三,、護城河分析

（一）、在分析護城河之前,，先看一些公司整體的數(shù)據(jù),。

1）利潤表

①2011年~17年加權(quán)ROE平均值約為18%，近三年來保持在22%較為穩(wěn)定,。但2018年上半年只有8.18%,，簡單預(yù)估全年度的話可能只有16%，18年ROE有降低的可能,。

②2011年~17年營收增速平均為39.9%,，凈利增速平均為40.9%，值得注意的是營收增速和凈利增速在下降,，特別是2018年上半年,，營收和凈利增速分別只有20.1%和25.1%；2017年上半年較16年同期增速為40.9%和60.7%,，增速降幅較大,。

③近年來毛利率整體維持在37%上下，變動不大,。

④2011年~17年凈利率平均為14.2%,，值得注意的是18年上半年凈利潤下降了2.7個點，可以看到主要是銷售和管理費率提高,。

2）資產(chǎn)負債表

①索菲亞的資產(chǎn)中,，主要是貨幣資金和固定資產(chǎn)，2011年以來貨幣資金占比在下降,，固定資產(chǎn)占比上升,。

②索菲亞的存貨占比低，因為定制家具按訂單生產(chǎn),，所以庫存少,。雖然一些年份存貨同比上升大，但絕對值并不大,，沒有特別的問題,。

③索菲亞的資產(chǎn)負債率在上升，需要關(guān)注的是是有息負債還是無息負債在增加,。

④索菲亞的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在下降,，需要引起注意，特別是2017年下降幅度最大,。

⑤索菲亞的應(yīng)收賬款占比不高,，但呈現(xiàn)升高的趨勢,，且2018年上半年上升幅度特別大，從年報披露的信息來看,，主要是大宗業(yè)務(wù)增加,，導(dǎo)致應(yīng)收賬款增加，不過今后還是需要引起注意,。

3）現(xiàn)金流

①定制家具的生意屬性決定了現(xiàn)金流不會很差,，屬于一手交錢一手交貨，而且前期還有預(yù)收款,。索菲亞的現(xiàn)金流沒有異常的問題,。

②索菲亞的自由現(xiàn)金流一般，12,、14,、18年上半年都出現(xiàn)負數(shù)，結(jié)合公司經(jīng)營狀況來看,，原因是在于目前公司處在較快的發(fā)展期,，需要不斷投入資金去擴張，導(dǎo)致賺的錢不夠資本支出,。

③18年上半年經(jīng)營現(xiàn)金/凈利潤出現(xiàn)低于100%,，結(jié)合應(yīng)收賬款部分的數(shù)據(jù)來看，應(yīng)該是應(yīng)收賬款增加導(dǎo)致的,，需要關(guān)注下18年整體的情況,。

三表小結(jié)：整體來看，索菲亞的基本面沒有大的問題,，營收和凈利一直在增長,，資產(chǎn)負債率不算高，不屬于高杠桿型企業(yè),，銷售出去的商品都能收回現(xiàn)金。令人比較不安的問題是,，營收和凈利增速為什么下降了,？未來是否還會下降？資產(chǎn)負債率上升是否會影響公司的財務(wù)安全,？資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為什么會下降,？未來是否還會下降？而這些問題在杜邦分析中,，我會進行詳細地分析,。

（二）、護城河部分

定制家具屬于輕工業(yè)制造,，所以它不具有轉(zhuǎn)換成本和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)護城河,。接下來我會從毛利率和三費占比來分析索菲亞是否具有無形資產(chǎn)護城河中的品牌護城河和成本優(yōu)勢護城河,。

定制家具行業(yè)上市公司普遍上市時間短，主要競爭公司選的是好萊客,、歐派和尚品宅配,。其中好萊客與索菲亞的主業(yè)構(gòu)成最接近，比較具有對比性,，歐派和尚品宅配17年才上市,，往年數(shù)據(jù)只做參考。從營收規(guī)模來看,，索菲亞和歐派算定制家具行業(yè)的2家龍頭公司,，但除好萊客之外，其他三家的營收規(guī)模相差并不太大,，行業(yè)還沒有絕對的龍頭產(chǎn)生,。

