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亞馬遜:線上化長期受益者 | 英博前瞻

 從未名湖畔 2023-02-27 發(fā)布于廣東

《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》于2017年7月1日起正式實施,。通過微信、有道云等方式制作的本資料僅面向中信證券客戶中的金融機構(gòu)專業(yè)投資者,,請勿對本資料進行任何形式的轉(zhuǎn)發(fā)行為,。若您并非中信證券客戶中的金融機構(gòu)專業(yè)投資者,為保證服務(wù)質(zhì)量,、控制投資風(fēng)險,,請勿使用本資料。本資料難以設(shè)置訪問權(quán)限,,若給您造成不便,,還請見諒!感謝您給予的理解和配合,。若有任何疑問,,敬請發(fā)送郵件至信箱[email protected]

許英博,,首席科技產(chǎn)業(yè)分析師,, 010-60838704

陳俊云,前瞻研究高級分析師,,0755-23835437



核心觀點:

以電商業(yè)務(wù)為支點,,亞馬遜業(yè)務(wù)涵蓋零售、云計算,、在線訂閱服務(wù),、在線廣告等領(lǐng)域,并擁有歐美最大電商平臺,、全球最大云計算平臺,。我們判斷,隨著物流,、云計算等基礎(chǔ)設(shè)施投入趨于平穩(wěn),,以及云計算、訂閱服務(wù),、在線廣告等高毛利率業(yè)務(wù)占比持續(xù)提升,,公司運營利潤率正進入加速改善通道。同時相較于其他美股科技巨頭,,疫情對公司短期業(yè)績的沖擊料較為有限,,長期亦將加快歐美市場電商滲透速度,,以及中大型企業(yè)向云端遷移進程,,整體利好亞馬遜電商、云計算業(yè)務(wù),。雖近期漲幅明顯,,但公司當(dāng)前估值(EV/EBITDA(2020E)為24X)仍處于歷史中值附近,,長周期配置價值依然明顯。

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投資要點

公司概述:全球電商,、云計算領(lǐng)域龍頭,。公司成立于1994年,1997年上市,,目前市值超過1萬億美元,,較上市初上漲超過660倍。公司從早期線上圖書銷售業(yè)務(wù)起步,,目前已擴展至零售業(yè)務(wù)(線上&線下),、電商平臺服務(wù)(3P)、會員訂閱服務(wù)(Prime會員),、云計算業(yè)務(wù),、在線廣告等,按地理區(qū)域劃分,,北美地區(qū)為公司主要營收來源,。長期以來,以電商業(yè)務(wù)形成的經(jīng)營現(xiàn)金流為支撐,,公司在云計算,、物流基礎(chǔ)設(shè)施、前沿技術(shù)等領(lǐng)域進行了持續(xù)大量的投入,,2019公司在技術(shù)&內(nèi)容領(lǐng)域的支出占公司整體營收比重近14%,。隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模效應(yīng)的逐步顯現(xiàn),以及云計算,、在線廣告,、訂閱服務(wù)等高毛利率業(yè)務(wù)營收占比的不斷提升,公司營業(yè)利潤,、EBITDA等指標(biāo)不斷改善,,2019Q4公司實現(xiàn)銷售收入874億美元,同比+21%,,實現(xiàn)運營利潤39億美元,,凈利潤33億美元。

零售業(yè)務(wù):電商+訂閱服務(wù)+在線廣告推動飛輪效應(yīng)不斷凸顯,。按GMV計算,,亞馬遜在美國電商市場份額占比超過40%,遙遙領(lǐng)先主要競爭對手(ebay,、沃爾瑪?shù)龋?。以電商業(yè)務(wù)為支點,目前公司零售相關(guān)業(yè)務(wù)已涵蓋:電商業(yè)務(wù)(1P、3P),、線下零售業(yè)務(wù)(whole food等),、互聯(lián)網(wǎng)訂閱服務(wù)(音樂、視頻,、電子圖書等),、在線廣告業(yè)務(wù)(電商、twitch)等,。目前美國電商滲透率(調(diào)整后)僅在20%附近,,本次疫情有望顯著加快北美零售市場線上化轉(zhuǎn)移進程。公司全球Prime會員數(shù)量已經(jīng)達1.5億人,,年會員訂閱收入192億美元,,但在北美以外市場滲透率仍存在較大提升空間,“一日送達”服務(wù)的強化有望加速這一進程,。同時2019年,,亞馬遜廣告業(yè)務(wù)占全球市場比重僅4%左右,占美國市場比重預(yù)計在8%左右,,中期仍有望繼續(xù)維持30%左右增速,。

