第一次買入東阿阿膠完全是被忽悠的,，自己沒進(jìn)行任何研究，就完全憑感覺認(rèn)為它是個(gè)好公司,。第二次買入是想做個(gè)困境反轉(zhuǎn),、逆向投資，有思路,、有理論,、有計(jì)算，但沒想到的是股價(jià)腰斬后還有膝蓋斬,。所以持有阿膠兩年了,，不僅一分錢沒賺到還倒虧了30%，真實(shí)又苦又累又輸錢,，作為一名股東,，內(nèi)心感到強(qiáng)烈的不滿與憤懣，卻又無處發(fā)泄,。

那晚等到將近十點(diǎn),，終于等來了阿膠的年報(bào)，說實(shí)話,，當(dāng)時(shí)的內(nèi)心是很焦慮的,。打開年報(bào)我沒有直接跳著去看利潤、營收,，因?yàn)槲抑肋@些數(shù)據(jù)并不好,，我也沒去看我最關(guān)心的應(yīng)收項(xiàng)目，因?yàn)槲液ε?，害怕阿膠再次挑戰(zhàn)我的承受極限,。

我把年報(bào)從頭到尾認(rèn)真的一字一句讀了一遍，發(fā)現(xiàn)營收和利潤在年度預(yù)報(bào)之內(nèi),；應(yīng)收賬款相對(duì)于19年三季度,，甚至18年末是下降的；營銷更注重線上了,，不再提價(jià)值回歸了,；虧了也還在分紅,。總體來說,，這份年報(bào)還算將就,，沒有再次挑戰(zhàn)投資者的下限。

一,、讀年報(bào)

（一）營收和利潤

今年?duì)I收和利潤本來就不抱希望,，再加上年報(bào)預(yù)報(bào)已經(jīng)說了今年虧損，所以這兩項(xiàng)都還能接受,?？傮w來說，阿膠今年都是在為前幾年還債,。前幾年公司漲價(jià)壓庫存,，把利潤表做的好看。但出來混總是要還的,，今年價(jià)漲不動(dòng)了,，經(jīng)銷商害怕貨太多爛在手里也不進(jìn)貨了，導(dǎo)致公司業(yè)績變臉,，也導(dǎo)致掌門人秦玉峰黯然退場(chǎng),。早知如此何必當(dāng)初，秦玉峰對(duì)于阿膠有功有過：他做大了一個(gè)行業(yè),，但也培養(yǎng)了強(qiáng)大的對(duì)手,，同時(shí)也因?yàn)橐粫r(shí)的貪婪，讓自己晚節(jié)不保,。

（二）應(yīng)收賬款

應(yīng)收賬款是我最看重的項(xiàng)目,。因?yàn)樗诠菊急忍亓耍瑫r(shí)也反應(yīng)了公司的回款能力,，產(chǎn)品銷售好壞,，渠道庫存情況。若應(yīng)收賬款能全部收回,，那就是一個(gè)天大的利好,。

從這張圖中可以看出，18年應(yīng)收票據(jù)是15億,，應(yīng)收賬款是9億,。19年沒有應(yīng)收票據(jù),，但多了一項(xiàng)應(yīng)收款項(xiàng)融資6.4億,，應(yīng)收賬款是12.6億，從年報(bào)解釋來看,，應(yīng)收款項(xiàng)融資,，其實(shí)就是銀行承兌匯票的貼現(xiàn),。

18年的15億應(yīng)收票據(jù)有7.5億是商業(yè)承兌匯票，有7.8億是銀行承兌匯票,，但對(duì)于承兌匯票的增長,，公司是這樣解釋的:

“本期銷售收到銀行承兌匯票尚未到期托收?！笔裁匆馑剂?，就是告訴你，我收的都是銀行承兌匯票,，風(fēng)險(xiǎn)極低,，叫你不要擔(dān)心。但我們仔細(xì)翻看財(cái)報(bào)附注發(fā)現(xiàn),，完全是欺詐啊,，這里面有一半是商業(yè)承兌匯票啊，跟應(yīng)收賬款沒有什么區(qū)別,，風(fēng)險(xiǎn)極大,，而且還說明產(chǎn)品根本就不好賣，都是賒賬賣的,。如果我當(dāng)時(shí)仔細(xì)點(diǎn),，注意到這點(diǎn)，完全可以避免掉這個(gè)雷,。