①毛利率（數(shù)據(jù)多增加了3家17年上市的定制家居企業(yè)）

橫向?qū)Ρ葋砜矗鞣苼喌拿什]有優(yōu)勢,，7家中只排在第五,。尚品宅配的毛利率最高，因為它的直營店占比較高,，直營店的直接售價會比較高,，因此毛利較高（其他三家是經(jīng)銷商為主，給經(jīng)銷商是出廠價）,。

從分產(chǎn)品來看,，索菲亞的主營產(chǎn)品定制衣柜的毛利率最高，但與好萊客基本持平,；索菲亞的定制櫥柜毛利率行業(yè)排名是最靠后的,，可以說櫥柜業(yè)務(wù)完全不具有優(yōu)勢。

雖然定制家具產(chǎn)品可以按消費者需求進行定制,，相較成品家具更具個性化,，但從原材料構(gòu)成（板材同質(zhì)化較明顯、五金配件差異不大）,、生產(chǎn)工藝（借助信息化工具與機器,，生產(chǎn)工藝流程基本標(biāo)準(zhǔn)化）和最終產(chǎn)品（設(shè)計風(fēng)格差異化不明顯）呈現(xiàn)來看，各個企業(yè)定制家具產(chǎn)品的質(zhì)量并不具備明顯的差異化,，品牌無法靠產(chǎn)品的差異化獲得溢價,，產(chǎn)品提價會直接影響廠家的營收。索菲亞雖然具有一定知名度,，但還沒有形成品牌競爭力,，由于索菲亞17年下半年執(zhí)行了錯誤定價，直接影響營收增速放緩,。所以,，無論是從定性還是定量數(shù)據(jù)來看,，索菲亞并不具有品牌優(yōu)勢護城河。

②三費占比

從三費占比來看,，索菲亞的三費占比平均為18.6%,，行業(yè)中算比較低，但是好萊客的三費占比更低,。從細分項來看,，索菲亞的銷售費率比較低，但是管理費率處在較高的水平,。各家定制家具公司在生產(chǎn)流程差不多,，都是前端接訂單，后端生產(chǎn),，借助信息化系統(tǒng)貫通消費者,、設(shè)計、生產(chǎn),，暫時沒有哪家能看出具有特別優(yōu)化的流程,。從規(guī)模上來看，雖然歐派,、索菲亞算是行業(yè)的兩家龍頭,，17年歐派、索菲亞營收分別是97億,、61億,，營收規(guī)模分別約是好萊客的5倍、3倍,，但三費占比反而是好萊客最低,。故此判斷索菲亞不具有規(guī)模優(yōu)勢。綜合,，索菲亞不具有成本優(yōu)勢護城河,。

小結(jié)：無論是從定量還是定性方面來看，索菲亞不具有任何一種護城河,。其實定制家具行業(yè)中,，不僅是索菲亞，其他公司也同樣不具備護城河優(yōu)勢,。定制家具行業(yè)還沒有產(chǎn)生霸氣側(cè)漏的一方霸主,。

（三）,、杜邦分析

選取索菲亞5年數(shù)據(jù)進行杜邦分析,。2013年~2017年以來，索菲亞的ROE逐步提升,，近三年來維持在穩(wěn)定的水平,，平均ROE為18.9%,，ROE是比較高的，但2016,、2017年的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率值得引起注意,，這兩年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在下降。從折線圖來看,，可以明顯看到,，凈利率水平比較穩(wěn)定，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在下降,，而高ROE的維持是通過增加杠杠比例,。整體來看，這三項對ROE的貢獻比較平均,。

1,、凈利率：影響凈利率的有營業(yè)收入、營業(yè)成本和三費,，判斷凈利潤是否能提高,，我們需要判斷1）售價是否能提高；2）營業(yè)成本是否會增加,；3）三費是否能降低,。

1）受益于公司全屋定制戰(zhàn)略的推進，衣柜和其他柜體的一體化購買占比逐步提升,，索菲亞的客單價逐年提升,，但18年上半年客單價的增幅很小，公司二季度采取了降價策略,，而三季度還會采取降價策略,，也由此可見行業(yè)競爭越來越激烈。短期內(nèi),，可以判斷公司的售價不會有大幅提升,，反而有可能會一定的下滑。