云計算業(yè)務(wù):穩(wěn)居全球TOP 1。2019年AWS收入達到350億美元(同比+36%),,占全球市場比重預(yù)計40%左右,,繼續(xù)穩(wěn)居全球TOP 1。面對外部競爭,,公司運營策略亦不斷調(diào)整,,體現(xiàn)在:產(chǎn)品層面強化PaaS,構(gòu)建差異化能力,;定價策略更為靈活,,注重提升用戶長期忠誠度等。目前在歐美市場,,云計算對企業(yè)IT負載的滲透率也僅在20%附近,,根據(jù)IDC的預(yù)測,預(yù)計到2023年,,云計算在歐美企業(yè)市場的滲透率將達到47%左右,。截至2019年底,AWS在手訂單接近300億美元,,中期高成長性仍相對確定,。2019Q4 AWS業(yè)務(wù)運營利潤率約在26%左右,中期來看,,隨著硬件,、軟件層面優(yōu)化帶來的系統(tǒng)運行效率,、利用率的不斷改善,以及云業(yè)務(wù)規(guī)模效應(yīng)不斷凸顯,,公司云業(yè)務(wù)運營利潤率有望持續(xù)改善。

估值定價:EV/EBITDA較為合理,。當(dāng)前市場并未采用傳統(tǒng)PE方式對亞馬遜進行估值定價,,主要源于:1)資本支出,相較于美股其他科技巨頭(FAMG),,公司以良好經(jīng)營現(xiàn)金流為支撐,,持續(xù)大幅投入物流、云計算等基礎(chǔ)設(shè)施,,2019年,,公司經(jīng)營現(xiàn)金流385億美元(占收入比重13.7%),同期資本支出(含租賃)265億美元,,折舊攤銷218億美元,,折舊攤銷額顯著高于同期蘋果(125億美元)、微軟(117億),、谷歌(109億)等,;2)研發(fā)投入,2019年,,公司研發(fā)投入(含內(nèi)容支出)359億美元,,谷歌、蘋果,、微軟,、Facebook分別為260、162,、168,、136億美元。結(jié)合公司各板塊業(yè)務(wù)邏輯,、利潤率&成長性等維度,,建議將公司業(yè)務(wù)歸類為零售相關(guān)(自營電商、線下零售,、第三方電商服務(wù),、訂閱服務(wù)、在線廣告等),、云計算兩部分,,并結(jié)合板塊成長性,采用EV/EBITDA分部估值加總,。

風(fēng)險因素:海外電商業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期風(fēng)險,;各地區(qū)政策監(jiān)管風(fēng)險;全球企業(yè)IT支出波動導(dǎo)致AWS業(yè)務(wù)增速不及預(yù)期風(fēng)險;云計算市場競爭持續(xù)加劇風(fēng)險,;核心技術(shù),、運營人員流失風(fēng)險等。

投資策略:作為全球性電商,、云計算龍頭,,疫情帶來的短期沖擊料較為有限,長期亦將加快歐美市場電商滲透速度,,以及中大型企業(yè)向云端遷移進程,,整體利好亞馬遜電商、云計算業(yè)務(wù),。我們預(yù)計公司2020/21/22年收入為3306/4067/4720億美元,,對應(yīng)增速18%/23%/16%,凈利潤175/278/385億美元,,對應(yīng)PE為58/37/26X,,EBITDA(調(diào)整后)為488/665/830億美元,對應(yīng)EV/EBITDA 24/18/14X,,長周期配置價值依然明顯,。

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公司概述:全球電商、云計算領(lǐng)域龍頭

公司概況:亞馬遜成立于1994年,,1997年在納斯達克上市,,截至目前,公司整體市值超過1萬億美元,較上市初上漲超過660倍,市值規(guī)模僅此于蘋果,、微軟,,為全球市值第三大上市公司。同時公司業(yè)務(wù)已從早期的線上圖書電商業(yè)務(wù)擴展至零售(線上、線下)、互聯(lián)網(wǎng)訂閱服務(wù)、云計算,、在線廣告等多個領(lǐng)域。目前公司是全球最大的云計算(IaaS+ PaaS)廠商,,以及海外市場最大的電商平臺,。2019Q4公司實現(xiàn)銷售收入874億美元,同比+21%,,實現(xiàn)運營利潤39億美元,,凈利潤33億美元,云業(yè)務(wù),、訂閱服務(wù),、廣告業(yè)務(wù)等高毛利業(yè)務(wù)為近年來公司盈利能力持續(xù)改善的核心支撐,。

