《亞馬遜上天，蘋(píng)果落地》一文發(fā)布后獲得讀者追捧,，國(guó)內(nèi)外多家知名媒體轉(zhuǎn)載,，也在業(yè)內(nèi)掀起了激烈的討論——賺錢(qián)重要還是布局重要？,！

爭(zhēng)論中,，幾家上市公司的董事長(zhǎng)對(duì)此難以釋?xiě)眩疤濆X(qián)的公司怎么打過(guò)賺錢(qián)的公司,？真是見(jiàn)鬼了,！”在他們眼中，印鈔機(jī)公司蘋(píng)果依然是無(wú)比神圣的,。

于是國(guó)際章和周掌柜應(yīng)邀再次書(shū)寫(xiě)下篇《揭秘華爾街全新估值法則》,，既要弄清問(wèn)題，也要團(tuán)結(jié)同志,，給上市公司高管和廣大讀者呈現(xiàn)一個(gè)全新的估值邏輯,。

我們先來(lái)看下面的一組數(shù)據(jù)——美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾（S&P）指數(shù)股截止到2015年9月25日，亞馬遜的表現(xiàn)脫穎而出,，股價(jià)上升76%,，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越了同期蘋(píng)果的14%，成為標(biāo)準(zhǔn)普中表現(xiàn)最亮麗的個(gè)股,。然而,，利潤(rùn)方面，亞馬遜2015年1-6月微虧,，而蘋(píng)果1-6月的凈利潤(rùn)為243億美金,，同比增長(zhǎng)超過(guò)40%！

坦率的說(shuō)話(huà),，破解這個(gè)秘密,，真的需要一點(diǎn)為人民服務(wù)的鉆研精神，國(guó)際章和周掌柜帶著偉大的好奇心,，深入研究了華爾街前十大券商給亞馬遜和蘋(píng)果的估值報(bào)告,，通過(guò)對(duì)比分析和總結(jié)，我們找到了華爾街的幾個(gè)重量級(jí)的全新估值法則,。

這幾個(gè)法則清晰的描述了華爾街以及整個(gè)國(guó)際資本市場(chǎng)對(duì)“潛力市值”的全新描述,，也對(duì)我們審視企業(yè)價(jià)值提供了全新的方法和邏輯路徑。（潛力市值的核心是投資界對(duì)一家上市公司成長(zhǎng)空間的認(rèn)可,，包括：商業(yè)模型成長(zhǎng)空間,、業(yè)績(jī)預(yù)期管理即價(jià)值管理,、市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)意愿即價(jià)值傳播和明確可期的綜合體現(xiàn)）

時(shí)代真的變了，土豪般的PE估值邏輯正在被全新的“潛力市值”模型替代,。亞馬遜吹響了這個(gè)新時(shí)代的號(hào)角。下面為大家一一呈現(xiàn)“潛力市值”五大魔法：

投資人更愿意給“扭虧為盈”預(yù)期以慷慨估值

華爾街的十大券商分析師中的九家預(yù)測(cè)亞馬遜2016年會(huì)扭虧為盈,，每股利潤(rùn)（EPS）從負(fù)的0.52美金到正的2.56美金,；而同樣的十大華爾街券商中，給蘋(píng)果明年的預(yù)期確是EPS增速?gòu)?015年的40%下降到2016年的19%,。

人類(lèi)有一個(gè)共同的本性就是“追求更好”,，有時(shí)候庸俗說(shuō)法叫做“喜新厭舊”，體現(xiàn)在投資領(lǐng)域是對(duì)“更性感”價(jià)值的永恒追求,。蘋(píng)果年復(fù)一年的給予投資人高增長(zhǎng),，這和一個(gè)美女不斷買(mǎi)頂級(jí)化妝品化妝一個(gè)意思，而亞馬遜從來(lái)不曾給過(guò)投資人盈利的預(yù)期,，但是卻悄然開(kāi)始盈利了,，好比一個(gè)從來(lái)沒(méi)有被認(rèn)可的鄰家女孩突然間盛開(kāi)綻放，誰(shuí)更性感,？另一個(gè)不恰當(dāng)?shù)谋扔鳌B(yǎng)的情人有一天突然送給你一張支票,。這個(gè)震驚應(yīng)該是超越驚喜的。

國(guó)際章對(duì)此給上市公司管理者的建議是：第一,，盡量不要陷入持續(xù)高增長(zhǎng)的陷阱,，這個(gè)陷阱需要向投資者不斷證明盈利能力，這是一條不歸路,；第二,，控制好投資者的預(yù)期比展現(xiàn)更好的業(yè)績(jī)重要很多，亞馬遜就是控制投資者預(yù)期的典范,，所以在真正爆發(fā)的時(shí)候獲得了慷慨的估值,。也就是說(shuō)——將業(yè)績(jī)爆發(fā)式增長(zhǎng)用到“刀刃”上，因?yàn)槟悴豢赡苡肋h(yuǎn)得到資本市場(chǎng)的鮮花,。