2）索菲亞的營業(yè)成本主要是材料,，占比將近80%,，其次是人工和制造費。

主要原材料是中密度板和五金配件,，原材料價格具有周期性波動,，會對行業(yè)產(chǎn)品的毛利率水平產(chǎn)生一定的影響，但由于生產(chǎn)中密度板材和五金配件的生產(chǎn)企業(yè)眾多,，行業(yè)產(chǎn)能增加較快,，公司對原材料的依賴性較小。從歷年的毛利率來看是比較穩(wěn)定的,，維持在37%上下,。營業(yè)成本增速基本與營收增速持平,。17年與18年上半年材料利用率較16年從80%提高到84%，使得營業(yè)成本的上升低于營業(yè)收入的增長,，因此17,、18年較16年毛利率有所提升。

三項成本中,，人工成本增幅最大,，可預(yù)見未來人工成本只會增不會降。為了控制營業(yè)成本,，公司還需要繼續(xù)提高板材利用率（歐洲同類企業(yè)板材利用率達88%）,，來維持毛利率的穩(wěn)定。結(jié)合售價來看,，未來毛利率能保持差不多水平已經(jīng)不錯了,。

3）索菲亞的三費中，主要占比是銷售費用和管理費用,，逐年呈現(xiàn)較快地增加,，17年、18年銷售費用率和管理費用率都在上升,。

銷售費用中主要是廣告宣傳費和銷售員工的薪酬,，17年兩項約占銷售費用的70%。17年銷售費用同比增加33.8%,，主要原因是市場擴張帶來的廣告宣傳費增加,、銷售人員薪酬增加。18年上半年銷售費用同比增幅為22.8%,，主要是廣告宣傳費的增加和大宗業(yè)務(wù)增加導(dǎo)致的項目費用增加（同比增加將近60%）,，工程項目費用是什么年報里沒有注明，但可以看出索菲亞在加大大宗工程項目的參與力度,。另外,，這里注意到一點的是，銷售人員薪酬同比沒有增加,，也就是說上半年索菲亞沒有再增加銷售人員,。

管理費用中主要是管理人員薪酬和技術(shù)研發(fā)費，17年兩項約占管理費用的70%,。17年管理費用同比增加將近50%,，主要是智能信息數(shù)字化等項目研發(fā)的

投入增加（增幅達到70%）和人員增加、薪酬增加,。18年上半年同比增幅又是將近37%,，主要原因是研發(fā)支出增加（增幅達173%！），以及總部辦公大樓投入使用,、及上年合資成立的索菲亞華鶴生產(chǎn)基地導(dǎo)致了折舊費用增加（增幅130%）。

個人認為索菲亞的管理費用非常值得推敲,，因為管理費用支出非常大,，其凈利率較好萊客低的原因也是因為管理費率過高導(dǎo)致的。16年4億管理費用中有1.1億是其它管理費用,，占比達到27.5%,；17年其它管理費用占比下降到8.6%，但是18年上半年度其它管理費用的占比升到將近20%,，在年報中沒有找到“其它管理費用”具體是什么費用,。未來管理費用如果不能很好的控制，會很大程度地影響凈利率水平,。

另外,，提一下索菲亞研發(fā)支出一部分資本化的問題，從15年年報開始披露研發(fā)資本化數(shù)據(jù)來看,，索菲亞一直有將一部分的研發(fā)進行資本化,，資本化研發(fā)費率較高但絕對值較低，所以調(diào)節(jié)的凈利潤金額并不大,?？鄢Y本化部分，凈利潤和凈利率和年報披露數(shù)據(jù)相差很小,。這樣的金額雖不至于判斷管理層“不老實”,，但同行像歐派、好萊客都沒有研發(fā)資本化的行為,，所以看索菲亞的研發(fā)支出資本化,，心里總是有個疙瘩。這感覺怎么說呢,，就像發(fā)現(xiàn)自家男人在聊騷,，當(dāng)看不見吧，誰知道膽子是不是會越來越肥,，哪天聊著聊著聊到滾床單,；要認真揪著這點吧，人又沒有真出軌,，好像也不至于判死刑……所以,，這點吧，就看個人有沒有感情潔癖了,。同理,，對于索菲亞的研發(fā)資本化這點，也看投資者個人是否有投資潔癖吧。