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主營業(yè)務(wù):公司從早期的線上圖書零售業(yè)務(wù)起步,目前已經(jīng)擴展至:零售業(yè)務(wù)(線上&線下),、電商平臺服務(wù)(3P),、會員訂閱服務(wù)(Prime會員)、云計算業(yè)務(wù),、在線廣告等,,同時按區(qū)域劃分,北美地區(qū)為公司主要營收來源:

  • 零售業(yè)務(wù):包括線上自營電商平臺amazon,,以及收購的線下零售商whole food等,。

  • 電商平臺服務(wù)(3P):類似于天貓平臺,,通過授權(quán)第三方商家入駐亞馬遜電商平臺,,獲取平臺傭金及收入分成等。

  • 會員訂閱業(yè)務(wù):公司Prime會員規(guī)模已經(jīng)超過1.5億,,會員年付費收入超過190億美元,。Prime會員享有線圖書免費借閱、流媒體,、物流服務(wù)等系列特權(quán),。

  • 云業(yè)務(wù):AWS為當(dāng)前全球最大公有云服務(wù)(IaaS+PaaS)廠商,2019年收入達350億美元,,全球市場份額占比約在40%左右,。

  • 其他業(yè)務(wù):主要包括在線廣告(電商、流媒體等)業(yè)務(wù),,及智能語音助手,、智能家居等系列新興業(yè)務(wù),2019年該業(yè)務(wù)板塊收入141億美元,。

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財務(wù)分析:公司在過去的較長時間里,,借助電商業(yè)務(wù)形成的經(jīng)營現(xiàn)金流作為支撐,在云計算,、物流基礎(chǔ)設(shè)施以及前沿技術(shù)等領(lǐng)域進行了持續(xù)大量的投入,,2019年公司在技術(shù)&內(nèi)容領(lǐng)域的支出占公司整體營收比重近14%。而持續(xù)的投入也使得公司在零售,、云計算等領(lǐng)域領(lǐng)先優(yōu)勢不斷擴大,,并反映到營收端的持續(xù)高速增長。同時隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模效應(yīng)的逐步顯現(xiàn),,以及云計算,、在線廣告、訂閱服務(wù)等高毛利率業(yè)務(wù)營收占比的不斷提升,,公司營業(yè)利潤,、EBITDA等指標(biāo)不斷改善,。

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零售業(yè)務(wù):電商+訂閱+廣告推動飛輪效應(yīng)不斷凸顯

業(yè)務(wù)概況:作為飛輪效應(yīng)的忠實踐行者以及受益者,自成立以來,,亞馬遜借助品類擴展,、物流等基礎(chǔ)設(shè)施的不斷投入建設(shè),Prime會員體系構(gòu)建等一系列動作,,最終成長為全球(中國以外)最大的電商平臺,。按線上GMV計算,目前亞馬遜在美國電商市場份額占比超過40%,,且遙遙領(lǐng)先其他競爭對手,。同時以電商業(yè)務(wù)為起點,目前公司零售相關(guān)業(yè)務(wù)已經(jīng)涵蓋電商業(yè)務(wù)(1P,、3P),、線下零售業(yè)務(wù)(whole food等)、互聯(lián)網(wǎng)訂閱服務(wù)(音樂,、視頻,、電子圖書等)、在線廣告業(yè)務(wù)(電商,、twitch)等,。

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零售業(yè)務(wù):2019年,公司自營電商GMV超過1400億美元(同比+15%),,第三方電商服務(wù)收入超過537億美元(同比+26%),,線下零售業(yè)務(wù)收入近192億美元(同比+-0.2%)。同時隨著公司去年大幅提升“一日送達”物流服務(wù)覆蓋的商品品類和地理區(qū)域,,線上零售銷售額重回快速增長通道,,而本次疫情亦有望顯著加快海外零售市場線上化轉(zhuǎn)移進程。從區(qū)域分布來看,,目前美國電商滲透率僅在20%附近,,同時海外市場(英國、德國,、日本,、印度等)亦存在持續(xù)的拓展空間。從產(chǎn)品品類看,,公司電商業(yè)務(wù)在服裝,、快消、生鮮食品等領(lǐng)域滲透率亦處于較低水平,。

