隨著城投公益性業(yè)務(wù)收縮，文旅產(chǎn)業(yè)（或板塊）成為城投產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型方向之一,。文旅類城投以市場化為導(dǎo)向,，以優(yōu)質(zhì)旅游資源開發(fā)經(jīng)營為基礎(chǔ),，既打造文旅資源公共產(chǎn)品，帶動區(qū)域經(jīng)濟轉(zhuǎn)型,，還直面旅游市場的激烈競爭與風(fēng)險,。

按照wind行業(yè)、發(fā)行人主營業(yè)務(wù)和企業(yè)屬性進行篩選,，截止2019年5月,，文旅類地方國企（包括城投）有存續(xù)債券的發(fā)行主體共85家，相關(guān)存量債券共307只,，存量債券規(guī)模1840億元,，其中，城投主體（wind標(biāo)準(zhǔn)）有45家,，占比53%,，地方一般國企有40家，占比47%,。從個券估值收益率看，個券估值收益率在4%-5%占比34.9%,，5%-6%占到20.6%,，6%以上高收益估值個券占比達31%。

近年來文旅投資行業(yè)保持快速增長,，17年全國旅游投資達1.5萬億,，同比16%，遠高于第三產(chǎn)業(yè)和固定資產(chǎn)投資增速,。從資金投向看,，除旅游景區(qū)外，生態(tài),、文化,、養(yǎng)老、休閑方向,，景區(qū)配套,、主題樂園方向、基礎(chǔ)設(shè)施和旅游交通等方向也是資金投向的重點,。

文旅投資行業(yè)風(fēng)險特征：1）投資規(guī)模大,、周期長、回報慢,，同質(zhì)化競爭激烈,，市場需求變化快；2）受當(dāng)?shù)亟煌l件制約,，尤其高速公路和高鐵便利性,；3）門票收入需要地方政府返還,，具有一定不確定性；4）要求更高的商業(yè)運營,、營銷策劃等專業(yè)能力,，面臨更高市場風(fēng)險；5）細分子行業(yè)利潤率差異巨大,。

目前文旅類地方國企主體中,，有5A級景點的企業(yè)有36家，有4A級的有24家,，以江蘇占比最多,，浙江、陜西,、四川,、重慶也排名居前。部分企業(yè)在文旅板塊待投資壓力較大,，或利潤總額對政府補貼依賴性很高,，需關(guān)注相關(guān)風(fēng)險。

正文

1,、文旅類地方國企（包括城投）存量債券概覽

按照wind行業(yè),、發(fā)行人主營業(yè)務(wù)和企業(yè)屬性進行篩選，截止2019年5月,，文旅類地方國企（包括城投）有存續(xù)債券的發(fā)行主體共85家,，相關(guān)存量債券共307只，存量債券規(guī)模1840億元,。

從債券類型看,，一般中票規(guī)模占比最高，達33.2%,，共有87只573.7億,；其次為私募債（55只387.5億）和企業(yè)債（45只332.3億），占比分別為22.4%和19.2%,，此外短融和超短融,、定向工具、一般公司債各占9.1%,、10.1%和5.7%,，合計規(guī)模431億。

從評級分布看,，在主體評級上,，AA、AA+級主體各有52個和12個，分別占比61.2%和14.1%,；AAA和AA-級主體各有4個,，各占4.7%；無評級主體10個,。在債項評級上,，AA級占到35%，AA+和AAA各占17%和14%,，無評級個券占到30%,。

從企業(yè)屬性看，城投主體（wind標(biāo)準(zhǔn)）有45家,，占比53%,，地方一般國企有40家，占比47%,；從城投行政級別看,，省級、地級市和縣級平臺主體數(shù)量分別占到13%,、64%和22%,，個券數(shù)量占到19%、70%和12%,。從第一大股東性質(zhì)看,，全部85家發(fā)債主體中，當(dāng)?shù)貒Y委（國資局或國資管理中心等）占到44.7%,，當(dāng)?shù)貒螅ǔ峭丁Y運營公司等）占到24.7%,，當(dāng)?shù)厝嗣裾?、財政局或管委會占?8%左右。