19年,，公司糾正了這個(gè)錯(cuò)誤。公司把沒要回的6.5億商業(yè)承兌匯票全部算作應(yīng)收賬款,，也就是我們現(xiàn)在看到的12.6億應(yīng)收賬款,。另外7.8億銀行承兌匯票，兌現(xiàn)了一部分,，另一部分變成了應(yīng)收款項(xiàng)融資,。

所以總的來看，18年的應(yīng)收項(xiàng)目24億,，19年應(yīng)收項(xiàng)目19億,，公司今年一共回收了5億應(yīng)收。若拋開銀行承兌匯票,，把商業(yè)承兌匯票看作應(yīng)收賬款,，18年應(yīng)收賬款16.5億，19年應(yīng)收賬款12.6億,，公司一年內(nèi)總收回應(yīng)收賬款3.9億,。

回看2019Q3，當(dāng)時(shí)看到這份報(bào)表我內(nèi)心是絕望的,，應(yīng)收票據(jù)5.3億,，應(yīng)收賬款22.7億,。公司的貨不僅賣不出去，還在賒銷還在向渠道壓貨,，真不知哪年是個(gè)頭,，反轉(zhuǎn)遙遙無期。

從年報(bào)看,，公司總算是下決心清庫存了,，總算是收回來點(diǎn)貨款了，這可是真金白銀啊,，就像血液之于人體一樣,。至于清庫存效果怎樣，還要看后續(xù)報(bào)文,。不過一季度估計(jì)還是虧損,，受疫情影響，公司應(yīng)該沒賣什么貨,。

再啰嗦幾句財(cái)務(wù)費(fèi)用的問題,。年報(bào)顯示財(cái)務(wù)費(fèi)用大增

139.76%，從去年的1566萬增到3755萬,，絕對(duì)數(shù)雖然不是很多,，但很讓人生疑，應(yīng)為公司根本沒有什么有息負(fù)債啊,。我推測(cè),，是公司為了把銀行承兌匯票貼現(xiàn)，而出的貼現(xiàn)手續(xù)費(fèi),。但這里又有個(gè)疑點(diǎn),，公司賬上有19億現(xiàn)金，并不缺錢,，為什么要急著去貼現(xiàn)呢,？我百思不得其解。

（三）營銷

讀年報(bào)部分最后說說營銷,。營銷我不懂,，只能外行看看熱鬧。在年報(bào)的營銷部分,，我找了幾個(gè)關(guān)鍵詞“顧客為中心”,、“線上線下融合”、“控制渠道庫存”,、“全員營銷”,、“外延并購”。

這次公司第一次提出了加強(qiáng)線上銷售,，而且用了很大的篇幅,，說明公司對(duì)網(wǎng)上銷售非常重視。我覺得的這是個(gè)好現(xiàn)象,，網(wǎng)購是人們的一種新的生活方式,，阿膠如果缺席這一塊，等于是在一條腿走路,。同時(shí),，網(wǎng)上售賣能讓顧客真正得到實(shí)惠，把以前返點(diǎn)給渠道的錢,，讓利給消費(fèi)者,。但這里也有個(gè)問題，怎樣兼顧渠道利益,？網(wǎng)上賣的太便宜,，那么大家必定都去網(wǎng)上買了，沒人去藥房買了,。但其實(shí)現(xiàn)在阿膠有一大部分的產(chǎn)品都是在藥房賣的,，是需要藥房的銷售員推銷的，如果失去這一塊的支持,，得不償失,。總的來說,，對(duì)線上買產(chǎn)品,，我這里還是保持謹(jǐn)慎樂觀的態(tài)度，因?yàn)橹坝袀€(gè)例子,，老板電器這家公司,，在2014年受到地產(chǎn)調(diào)控的影響，產(chǎn)品也不好賣,。但它通過線上銷售,，迎來了第二春，利潤恢復(fù)高增長,。