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物流基礎(chǔ)設(shè)施,、Prime會員:截至2019Q4,公司全球Prime會員數(shù)量已經(jīng)達1.5億人,,年會員訂閱收入192億美元,。2019年公司推出了 Prime 1 day的活動,,亞馬遜的線上訂單以及生鮮和全食超市的食品雜貨送貨訂單有了大幅的增加,相比2018年4月披露的1億Prime會員數(shù)量,,亞馬遜在1年多的時間里實現(xiàn)了50%的增長,。同時借助公司在產(chǎn)品品類、物流基礎(chǔ)設(shè)施,、互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)(流媒體,、電子書等)等領(lǐng)域的持續(xù)投入,公司核心零售業(yè)務(wù),、會員體系之間的正向反饋機制不斷強化,。我們估算,目前亞馬遜自有物流系統(tǒng)AMZNL已經(jīng)承擔(dān)平臺接近50%的包裹量,,預(yù)計后續(xù)仍將快速提升,,并逐步向外部平臺提供包裹物流服務(wù)。

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數(shù)字訂閱服務(wù):Prime會員2019Q4在Prime Video上觀看原創(chuàng)電影和電視節(jié)目的時間增加了一倍,。Fire TV目前在全球擁有超過4000萬活躍用戶,。亞馬遜音樂在全球擁有超過5,500萬客戶,。在美國,、英國、德國和日本,,亞馬遜音樂的客戶總數(shù)同比增長近50%,;在法國、意大利,、西班牙和墨西哥等新興市場,,亞馬遜音樂的客戶數(shù)量在2019年翻了一倍以上。2019年亞馬遜音樂無限訂戶數(shù)量增長超過50%,。

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在線廣告業(yè)務(wù):在公司財報結(jié)構(gòu)中,,其他業(yè)務(wù)主要由在線廣告業(yè)務(wù)構(gòu)成,2019年公司其他業(yè)務(wù)收入超過140億美元,。零售作為美國最大的線上廣告需求方,,2019年廣告支出占比超過20%,同期亞馬遜在美國電商市場份額占比超過40%,,而同時亞馬遜廣告業(yè)務(wù)占全球市場比重僅為4%左右,,占美國市場比重預(yù)計在8%左右。中期來看,,隨著公司電商平臺GMV的持續(xù)提升,,以及廣告貨幣化率的提升,預(yù)計公司在線廣告業(yè)務(wù)中期仍將繼續(xù)維持較高的增長速度,。

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云計算業(yè)務(wù):穩(wěn)居全球TOP 1

競爭格局:據(jù)Synergy統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,,2019Q4全球云計算(IaaS+PaaS)市場收入規(guī)模為270億美元(同比+38%),,全年收入規(guī)模960億美元(同比+37%),其中按市場份額計算,,亞馬遜,、微軟、谷歌,、阿里巴巴繼續(xù)占據(jù)全球TOP 4位置,。AWS四季度收入99.5億美元(同比+34%),全年收入達到350億美元(同比+36%),,占全球市場比重預(yù)計在40%左右,,繼續(xù)穩(wěn)居全球TOP 1。

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產(chǎn)品更新&迭代:截至目前,,AWS基礎(chǔ)設(shè)施已經(jīng)覆蓋全球主要商業(yè)區(qū)域,,在全球22個主要地理區(qū)域內(nèi)運營著70個可用區(qū)。2017年亞馬遜研發(fā)&內(nèi)容支出226億美元,,2018年支出288億美元,,2019年支出359億美元。

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運營策略:基于2019年全年的觀察,,我們看到,,目前北美云計算產(chǎn)業(yè)已經(jīng)度過早期階段,AWS在運營策略方面亦不斷成熟,,更強調(diào)面向用戶提供更多具有針對性的,、顯著增值的服務(wù):