從區(qū)域分布看,，江蘇,、浙江、陜西發(fā)債主體數(shù)量較多,，分別為19個,、10個和8個，合計占比43.5%,，此外,，重慶、山東,、湖南,、四川發(fā)債企業(yè)數(shù)量也在5個以上。

從期限和收益率看，存量債券剩余期限在1-3年占比最高為41%,，其次是3-5年占28%,、1年以下占21%，而5年以上僅占10%,。從個券估值收益率看,，個券估值收益率在4%-5%占比34.9%，5%-6%占到20.6%,，6%以上高收益估值個券占比達31%,。

從 2014 年至今發(fā)行規(guī)模看,，2016年發(fā)行規(guī)模最大,，為 477億元，發(fā)行共63支,。

以37只5年期AA級中票和企業(yè)債為樣本,，與同期限中債中短期票據(jù)曲線的到期收益率相比，50%文旅類國企個券超額利差在 50BP 以上,。

2018 年,，有1家文旅類地方國企評級遭下調(diào)，為海航酒店控股集團有限公司,，中證鵬元將公司主體信用評級下調(diào)至A+,評級展望為負(fù)面,，調(diào)整理由主要為預(yù)期酒店業(yè)務(wù)收入下滑、有息債務(wù)規(guī)模大幅增長和關(guān)聯(lián)方擔(dān)保規(guī)模大等,。

2,、文旅產(chǎn)業(yè)投融資概覽及風(fēng)險分析

文旅產(chǎn)業(yè)是指與人的休閑生活、文化,、體驗需求（物質(zhì)和精神）密切相關(guān)的領(lǐng)域,，主要以旅游業(yè)、娛樂業(yè),、服務(wù)業(yè)和文化產(chǎn)業(yè)為核心形成的經(jīng)濟業(yè)態(tài)系統(tǒng),。旅游業(yè)是全球最大的產(chǎn)業(yè)和發(fā)展最快的新興行業(yè)之一，被稱為“無煙產(chǎn)業(yè)”和“永遠的朝陽產(chǎn)業(yè)”,。

2.1 國內(nèi)旅游市場概覽

截至2018年末,，全國國內(nèi)旅游55.39億人次，入境游1.41億人次,，旅游收入5.13萬億元,，同比增長10.76%和12.3%。其中,，城鎮(zhèn)居民花費4.26萬億元,，增長13.1%,；農(nóng)村居民花費0.87萬億元，增長8.8%,。城鎮(zhèn)居民占旅游總?cè)藬?shù)的74.36%,，農(nóng)村居民人數(shù)占旅游總?cè)藬?shù)的25.64%。隨著人均GDP和可支配收入的持續(xù)增長,，旅游消費逐步成為我國一大消費熱點,。18年全國旅游業(yè)對GDP綜合貢獻為9.94萬億元，占GDP總量的11.04%,，旅游直接和間接就業(yè)7991萬人,，占全國就業(yè)人口的10.3%。

2.2 國內(nèi)旅游行業(yè)投融資概覽

近年來全國旅游行業(yè)投資保持快速增長,，2017年全國旅游投資達1.5萬億,，同比增長16%，遠高于第三產(chǎn)業(yè)和固定資產(chǎn)投資增速,。從投向來看,，旅游景區(qū)項目占比最高，占全部旅游投資超過50%,。從投資主體看,，旅游投資以民營為主，占比接近60%,，政府投資和國企投資占比分別僅20%和15%左右,。從投資區(qū)域看，民企相對偏好東部,、大型文旅項目,，而政府和國企近年來投資上“一路向西”成為新趨勢。

從旅游行業(yè)投融資資金來源看,，除全國旅游直投外,，旅游PPP模式、各類資金信托,、文旅基金,、ABS等各類債券融資等也是重要資金來源,。從資金投向看,，除以旅游產(chǎn)業(yè)為主體外，生態(tài),、文化,、養(yǎng)老、休閑方向,，景區(qū)配套,、主題樂園方向、基礎(chǔ)設(shè)施和旅游交通等方向也是資金投向的重點。