投資人更愿意給“戰(zhàn)略成長(zhǎng)空間”的公司以慷慨估值

再看看華爾街的分析師們的判斷：他們預(yù)測(cè)亞馬遜的電商物流系統(tǒng)在2023-2024年全球市場(chǎng)占有率為29%,，呈現(xiàn)壟斷事態(tài)，而其云平臺(tái)也將占有4.4%的全球IT開(kāi)支,，第三方銷(xiāo)售也會(huì)從目前的40%提升到2023-24年的65%,。

目前2000多億美金市值的亞馬遜的未來(lái)成長(zhǎng)空間越來(lái)越寬，具有強(qiáng)大的彈性,。而目前7000多億市值的蘋(píng)果, 華爾街對(duì)其平均EPS預(yù)期是2015 VS 2014,，增長(zhǎng)45%；2016 VS2015增長(zhǎng)8%... 我們清楚的看到,，蘋(píng)果的戰(zhàn)略成長(zhǎng)空間正在逐步衰竭,。

盡管蘋(píng)果在9月15日的新產(chǎn)品發(fā)布中,，推出了月供式的新銷(xiāo)售模式（與運(yùn)營(yíng)商的月供類(lèi)似，但是整體價(jià)格便宜9%）,，受到三星,，小米等的侵蝕，增速將大大放緩,，未來(lái)成長(zhǎng)空間的彈性有限,。

而對(duì)于“戰(zhàn)略成長(zhǎng)空間”的研究，周掌柜提出的“生態(tài)系統(tǒng)競(jìng)爭(zhēng)理論”很好的解釋了亞馬遜的崛起——亞馬遜比蘋(píng)果擁有更強(qiáng)大和健康的生態(tài)系統(tǒng),，這個(gè)生態(tài)系統(tǒng)支撐著亞馬遜巨大的“戰(zhàn)略成長(zhǎng)空間”,。

投資人更愿意給“主動(dòng)給出市場(chǎng)預(yù)測(cè)的上市公司”以慷慨估值

亞馬遜的貝索斯雖然從不承諾利潤(rùn)，但是亞馬遜在華爾街溝通上卻非常超前,，每個(gè)季度在公布業(yè)績(jī)的同時(shí),，都會(huì)公布自己下一季度的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，并召開(kāi)電話(huà)會(huì)議與華爾街的分析師們充分溝通,，幫助他們深刻了解亞馬遜四大業(yè)務(wù)板塊（媒體,、北美電商、全球電商和云平臺(tái)）的業(yè)務(wù)進(jìn)展,，發(fā)展策略,，核心投資和面臨的挑戰(zhàn)。

以下是亞馬遜在發(fā)布2015年第二季度業(yè)績(jī)時(shí),，對(duì)自身第三季度業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)：3Q15 收入預(yù)計(jì)235億-255億,， 同期增長(zhǎng)13-24% y/y. 營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)預(yù)計(jì)在（4.8億虧損）到7000萬(wàn)盈利之間，與3Q14的（5.4億虧損）比較,；亞馬遜自我對(duì)第三季度的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè),，不但好于去年同期的業(yè)績(jī)，也超出了華爾街分析師們的平均預(yù)測(cè)：（5.4億虧損）-2400萬(wàn)盈利,。

然而蘋(píng)果可能是因?yàn)檫B續(xù)強(qiáng)勁的利潤(rùn)成長(zhǎng),，并沒(méi)有主動(dòng)的引導(dǎo)市場(chǎng)給出業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)。華爾街分析師們給蘋(píng)果的估值卻非常保守,，用傳統(tǒng)的PE來(lái)估值,，僅僅給蘋(píng)果CY2016年凈利潤(rùn) 11-13倍的PE；真是蘋(píng)果落地被“狗欺”,！

由此,，我們對(duì)主動(dòng)引導(dǎo)投資者“潛力市值評(píng)估”的公司給予高度的關(guān)注，國(guó)際章和周掌柜鼓勵(lì)上市公司通過(guò)媒體溝通等多種手段主動(dòng)給予市場(chǎng)合理的預(yù)期,，引導(dǎo)市場(chǎng)估值,。

投資者更愿意給“創(chuàng)新業(yè)務(wù)估值模型”（EV/EBITDA）以更高估值

這是所有上市公司都會(huì)面臨的問(wèn)題，在創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展中會(huì)出現(xiàn)這樣的矛盾：創(chuàng)新板塊往往沒(méi)有利潤(rùn),，無(wú)法用傳統(tǒng)的PE來(lái)估值,，這似乎短期內(nèi)讓公司的投資沒(méi)有回報(bào),。亞馬遜也面臨同樣的問(wèn)題，但是一個(gè)很好的榜樣,，貝索斯能夠引導(dǎo)天才的華爾街精英有創(chuàng)意的來(lái)詮釋他的魔法企業(yè),。