  • 產(chǎn)品方向:強化PaaS,構(gòu)建差異化能力,。單純的底層基礎(chǔ)設(shè)施(計算,、存儲等)并不能帶來明顯的差異化優(yōu)勢,利潤率亦相對有限,,因此持續(xù)強化PaaS層通用能力,,比如數(shù)據(jù)分析、AI等,,成為近年來主要云廠商大力發(fā)展額方向,,從2010年到現(xiàn)在,AWS累計新增功能&特性超過6000項,。

  • 定價策略:更為靈活,,注重提升用戶長期忠誠度。隨著市場的成熟,,單純的價格戰(zhàn)已經(jīng)不再成為云巨頭爭奪市場的首選工具,,云廠商逐步傾向于:結(jié)合企業(yè)用戶使用量、合約周期等,,采用更為靈活的定價策略等,,以不斷提升企業(yè)用戶對云平臺的使用規(guī)模和長期忠誠度,,AWS最近幾年降價頻率明顯低于早些時候。

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中期展望:目前在云計算發(fā)展最為前沿的歐美市場,,云計算對企業(yè)IT負載的滲透率也僅在20%附近,,根據(jù)IDC的預(yù)測,預(yù)計到2023年,,云計算在歐美企業(yè)市場的滲透率將達到47%左右,。同時截至2019年底,AWS在手訂單接近300億美元,。整體來看,,考慮到成長性的市場,疊加公司穩(wěn)固的市場地位,,充足的在手訂單,,公司AWS業(yè)務(wù)中期高成長性仍相對確定。2019Q4 AWS業(yè)務(wù)運營利潤率約在26%左右,,中期來看,,隨著硬件、軟件層面優(yōu)化帶來的系統(tǒng)運行效率,、利用率的不斷改善,,以及云業(yè)務(wù)規(guī)模效應(yīng)不斷凸顯,公司云業(yè)務(wù)運營利潤率有望持續(xù)改善,。

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創(chuàng)新業(yè)務(wù):語音助手,、智能音箱等表現(xiàn)突出

 

智能語音助手:在核心的零售業(yè)務(wù),、云業(yè)務(wù)之外,,公司亦在AI等前沿技術(shù)領(lǐng)域取得不俗進展,尤其是在智能語音助手及相關(guān)的承載硬件等領(lǐng)域,。語音助手作為系統(tǒng)級平臺產(chǎn)品,,其作為用戶入口的潛在重要性已成為科技巨頭的一致共識。目前在擁有應(yīng)用數(shù)量,、支持設(shè)備種類,、連接設(shè)備數(shù)量、開發(fā)者數(shù)量等主要指標(biāo)方面,,亞馬遜Alexa領(lǐng)先優(yōu)勢明顯,。

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智能音箱:在語音助手的主要承載硬件部分,公司當(dāng)前上市智能音箱產(chǎn)品系列包括Echo,、Echo Dot,、Tap、Echo Plus,、Echo Show,、Echo Spot 等,,價格區(qū)間從$39.99到$229.99不等。strategy Analytics數(shù)據(jù)顯示,,按銷量計算,,2019年亞馬遜智能音箱全球銷量占比26.2%,繼續(xù)排名行業(yè)第一,。我們認為,,長期來看,亞馬遜依托豐富的產(chǎn)品線,、極具競爭力的定價策略,、突出的技術(shù)實力等,將使得后進入者難以追趕,,同時其在該領(lǐng)域的長期想象空間亦值得期待,。

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估值定價:EV/EBITDA較為合理

估值方法:長周期以來,亞馬遜凈利潤數(shù)據(jù)一直保持較低的水平,,雖然凈利潤率自2014年以來處于持續(xù)上行通道,,但基本都處于5%以下。而同時公司股價一直維持強勁表現(xiàn),,若按傳統(tǒng)的PE方式定價,,公司估值水平長周期顯著高于其他科技巨頭(微軟、蘋果,、谷歌,、Facebook等),看似存在明顯不合理之處,,但若細究財務(wù)細節(jié),,我們亦會發(fā)現(xiàn)其中的內(nèi)在邏輯和差異之處。在本部分內(nèi)容中,,我們將嘗試從財務(wù)角度,,探究亞馬遜合理估值定價邏輯。