小結(jié)：受行業(yè)競爭激烈影響,，索菲亞的客單價未來不會有很大的提升,，甚至可能會下降，營業(yè)成本基本可以維持較穩(wěn)定,，未來如果能保持毛利率水平不變已經(jīng)不錯了,。而銷售費用方面，公司還處在市場擴張中,，所以預(yù)計廣告宣傳費用仍將增加,，而隨大宗業(yè)務(wù)的增加，工程項目費用也有大幅增加的可能性,。管理費用方面,，從歷年數(shù)據(jù)來看索菲亞控制得并不好，未來只有通過控制管理費用的支出,，才能抵消銷售費用增加對凈利潤的影響,，否則凈利潤會進一步隨管理費用的增加而下降。實際上,，18年上半年雖然毛利率基本維持,，但受銷售費率和管理費率提高的影響，索菲亞的凈利潤率較17年下降了2.7個點,。綜合,，判斷未來索菲亞如果不控制管理費用，那么凈利率進一步下降的可能性非常大,。

資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：索菲亞的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率16年,、17年呈現(xiàn)下降的趨勢，可以看到17年下降的主要原因是營收增速下滑,，而16年下降的1,、主要原因是總資產(chǎn)同比大幅增加。接下來我們來回答兩大答案：①17年營收下滑的原因是什么,？未來營收還會增長嗎,？②16年總資產(chǎn)大幅增加的原因是什么？接下來是否會降低,？

1）營業(yè)收入是否會增長：

索菲亞的營業(yè)收入一直在增長,，但增速很明顯在放緩，在16年增速達到41.8%之后,，17年下滑5個點到36%,，而18年上半年增速跌破30%，僅為20%,。

對收入大幅下滑的原因,，索菲亞18年的半年報中是這樣解釋的：

我們來看下分產(chǎn)品的增速情況,，木門業(yè)務(wù)17年剛設(shè)立，對營收貢獻度不大,，所以只看衣柜和櫥柜的情況：

可以看到,，無論是衣柜還是櫥柜，增速都在大幅下滑,。櫥柜業(yè)務(wù)的增速顯然更見不得人,。索菲亞是在15年引進司米櫥柜的，可以看到櫥柜業(yè)務(wù)只在成立后的第二年有一波大增長,，17年的增速就大幅縮水，18年上半年同比增速僅3.8%,；而櫥柜業(yè)務(wù)在營收占比3年來一直在9%左右,，可見擴張乏力。其原因在于：①定制櫥柜行業(yè)發(fā)展時間早,，滲透率高,，行業(yè)增速相對緩慢；②櫥柜行業(yè)雖然整體還是比較分散,，但是中高端市場基本已被早期進入的歐派,、金牌、志邦等品牌占領(lǐng),，而中下端市場,，產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，競爭非常激烈,。無論是向上還是向下,，對于索菲亞來說，櫥柜業(yè)務(wù)都是一場非常不好打的戰(zhàn),。在衣柜產(chǎn)品增速也在放緩的當(dāng)下,，如果櫥柜業(yè)務(wù)擴張不順，索菲亞的營收增幅會進一步下滑,。