說到“全員營銷”我不得不吐槽一下,。之前我在公司的微店里買過產(chǎn)品，這幾天有個(gè)叫“大地金?！钡娜送ㄟ^公司的平臺(tái)給我發(fā)了一些信息,，開頭就是“朋友，活動(dòng)……”一大段話,，句子中各種語句不通順,，標(biāo)點(diǎn)符號(hào)不正確?？吹梦艺媸侵?，這種營銷也太不專業(yè)了,！名字取個(gè)“大地金牛”,，能不能弄個(gè)正式點(diǎn)的,？發(fā)消息能不能以“尊敬的顧客”開頭，你誰啊,，上來就跟我稱朋友,？能不能把句子理清楚了再發(fā)？公司員工的文化素質(zhì)參差不齊,，建議還是別搞什么“全員營銷”,，否則有損公司形象，還是讓專業(yè)的人做專業(yè)的事吧,。

今年公司沒有提“阿膠+”和“+阿膠”,，倒是提到了“外延并購”，“圍繞參茸,、燕窩,、西洋參等拓展新品類，布局滋補(bǔ)市場(chǎng)”,。怎么說呢,，這算是一種多元化，屬于相關(guān)多元化,，不像某地產(chǎn)公司搞汽車,，完全瞎搞。我認(rèn)為公司沒提“阿膠+”和“+阿膠”,，是認(rèn)識(shí)到開發(fā)一種新產(chǎn)品并讓大家樂意購買的難度,，否則公司也不會(huì)到目前只三個(gè)主要產(chǎn)品，也不至于桃花姬出來多年了,，才幾個(gè)億的銷量每年,。公司應(yīng)該是想搭上參茸、燕窩,、西洋參這些滋補(bǔ)產(chǎn)品的快車,，免去自己開發(fā)、推廣的麻煩和不確定性,，但是,，消費(fèi)者真的能接受“東阿阿膠”牌子的參茸、燕窩,、西洋參嗎,？

二、估算市值

估算市值最重要的就是要搞清楚公司以后的凈利潤。但公司一年被消費(fèi)者消費(fèi)掉的產(chǎn)品到底是多少,，好像沒人說得清楚,。我這里大膽的推測(cè)一下。首先解釋下為什么要算這個(gè)純銷?，F(xiàn)階段渠道庫存大是因?yàn)楣厩皫啄瓯┝μ醿r(jià)加阿膠塊保質(zhì)期久的共同作用,。但現(xiàn)在普通消費(fèi)者嫌貴了，阿膠提價(jià)自然提不動(dòng)了,，渠道也就沒有囤貨的動(dòng)力了,，所以以后各大藥房的模式就是賣多少進(jìn)多少貨,，所以終端的純銷就決定了公司以后的凈利潤,。

先給大家看一張表：

這是中康統(tǒng)計(jì)的零售終端OTC產(chǎn)品銷售額。東阿阿膠就是指阿膠塊,，阿膠塊還有一種藍(lán)帽子健字號(hào)的,。因?yàn)榘⒛z塊的銷售主要場(chǎng)景在藥店，所以健字號(hào)的銷量我們暫且不算（也處出于謹(jǐn)慎保守原則）,。通過這表我們可以看到阿膠塊在18年,，藥店賣了50.8億，平均單價(jià)在1000元左右,，那么藥店的進(jìn)貨成本是多少呢,？我們?cè)倏戳硪粡埍恚?/p>

18年賣的貨都是14-17年之間生產(chǎn)的，14-17年的出廠價(jià)分別是：412.5,、631.25,、725.75、827.5元/ 盒,，平均是650元/ 盒,，但我覺得應(yīng)該比650元/ 盒多一點(diǎn)，因?yàn)?12.5元/ 盒的出廠價(jià)沒持續(xù)多久,，就大致給個(gè)680元/ 盒,。這就是賣價(jià)1000，進(jìn)價(jià)680,，那么,，藥店18年共賣了50.8億，那么公司相當(dāng)于賣了34.5億的阿膠塊,。

對(duì)于復(fù)方阿膠漿,，它的賣價(jià)并沒有阿膠塊貴，自然渠道的利潤也不可能有多高,。那么我們可以假設(shè)復(fù)方阿膠漿進(jìn)價(jià)也是賣價(jià)的0.68,，那么藥店18年賣了21.7億復(fù)方阿膠漿，也就是花了14.8億。

對(duì)于桃花姬阿膠糕,，秦玉峰曾在19年3月的年會(huì)上說過,，阿膠糕一年的銷售是5.8億。阿膠糕的保質(zhì)期只有9個(gè)月,，所以,，5.8億應(yīng)該是實(shí)際銷量。