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經(jīng)營現(xiàn)金流:相較于并不太突出的利潤數(shù)據(jù),,亞馬遜一直有著良好的經(jīng)營現(xiàn)金流表現(xiàn),,2019年,公司經(jīng)營現(xiàn)金流達到385億美元,,占當(dāng)期收入比重為13.7%,,且自2012年以來,基本處于上行通道當(dāng)中,,這說明公司本身的經(jīng)營效率,、商業(yè)模式并沒有明顯瑕疵。同時良好的經(jīng)營現(xiàn)金流亦相應(yīng)支撐公司在物流、云計算基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域的持續(xù)投入,。

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利潤分析:分析完經(jīng)營現(xiàn)金流,,我們進一步探究公司利潤數(shù)據(jù)偏低的內(nèi)在原因,我們發(fā)現(xiàn)主要的影響因素包括兩個方面:1)資本支出,,近年來,,亞馬遜資本支出(含租賃)顯著高于同期的微軟、Facebook,、蘋果等巨頭,,和谷歌相當(dāng),僅2019年資本支出就達到265億美元,,而大幅的資本支出亦使得當(dāng)期折舊攤銷額達到218億美元,,顯著高于同期蘋果(125億美元)、微軟(117),、谷歌(109)等科技巨頭,,進而侵蝕公司當(dāng)期利潤;2)研發(fā)投入,,2019年,,亞馬遜研發(fā)投入(含內(nèi)容支出)為359億美元,第二名的谷歌為260億美元,,蘋果,、微軟、Facebook則分別為162,、168,、136億美元,因此,,在研發(fā)層面的持續(xù)激進投入亦成為拉低公司利潤的主要因素之一,。總結(jié)而言,,亞馬遜借助良好的現(xiàn)金流,,在電商物流、云計算等領(lǐng)域做了持續(xù),、超前的投入,并相應(yīng)拉低了周期內(nèi)的利潤水平,。

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估值邏輯:基于上述關(guān)于公司現(xiàn)金流,、資本支出、研發(fā)投入等財務(wù)數(shù)據(jù)的分析,,PE方法并適用于公司當(dāng)前的估值定價,,而結(jié)合公司自身業(yè)務(wù)邏輯、各業(yè)務(wù)板塊利潤率&成長性等分析,我們認為,,對于公司當(dāng)前估值定價,,基于EV/EBITDA的SOTP較為合理。

  • 業(yè)務(wù)邏輯:公司當(dāng)前業(yè)務(wù)主要包括6大板塊,,但從內(nèi)在的業(yè)務(wù)運行邏輯來看,,基本可歸類為兩大部分:零售業(yè)務(wù)相關(guān)、云計算業(yè)務(wù),,訂閱服務(wù),、其他業(yè)務(wù)(主要是在線廣告業(yè)務(wù))基本都和零售業(yè)務(wù)相關(guān),營收成長性更多取決于零售GMV表現(xiàn),,云計算業(yè)務(wù)相對獨立,。

  • 盈利能力:在零售相關(guān)業(yè)務(wù)部分,第三方零售服務(wù)(3P),、訂閱服務(wù),、其他業(yè)務(wù)等高毛利率業(yè)務(wù)營收增速顯著快于在線零售、線下零售等子板塊,,從而推動整個零售業(yè)務(wù)板塊利潤率持續(xù)提升,,因此再用GMV、收入等指標(biāo)作為估值基礎(chǔ),,并不能有效反映上述變化,,EV/EBITDA相對更為合理。而對于云計算業(yè)務(wù)來說,,中期來看,,公司利潤率指標(biāo)相對穩(wěn)定,但資本支出仍呈現(xiàn)明顯周期性波動,,因此EV/EBITDA相對EV/S可能更為合理,。

  • 成長性:零售相關(guān)業(yè)務(wù)、云業(yè)務(wù)在成長性方面存在顯著差異,,因此結(jié)合各自成長性,,估值采用SOTP分部加總方法更為合理。

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風(fēng)險因素

海外電商業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期風(fēng)險,;各地區(qū)政策監(jiān)管風(fēng)險,;全球企業(yè)IT支出波動導(dǎo)致AWS業(yè)務(wù)增速不及預(yù)期風(fēng)險;云計算市場競爭持續(xù)加劇風(fēng)險,;核心技術(shù),、運營人員流失風(fēng)險等。

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盈利預(yù)測&估值

關(guān)鍵假設(shè)