根據(jù)新旅界發(fā)布的《2018中國文旅產(chǎn)業(yè)投融資研究報告》,，2018年通過媒體渠道和企業(yè)公開信息追蹤到全行業(yè)投融資事件296起,，統(tǒng)計到已披露的投融資總金額為13741.97億元（不含未公開的投融資事件及金額，以及事件公開但投融資金額未透漏情況,。投資金額中,，數(shù)百萬元按300萬元統(tǒng)計，百萬元按100萬元統(tǒng)計,，美元兌人民幣按全年平均6.6:1的匯率換算,。）其報告統(tǒng)計到的投融資事件和投融資金額主要是民間資本投資，如果再加上政府財政投資以及未統(tǒng)計到的部分國有企業(yè)投資,，最終統(tǒng)計數(shù)據(jù)大于報告的統(tǒng)計數(shù)據(jù),。

1）文旅行業(yè)投融資事件

2018年國家大力支持鄉(xiāng)村旅游和特色小鎮(zhèn)的建設(shè)，還對文旅項目提供財政,、土地,、金融支持，而這也較為明顯地體現(xiàn)在2018年文旅行業(yè)的投資業(yè)態(tài)分布中,。從投融資事件數(shù)量來看,，16個二級細分業(yè)態(tài)中，投融資事件數(shù)量最多的是目的地資源端的文旅特色小鎮(zhèn)和文旅綜合體項目,，兩者相加為129起,，占全部投融資數(shù)量的43.6%。其次,，產(chǎn)業(yè)服務(wù)端的產(chǎn)業(yè)運營管理,、其他產(chǎn)業(yè)服務(wù)和智慧旅游類項目投資熱度相對較高，投融資事件達到26起,、17起和16起,。文旅項目建成后，持續(xù)運營管理是保證投入產(chǎn)出的關(guān)鍵,。資本對這一領(lǐng)域也在持續(xù)關(guān)注,。

2）投融資金額

從投融資金額來看，目的地資源端重資產(chǎn)項目投資占據(jù)了總金額的絕大部分,，其中文旅特色小鎮(zhèn)和文旅綜合體投資體量最大,，兩者投資規(guī)模合計達到12714.99億元，占總金額的比例為92.53%,。

除目的地資源端的重資產(chǎn)投資之外,，輕資產(chǎn)類產(chǎn)業(yè)服務(wù)端的投融資規(guī)模相對較大，4個細分領(lǐng)域投融資總額一共158.88億元,，其中產(chǎn)業(yè)運營管理和其他產(chǎn)業(yè)服務(wù)占絕大部分,。而分銷渠道端全年投資規(guī)模僅為107.77億元,。

3）旅游目的地資源投資事件分布

在旅游投資資金流向上，景區(qū),、主題公園和特色小鎮(zhèn)位列投資總量前三,。其中，景區(qū)類投資占比最高,，相對于人文景區(qū),，自然景區(qū)（山岳）的資源稟賦更受到投資機構(gòu)青睞，有關(guān)這類資源的爭奪正變得激烈,。除了迪士尼落地上海外,，國外多家主題公園也在積極布局中國市場，三亞市政府與山水文園投資集團進行了簽約,，而山水文園投資集團是美國六旗主題樂園在中國唯一的合作伙伴,，六旗主題樂園是與迪士尼和環(huán)球影城并稱“全球三大主題樂園”的一個著名旅游IP。國內(nèi)主題公園方面,，華強方特,、海昌海洋公園紛紛在二線城市進行落點布局。

2.3 文旅投資行業(yè)風(fēng)險和信用特征

文旅投資類行業(yè)與一般城市基建,、片區(qū)開發(fā)等行業(yè)相比較,，具有很多獨有的特征，在經(jīng)營和財務(wù)狀況方面也存在一定差異,。我們將文旅投資行業(yè)的風(fēng)險特征總結(jié)歸納如下：