很多專(zhuān)業(yè)投行用“上市公司經(jīng)濟(jì)價(jià)值（EV）/ 稅息折舊及攤銷(xiāo)前利潤(rùn)（EBITDA）取代PE，合理的解釋了貝索斯的創(chuàng)新業(yè)務(wù)商業(yè)模型,。EV（Economic Value）= Market Capitalization – Cash + Debt（上市公司經(jīng)濟(jì)價(jià)值=市值-現(xiàn)金+債務(wù)）,，EBITDA = Earnings before interest,tax, depreciation and amortization，廣泛用于測(cè)算一家公司現(xiàn)有在運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)的盈利能力和現(xiàn)金流,。

按照以上估值模型，華爾街券商Jefferies在2015.7.24給亞馬遜的業(yè)績(jī)及估值預(yù)測(cè)：

Jefferies的估值模型核心是用EBITDA,，與營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流非常接近，取代利潤(rùn)給亞馬遜進(jìn)行估值,，用2016年21.4倍的EV/EBITDA,，得出亞馬遜的合理價(jià)值為3388億美金，比目前市場(chǎng)給亞馬遜的2180億市值（已經(jīng)相當(dāng)于2016年動(dòng)態(tài)PE的75倍?。└叱?1%,。

國(guó)際章對(duì)此印象深刻，可以看出EV/EBITDA與PE非常接近,。 在貝索斯堅(jiān)持將亞馬遜的營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流持續(xù)再投入,，不急于盈利，并利用借貸杠桿的情況下,，華爾街用2015年EV/EBITDA 30倍,，2016年EV/EBITDA 21倍給予亞馬遜估值，解決了PE在不盈利的情況下為無(wú)窮大（無(wú)法評(píng)估）的問(wèn)題,。

EBITDA與營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流接近,，而營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流代表著一個(gè)企業(yè)自身造血的能力，亞馬遜雖然不盈利,，可是其EBITDA持續(xù)為正,，2014年達(dá)到了65億美元，EBITDA利潤(rùn)率也在逐步提升,，體現(xiàn)了其商業(yè)模式的強(qiáng)大造血能力,。為此華爾街的賣(mài)方用EV/EBITDA而PE來(lái)評(píng)估亞馬遜投資價(jià)值，非常合乎邏輯,。從今年以來(lái)亞馬遜的股價(jià)表現(xiàn)也體現(xiàn)的買(mǎi)方對(duì)這種估值模型的認(rèn)可,。

華爾街對(duì)亞馬遜估值模型的調(diào)整帶給我們的啟發(fā)是——首先要做一家有戰(zhàn)略?xún)r(jià)值的公司，而不能拘泥于眼前的資本市場(chǎng)評(píng)估邏輯,，你有好的戰(zhàn)略和未來(lái),，資本市場(chǎng)自然會(huì)給你匹配的價(jià)值,！

投資者更愿意給“傳統(tǒng)+創(chuàng)新的生態(tài)系統(tǒng)戰(zhàn)略布局”以更高的估值

華爾街給亞馬遜的另一種估值模型 Sum of Parts（板塊計(jì)算）也非常值得思考。這種估值模型往往使用與一家上市公司有多個(gè)核心業(yè)務(wù)板塊,，每個(gè)業(yè)務(wù)板塊的商業(yè)模式與發(fā)展階段不同,，造成的成長(zhǎng)動(dòng)力不同，簡(jiǎn)單粗暴的PE估值無(wú)法精準(zhǔn)的評(píng)估這類(lèi)企業(yè)的價(jià)值,。

周掌柜從生態(tài)系統(tǒng)的角度看是這樣：一個(gè)企業(yè)圍繞生態(tài)系統(tǒng)布局后,，會(huì)產(chǎn)生多個(gè)業(yè)務(wù)單元，處于不同的發(fā)展階段,，那么整個(gè)公司的價(jià)值不能用PE來(lái)進(jìn)行評(píng)估,，用PE來(lái)評(píng)估的直接后果就是公司的潛力市值被低估。

亞馬遜比較有代表性,。電商業(yè)務(wù)發(fā)展相對(duì)成熟,，有成長(zhǎng)中的穩(wěn)定營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流，而云平臺(tái)業(yè)務(wù)發(fā)展不到2年,，還處在投入期,，短期目標(biāo)是迅速擴(kuò)大市場(chǎng)占有率，不惜定期每8-12個(gè)月主動(dòng)減價(jià),，快速提高收入,，今年1-6月亞馬遜云平臺(tái)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)81%就是很好的佐證，盡管價(jià)格同比下降了20%,！

