投資人可以預期更多的收益增長，反之,，如果一個公司的市盈率較低,，那么就代表可以預期的收益增長較少。如果一個公司沒有收益或者出現(xiàn)虧損時,，在市盈率那一欄一般會寫“N/A”,，即不適用,。雖然可以計算負的市盈率,，但這并不是常見的做法。公司的市盈率是可以拿來比較的,，然而市盈率的高低卻沒有絕對的好壞之分,。較高的市盈率可能代表這個公司是成長型公司，比如說特斯拉,，這代表投資者對這個公司的未來發(fā)展充滿了信心,，認為公司的產品開發(fā)或者市場營銷會帶來很高的回報。根據納斯達克數據,，預計特斯拉2018年的市盈率將達到347.75之高,。但是，也有可能是利空信號,，可能是公司的股價被過于高估,。P/S ratio的全稱是Price to Sales Ratio，中文中我們叫他“市銷率”,，或者“股價營收比”,，它則是把一個公司的市值與這個公司的營業(yè)收入（或者說銷售額）做比較，所以這個比率的核心其實是這個公司的主營業(yè)收入,。它的計算方法有兩種：總市值/ 營業(yè)收入或者每股價格/ 每股營收舉個例子來看，假設現(xiàn)在有一個A公司,，A公司目前有1億支流通股,，股票價格是10美元。財報顯示,，過去12個月,，A公司的總銷售額是5億美元，那么每股銷售額就是5億/ 1億＝5美元,，那么A公司的市銷率就是$10 / $5=2,。市銷率往往用于判斷股價上漲是否有企業(yè)經營收入的支撐,。在評價一支股票的真實價值或者在長遠來看的增長能力時，市銷率往往比市盈率更可靠,。當比較同一行業(yè)的不同公司時,，市銷率是最相關的。若市銷率較低,，往往代表這個公司被低估,，反之，如果市銷率過于高,，往往代表這個公司已經被高估,。考慮在電商產業(yè)開始發(fā)展至初具規(guī)模期，重心轉移至云計算產業(yè),，2006 年亞馬遜 推出S3 云存儲服務,，此后亞馬遜云服務不斷發(fā)展壯大，已成為公司的一大核心業(yè)務,。亞馬遜創(chuàng)始人Bezos一直堅信亞馬遜的價值在于提供近似于水電的基礎設施服務,，Bezos信奉“超低價 巨量 微薄利潤”的營銷原則。AWS推出時刻意壓低價格,， 短期內并未盈利,，產品推廣形成規(guī)模效應后，以更低的基礎設施成本和更低的價格吸引 更多用戶,，形成良性循環(huán),。在此期間，亞馬遜凈利潤較低,，2005-2014 年間,，合計共有7年盈利40億元RMB以下，其中2012,、2014年虧損,。現(xiàn)金流量方面，2005-2008年,，每股經營現(xiàn)金流OCFP/S處于人民幣30元以下,，2009-2012 年在50-58元區(qū)間波動1，符合P/S 估值法的適用條件,。對比亞馬遜P/S(TTM)與市值走勢情況,，2014-2019年P/S在1.6-4.7x 區(qū)間內波動，與市值實現(xiàn)同漲同跌,。
在云計算成長中后期,，零售產業(yè)也逐漸穩(wěn)定成熟，2016年產品收入1222.05 億元(同期網絡服務收入122.19 億元、),，前期并購帶來的折舊攤銷和商譽使得云計算成長中后時期的EBITDA率上升,。- 2005 年EBITDA率達到7.55%，折舊攤銷占資本支出比例達到59.31%,，營業(yè)利潤占負債合計比例達到12.52%,。
- 2014年EBITDA率達到5.49%，折舊攤銷占資本支出比例達到96.99%,，營業(yè)利潤占負債合計比例達到0.41%,。
- 2018 年EBITDA率達到12.04%，折舊攤銷占資本支出比例達到135.48%,，營業(yè)利潤占負債 合計比例達到10.43%,。
EV/EBITDA 又稱企業(yè)價值倍數，是一種被廣泛使用的公司估值指標,，公式為：EV÷EBITDA
投資應用：EV/EBITDA和市盈率（PE）等相對估值法指標的用法一樣,，其倍數相對于行業(yè)平均水平或歷史水平較高通常說明高估，較低說明低估,，不同行業(yè)或板塊有不同的估值（倍數）水平,。EV/EBITDA法估值公司價值：公司價值EV=市值 （總負債-總現(xiàn)金）=市值 凈負債。EBITDA（Earings before interest,，tax，depreciation and amortization）（利息,、所得稅,、折舊、攤銷前盈余）=營業(yè)利潤 折舊費用 攤銷費用,，其中營業(yè)利潤=毛利-銷售費用-管理費用,。EV/EBITDA估值法適用于固定資產更新變化較快，資本密集,、準壟斷或者具有巨額商譽的收購型公司(大量折舊攤銷壓低了賬面利潤),。或者有高負債或大量現(xiàn)金的公司，亞馬遜在云計算成長中后期符合EV/EBITDA估值法的適用條件,。2013-2019 年,，EV/EBITDA保持在31-61x的區(qū)間范圍內波動，與市值聯(lián)動效果較為顯著,。
在零售產業(yè)穩(wěn)定成熟期(2015 年后)完全成熟的亞馬遜公司業(yè)務種類較多,，零售業(yè)務進入穩(wěn)定期，云業(yè)務發(fā)展穩(wěn)定,，形成線上銷售,、線下銷售以及提供第三方服務等多種收入方式，且不同種類之間行業(yè)情況有一定的差異,，如果按同一估值尺度來衡量會有偏差,，常常采用SOTP估值法,。2018年線上商店、實體商店,、服務收入(采用零售第三方服務收入,、亞馬遜網絡服務、零售 訂購服務的合計值)占比分別為55.21%,、7.73%,、37.06%，對穩(wěn)定期的亞馬遜也可采用P/E,、SOTP估值法,。SOTP全稱為Sum Of The Part：分類加總估值法。一種給多元化控股公司估值的方法,，將公司同時經營的不同業(yè)務分別選擇合適的估值方法估值,，再根據持股比例加權匯總得出該多元化控股公司的總價值。
如果公司對下屬業(yè)務不是100%控股,，還有其它外部股東,，則要根據控股比例來加權加總。例如,，某公司同時擁有高成長的網絡游戲業(yè)務和穩(wěn)定的高速公路業(yè)務,，分別控股80%和60%，網絡游戲適宜用PEG來估值,，高速公路適宜用DCF來估值,，用對應的估值方法對整體業(yè)務價值進行估算后，還要分別乘上持股比例80%和60%,，加總后才是該公司的實際價值,，再除以總股本，得出每股價值的目標價,。如果目前股價低于該價值,，為低估；高于該價值則為高估,。對于類似亞馬遜的分階段成長的重資產型公司,，在其快速擴張發(fā)展的初期和成長期，考慮到大量的并購和成本投入,，常常前期使用P/S估值法,、中后期使用EV/EBITDA法進行估值。在其完全成熟期,，根據穩(wěn)定的業(yè)績或者不同種類的業(yè)務拆分使用P/E,、SOTP估值更加合理。
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