1）相比城市基建開發(fā)的區(qū)域?qū)I性,，旅游行業(yè)是各行業(yè)中競爭最激烈的行業(yè)之一，不僅投資規(guī)模大,、周期長,、回報慢，還面臨消費者需求和市場熱點的快速變化,，因此,，新景區(qū)、中小景區(qū)往往面臨同質(zhì)化競爭激烈,、核心優(yōu)勢不突出,、營銷困難、變現(xiàn)能力較弱等問題,。事實上,，全國5A級風(fēng)景旅游區(qū)253家，4A級2000家,，3A級3000家,，還有省級風(fēng)景區(qū),、公園,，以及上萬家鄉(xiāng)村旅游景區(qū),，景區(qū)客流和收入的“頭部集中”趨勢非常顯著。

2）文旅投資的效益,，一定程度受當(dāng)?shù)亟煌ㄓ绊戄^大,。文旅投資三要素，即資源,、客源和交通,，與當(dāng)?shù)馗咚俟贰⒏哞F,、機場等交通基建的完善性密切相關(guān),，尤其是高速公路和高鐵到達的便利性。

3）門票收入需要地方政府返還,，具有一定不確定性,。景區(qū)資源的所有權(quán)屬于地方政府，國家級景區(qū),、地方性景區(qū)的門票收入需先上繳國家財政和地方財政后再進行返還支配,，對企業(yè)而言，這一收入返還在金額,、時間上均有一定不確定性,，難以成為穩(wěn)定現(xiàn)金流來源。

4）要求更高的商業(yè)運營,、營銷策劃等專業(yè)能力,，面臨更高市場風(fēng)險。

5）文旅子行業(yè)利潤率差異巨大,。投資企業(yè)要么有壟斷資源（優(yōu)質(zhì)風(fēng)景區(qū)）,，要么有品牌優(yōu)勢（如宋城等）。一般越接近上游的景區(qū)門票,、交通,、旅游演藝?yán)麧櫬瘦^高，而靠近下游的餐飲,、旅行社,、旅游購物等利潤率越低，文旅企業(yè)的資源稟賦,、項目區(qū)位,、投向領(lǐng)域、品牌等差距可決定產(chǎn)品成敗,。

3,、文旅類地方國企發(fā)債主體分析

3.1 文旅類地方國企是否城投？

與一般承擔(dān)基建和土地整理類傳統(tǒng)城投企業(yè)相比,，從事文旅投資,、經(jīng)營業(yè)務(wù)更容易被劃分為經(jīng)營性業(yè)務(wù),，似乎與地方政府信用、業(yè)務(wù)與資金往來,、資本注入和政府補貼等關(guān)聯(lián)較弱,，城投屬性偏低，更易被劃入產(chǎn)業(yè)類主體,。

但在85家文旅類地方國企發(fā)債主體中,，也有45家被劃分為城投主體，我們認(rèn)為,，其劃分依據(jù)可能有兩點：1）從事公益性項目,，文旅類業(yè)務(wù)只占一部分主業(yè)；2）不從事任何公益性項目,，但從事準(zhǔn)公益性業(yè)務(wù),，且經(jīng)營指標(biāo)滿足：自身現(xiàn)金流無法完全覆蓋債務(wù)本息、且較為依賴地方政府財政性補貼的主體,，也會被劃分為城投主體,。

3.2 文旅類地方國企的景區(qū)資源概覽

旅游行業(yè)是競爭最為激烈的行業(yè)之一，景區(qū)位于產(chǎn)業(yè)鏈的核心位置,，景區(qū)門票收入對于企業(yè)而言,，仍是毛利率最高、最主要的盈利來源,。截止2018年,，全國景區(qū)景點有3萬多個，其中A級景區(qū)10806個,，包括5A級259個,、4A級3272個，世界遺產(chǎn)52項,，全域旅游示范區(qū)創(chuàng)建單位506個,、紅色經(jīng)典旅游景區(qū)300個，國家級旅游度假區(qū)30個,。