那么18年,，東阿阿膠一共賣了55.1億（34.5+14.8+5.8）的產(chǎn)品,，扣除16%的增值稅（不扣除進(jìn)項(xiàng)稅），真實(shí)銷售額為46.3億,。2018年,，公司阿膠系列產(chǎn)品的營業(yè)額是63億，毛利率75%,；其他產(chǎn)業(yè)營業(yè)額10億,，毛利率10%；凈利潤是20.8億,。假設(shè)其他產(chǎn)業(yè)的1億毛利潤全為凈利潤,，那么公司的阿膠系列的凈利潤就位19.8億，19.8除以63,，得出阿膠系列產(chǎn)品凈利率大致為31.4%,。那么公司一年真是銷售46.3億，凈利潤為15.8億,。

對(duì)于估值,，我覺得阿膠作為大IP能給20-25倍，那么東阿阿膠市值應(yīng)該在316-395億之間,。

最后申明,，以上推斷全是建立在中康的數(shù)據(jù)準(zhǔn)確的基礎(chǔ)上的，若中康的數(shù)據(jù)有誤,，那本次估算市值沒有任何意義,。

三、逆向投資

逆向投資不能為了逆向而逆向,，否則跟投機(jī),、賭博沒什么區(qū)別。逆向投資是建立在你比市場(chǎng)更懂這個(gè)公司的基礎(chǔ)上,，不需要完全看清公司的未來——因?yàn)闆]人能做到——只需要比市場(chǎng)看的更遠(yuǎn)更清楚一點(diǎn)就行了,。就像巴菲特說的“如果在牌桌上你不知道誰是傻子，那你有可能就是哪個(gè)傻子,?！?/p>

邱國鷺在他的書《投資中最重要的事》中曾談到過逆向投資3要素,，這里我來對(duì)照一一分解下。

1,、看估值是否夠低,、是否已經(jīng)過度反映了可能的壞消息。在我第二次買入東阿阿膠時(shí),，那時(shí)公司剛發(fā)過19年三季報(bào),，我認(rèn)為股價(jià)已經(jīng)夠低，也已經(jīng)過度反映了壞消息了,。因?yàn)槿径冗^后的第四季度是阿膠售賣的旺季,，公司有借機(jī)可能打個(gè)翻身仗，同時(shí)公司也開始回購股票了,?？墒菦]想當(dāng)公司是王八吃秤砣——鐵了心的去渠道庫存，把今年業(yè)績做壞,，直接給個(gè)虧損的年度業(yè)績預(yù)告,。好吧,，虧損的預(yù)報(bào)發(fā)了,，我想這應(yīng)該是最壞的消息了吧，于是再次買入,，巧的是公司也在這時(shí)候回購了1%的股份,。可萬萬沒想到來了個(gè)新冠病毒,，直接讓全國人民一起坐月子,，沒法去藥店買，而且一季度是公司銷售旺季,，這樣一鬧肯定不樂觀,。那么現(xiàn)在股價(jià)是否反映了所有壞消息，我認(rèn)為還沒有,，起碼要等一季報(bào)發(fā)出來,，等公司再次開始回購的時(shí)候。

2,、遇到的問題是否是短期問題,。我認(rèn)為是短期問題，只要東阿阿膠的品牌還在,，它的產(chǎn)品還有人買,，那么所有問題都是短期的。什么渠道庫存,，哪個(gè)公司沒遇到過,，這就是周期嘛。

3、股價(jià)暴跌是否會(huì)導(dǎo)致公司基本面進(jìn)一步惡化,，即索羅斯說的反身性,。東阿阿膠不具有反身性。顧客不會(huì)根據(jù)公司股價(jià)去決定是否購買公司產(chǎn)品,，而且公司股價(jià)暴跌并不會(huì)影響公司經(jīng)營,，所以不具有。

好了,，通過以上三點(diǎn),，我認(rèn)為東阿阿膠是一個(gè)可以進(jìn)行逆向投資額標(biāo)的，只不過買入時(shí)間上可以再等等,。

以上就是我想談的關(guān)于東阿阿膠的年報(bào),、估計(jì)市值、逆向投資的內(nèi)容,，若有什么紕漏,，還請(qǐng)大家指正，畢竟我的思維有局限性,，看問題角度有失偏頗,，更何況我持有阿膠，難免屁股決定腦袋,，文章寫得具有辯解傾向,。$東阿阿膠(SZ000423)$ @今日話題