以下是JP Morgan在給亞馬遜7月28日的分析報(bào)告中用的估值模型

GMV: GrossMerchandise Value = 電子商務(wù)的毛收入=賣(mài)出單位數(shù)量X消費(fèi)者單位付費(fèi)

JP Morgan 將電商業(yè)務(wù)用2017年0.8倍的毛收入估值,，與可比上市公司的0.6倍的17年平均電商毛收入比較，給出了亞馬遜這個(gè)業(yè)務(wù)板塊價(jià)值2287億,；而云平臺(tái)業(yè)務(wù)在沒(méi)有盈利的情況下,，用17年的16倍 EBITDA 給出估值823億，兩者相加得出亞馬遜總價(jià)值3111億,，扣除負(fù)債,，加上在手現(xiàn)金，最終sum of parts股東價(jià)值3393億,。

以上Sum of Parts 的估值模型得出的亞馬遜的股東總價(jià)值3393億與Jefferies 用EV/EBITDA 估值模型得出的亞馬遜合理價(jià)值3388億非常接近,。

“有了sum of parts 估值模型，企業(yè)不用再擔(dān)心由于生態(tài)系統(tǒng)布局,，主營(yíng)業(yè)務(wù)不清晰或模型業(yè)務(wù)板塊不盈利了,。資本市場(chǎng)有用不同的估值模型來(lái)評(píng)估鑒別不同業(yè)務(wù)的能力”。

每年《新財(cái)富》評(píng)比從9月開(kāi)始進(jìn)入白熱化,，千億CLUB的公募基金經(jīng)理,、私募基金經(jīng)理和賣(mài)方分析師們，對(duì)2015年的行情普遍比較悲觀——政府的“救市”雖然止住了股市進(jìn)入系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但是隨著中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的放緩和美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期,，很難有爆發(fā)式的反彈,。

一位新銳基金經(jīng)理說(shuō)得好，“大家都在尋找新的投資邏輯,。目前這種新常態(tài)正是體現(xiàn)個(gè)人選股實(shí)力的好時(shí)機(jī),。”,。

另一方面,，上市公司靠并購(gòu)利潤(rùn)迅速做大市值的可行性愈來(lái)愈渺茫，高利潤(rùn)的企業(yè)基本來(lái)自傳統(tǒng)行業(yè),，成長(zhǎng)性不確定,，再融資沒(méi)有完全重啟，上市公司的錢(qián)都緊張,，加上互聯(lián)網(wǎng)等新興行業(yè)的布局式并購(gòu)沒(méi)有短期利潤(rùn)可以“支撐”市值,，反而有成本來(lái)“壓迫”市值，熊牛市交替的特點(diǎn)是“回歸基本面和利潤(rùn)”,，不少企業(yè)E在下滑中，PE的數(shù)字并不吸引人,。以上的一切使目前A股單靠PE估值模型來(lái)給上市公司估值進(jìn)入了死區(qū),。

回到亞馬遜和蘋(píng)果案例的對(duì)比，國(guó)際章和周掌柜建議上市公司的管理者們用更開(kāi)闊的價(jià)值判斷標(biāo)準(zhǔn)重新審視公司的生態(tài)戰(zhàn)略布局,，能夠跳出PE并購(gòu)的傳統(tǒng)思維,，在大市低迷的時(shí)候，給自己的企業(yè)一個(gè)全新的起飛視角,。

而對(duì)于A股的實(shí)力派賣(mài)方/買(mǎi)方精英們不妨借鑒一下以上華爾街的潛力市值估值模型,，對(duì)有成長(zhǎng)空間和進(jìn)取心的企業(yè)進(jìn)行全新的價(jià)值評(píng)估。

最后,，讓我們重新回顧一下國(guó)際章和周掌柜提出的“潛力市值”影響要素,，包括“商業(yè)模型成長(zhǎng)空間”、“業(yè)績(jī)預(yù)期管理”,、“市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)意愿”和“明確可期的綜合體現(xiàn)”四個(gè)維度,。通過(guò)對(duì)亞馬遜蘋(píng)果這個(gè)經(jīng)典的對(duì)標(biāo)案例的研究，我們給上市公司董事長(zhǎng)及高級(jí)管理者四條中肯的建議：

1. 大格局創(chuàng)造新價(jià)值,；

2. 管理預(yù)期是市值管理的核心,；

3. 買(mǎi)方愿意買(mǎi)單的已經(jīng)不是僅僅會(huì)賺錢(qián)的公司；

4. 做一個(gè)有夢(mèng)想但是不說(shuō)空話(huà)的公司,。