從66家披露景區(qū)景點和景區(qū)評級的文旅類地方國企主體看,，包含5A級景點的主體數(shù)量有36個，含有4A級景點的有24個,，多數(shù)企業(yè)具有一定的景區(qū)資源優(yōu)勢,。從區(qū)域分布看，以江蘇省占比最多,，浙江,、陜西、四川、重慶等也排名居前,。這些擁有5A,、4A等優(yōu)質(zhì)景區(qū)資源的公司，景區(qū)開發(fā)相對成熟,、門票收入較為穩(wěn)定，市場化屬性高,，以經(jīng)營性業(yè)務(wù)和現(xiàn)金流為主,，大部分主體已不再承擔(dān)政府投融資開發(fā)職能，應(yīng)定位為地方產(chǎn)業(yè)類國企進行投資,。

3.3 文旅類地方國企的投資壓力

部分文旅類企業(yè)面臨較大的景區(qū)投資壓力,，景區(qū)投資往往項目規(guī)模大、投資回報率偏低,，面臨較大融資壓力,，我們統(tǒng)計了部分主體對景區(qū)投資的在建項目規(guī)模、待投資規(guī)模和資產(chǎn)占比,，可以看到,，蘇州高新旅游產(chǎn)業(yè)集團、江西龍虎山旅游集團,、峨眉山樂山大佛旅游集團,、鳳凰銘城建投等企業(yè)，文旅板塊待投資規(guī)模占總資產(chǎn)比在30%以上,，面臨一定景區(qū)開發(fā)投資壓力,。

除單純景區(qū)投資外，部分主體還從事“景區(qū)+地產(chǎn)”的復(fù)合型投資,，打造度假區(qū),、景區(qū)住宅等，我們統(tǒng)計了部分文旅類地方國企主體的在建項目總投資規(guī)模,、待投資額及占比,，可以看到，山東海洋文旅集團,、武漢旅游投資集團,、鎮(zhèn)江文旅產(chǎn)業(yè)集團等，在建項目待投資額占總資產(chǎn)比在40%以上,，面臨的總投資壓力相對較大,。

3.4 文旅類城投的營收來源

對于部分文旅類城投企業(yè)，營收主要來源仍主要以景區(qū)建設(shè),、景區(qū)交通等基礎(chǔ)設(shè)施代建收入為主,，由地方政府或管委會等進行回購，而酒店運營和景區(qū)管理等經(jīng)營性收入占比相對較,。此外,，還有部分城投以“文旅+地產(chǎn)”為主要投資方向,，在主業(yè)收入中，房地產(chǎn)銷售或租賃收入占比也相對可觀,。

3.5 政府補貼依賴度

從利潤總額對政府補貼的依賴程度看,，在有統(tǒng)計數(shù)據(jù)的60個樣本中，（其它收益+營業(yè)外收入）/利潤總額中位數(shù)為48.8%,，該比率低于50%的主體有26家,，占比43.3%；該指標(biāo)高于70%的發(fā)行人有23家（其中有15家超過100%）,，占比38%,，此外，還有龍城旅游控股集團,、重慶旅游投資集團等5家主體的補貼收入未能彌補主業(yè)虧損金額,，表現(xiàn)出利潤對政府補貼的依賴度大，這兩類主體合計占比達46.7%,。

3.6 負(fù)債水平與短債壓力

文旅企業(yè)高投資往往意味著高負(fù)債壓力,，從負(fù)債水平看，81個發(fā)行人資產(chǎn)負(fù)債率中位數(shù)為53.41%,，整體負(fù)債水平一般,。資產(chǎn)負(fù)債率處于30-50%的發(fā)行人數(shù)量最多（30家），其次為50-60%的發(fā)行數(shù)量次高（25家）,，超過75%的企業(yè)有5家,，最高為陜西旅游集團延安文化旅游產(chǎn)業(yè)投資有限公司，達81%,。

從短期負(fù)債和流動性壓力看,，我們結(jié)合貨幣資金/短債比例低于25%、且凈短期負(fù)債（短期有息負(fù)債-貨幣資金）大于20億的主體,，分別是寧波海城,、湘投集團和興市投資，短期負(fù)債壓力值得關(guān)注,。