收入預(yù)測:短期來看,,疫情推動公司電商業(yè)務(wù)部分品類(生活必需品等)銷售數(shù)據(jù)大幅增長,,但被其他品類(服裝,、消費電子等)抵消,同時云計算業(yè)務(wù)亦受益于在線辦公,、視頻娛樂等上層應(yīng)用的拉動,,短期業(yè)績受損幅度顯著低于其他科技巨頭。疫情之后,,歐美電商市場滲透率,、中大型企業(yè)向云端遷移速率有望明顯提速,整體利好亞馬遜,。綜合考慮,,我們預(yù)計公司2020-2022年整體收入為3306/4067/4720億美元,對應(yīng)增速18%/23%/16%,,其中AWS收入462/583/717億美元,,對應(yīng)增速32%/26%/23%。

成本費用:隨著公司物流基礎(chǔ)設(shè)施大規(guī)模投入階段趨于結(jié)束,,以及公司通過硬件,、軟件層面持續(xù)優(yōu)化,帶來云計算基礎(chǔ)資源利用效率的不斷改善,,公司整體毛利率有望持續(xù)小幅改善,,我們預(yù)測公司2020-2022年整體業(yè)務(wù)毛利率為42.2%/43.5%/44.7%,運營利潤率為6.3%/8.2%/9.8%,。

盈利預(yù)測&估值

基于上述假設(shè)并結(jié)合模型測算,,我們預(yù)計公司2020-2022年GAAP凈利潤175/278/ 385億美元,對應(yīng)增速51%/59%/38%,,對應(yīng)PE為58/37/26倍,;EBITDA(調(diào)整后)為488/665/830億美元,對應(yīng)EV/EBITDA為24/18/14倍,,公司當(dāng)前估值處于歷史中值附近,,長期配置價值依然明顯。



許英博

中信證券科技產(chǎn)業(yè)首席分析師,,畢業(yè)于清華大學(xué)汽車工程系,,2007年進入中信證券研究部。2016年,,許女士牽頭成立前瞻研究團隊,,在中國證券市場上率先以前沿科技為主要內(nèi)容開展跨行業(yè)研究和跨境研究,研究內(nèi)容聚焦于“數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈和人工智能”,、“新能源汽車和智能駕駛”等前沿領(lǐng)域,。2018年起,許女士全面負責(zé)中信證券全球科技產(chǎn)業(yè)研究,,團隊研究內(nèi)容覆蓋:消費電子和半導(dǎo)體、通信基礎(chǔ)設(shè)施、企業(yè)軟件和云服務(wù),、物聯(lián)網(wǎng)和人工智能,,以及傳媒互聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域。許女士曾多次獲得新財富,、水晶球獎和金牛獎最佳分析師“汽車和汽車零部件”行業(yè)第一名,,曾獲II All China (institutional Investor,機構(gòu)投資人)最佳分析師“汽車”行業(yè)第二名,。2017年Asia Money亞洲貨幣最佳分析師“科技硬件(Tech)行業(yè)第二名,。

特別聲明:

本資料所載的信息僅面向?qū)I(yè)投資機構(gòu),僅供在新媒體背景下研究觀點的及時交流,。本資料所載的信息均摘編自中信證券研究部已經(jīng)發(fā)布的研究報告或者系對已發(fā)布報告的后續(xù)解讀,,若因?qū)蟾娴恼幎a(chǎn)生歧義,應(yīng)以報告發(fā)布當(dāng)日的完整內(nèi)容為準(zhǔn),。本資料僅代表報告發(fā)布當(dāng)日的判斷,,相關(guān)的分析意見及推測可在不發(fā)出通知的情形下做出更改,讀者參考時還須及時跟蹤后續(xù)最新的研究進展,。

本資料不構(gòu)成對具體證券在具體價位,、具體時點、具體市場表現(xiàn)的判斷或投資建議,,不能夠等同于指導(dǎo)具體投資的操作性意見,,普通的個人投資者若使用本資料,有可能會因缺乏解讀服務(wù)而對報告中的關(guān)鍵假設(shè),、評級,、目標(biāo)價等內(nèi)容產(chǎn)生理解上的歧義,進而造成投資損失,。因此個人投資者還須尋求專業(yè)投資顧問的指導(dǎo),。本資料僅供參考之用,接收人不應(yīng)單純依靠本資料的信息而取代自身的獨立判斷,,應(yīng)自主作出投資決策并自行承擔(dān)投資風(fēng)險,。



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