接著,，我們來對比下同行整體的增速：

可以看到除了尚品宅配增速仍保持之外，增速下滑的不僅是索菲亞,，還有好萊客和歐派,。那么，是行業(yè)的增速放緩了嗎,？我認為并不完全是,。房地產(chǎn)的影響因素，我在前面提到過,，短期內(nèi)與定制家具行業(yè)的相關(guān)性是較弱的,，目前定制家具行業(yè)的發(fā)展很大程度是在吃存量市場。另外，我們也計算過定制家具的市場容量,，目前定制家具行業(yè)的滲透率并不高,，隨著滲透率的提高，未來幾年行業(yè)仍有較大的發(fā)展空間,。否則,，定制家具行業(yè)就不會不斷有新的廠家進入，要知道17年趕集似的有7家定制家具企業(yè)上市,。資本永遠是趨利,，利潤就像有童顏巨乳的美女，令人血脈噴張,。而定制家具企業(yè)增速放緩的最主要的原因,，我認為是行業(yè)競爭大幅加劇的影響。目前家居行業(yè)板塊現(xiàn)在一共有37家上市公司：顧家,、帝歐,、友邦、喜臨門,、皮阿諾,、志邦、我樂,、金牌,、好太太……這里面大概有一半以上的公司都和索菲亞業(yè)務(wù)重合，造成直接競爭,。此外其它還有幾百家小廠商,、傳統(tǒng)的家裝公司、還有跨行進入定制家具的,，比如有家叫兔寶寶的建材公司,，不得不吐槽下這家公司的取名，就不能取霸氣一點嘛,，比如取“狼外婆”,。短短的時間內(nèi)，行業(yè)新產(chǎn)能集中投產(chǎn),，行業(yè)競爭不可避免會加劇,，市場份額被不斷進入的侵略者所侵蝕，造成了索菲亞以及其他定制家具的增速放緩,。

那么未來索菲亞的營收是否還會增加嗎,？作為定制家居行業(yè)首家上市的公司，而且算是定制衣柜公認的龍頭公司,，我認為索菲亞的營收還是會增長,，因為行業(yè)仍有發(fā)展的空間,。但是不可避免的是增速會放緩。原因有：①定制家具行業(yè)必然會經(jīng)歷一次洗牌,，雖然不至于發(fā)生惡性的價格戰(zhàn),，但短期內(nèi)各大家居企業(yè)還是會有價格戰(zhàn)的發(fā)生。其實對于龍頭企業(yè)來說,，價格戰(zhàn)也是其提高市場集中度的一種重要手段,。②房地產(chǎn)的景氣程度直接影響新房增量，在存量房市場紅利結(jié)束后,，如果新房增量少,，就會對定制家具行業(yè)造成較大的沖擊。而此前好萊客在終止股票回購的公告中,，就有提到公司經(jīng)營計劃完成會受到房地產(chǎn)景氣程度下降的影響,。索菲亞的3季報也出來了，營收增速約在20%,，結(jié)合半年度的情況來看,，預(yù)估18年全年營收增速基本會在20%左右,，而這個基本還是靠衣柜業(yè)務(wù)增長的帶動,。這個增速和前面計算市場容量時，單靠索菲亞衣柜業(yè)務(wù)預(yù)估的未來3年可能的營收增速差不多,。

2）總資產(chǎn)是否會降低

①索菲亞資產(chǎn)占比較大的項目主要是貨幣,、固定資產(chǎn)。16年總資產(chǎn)大幅增加,，所以導(dǎo)致資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降,。而16年總資產(chǎn)大幅增加最主要的是在當(dāng)年公司完成了非公開發(fā)行股票，總共募集到10.81億元,，使總資產(chǎn)有較大幅度的增加,。

定制家具行業(yè)屬于輕工制造業(yè)，還是屬于重資產(chǎn)類型,，需要不斷投入購買廠房,，土地和設(shè)備才能有更多的產(chǎn)出。目前各大定制家具企業(yè)都在不斷投資擴建,，增加產(chǎn)能,。索菲亞已完成五大生產(chǎn)基地的建設(shè)，可以預(yù)見的是未來幾年還會仍然不斷投資建設(shè),，索菲亞的在建工程和固定資產(chǎn)還會增加,，未來也不排除會有再次籌資的舉措，總資產(chǎn)還會增加,。

②那索菲亞是否還能通過分紅來降低總資產(chǎn)呢,？13年~17年,，索菲亞的平均分紅率約在47%左右，該分紅率算比較高了,，而且考慮到未來索菲亞還需要大把資金投入在建設(shè),，所以不太可能會再大幅提升分紅率來降低總資產(chǎn)。

綜合來看,，索菲亞的營收還會增加,，但是增速會較大程度下滑，而隨著不斷投入建設(shè)產(chǎn)能,，總資產(chǎn)還會保持較高的增長,，所以判斷未來索菲亞的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下滑的可能性較大。

1,、杠杠比例

在杜邦分析開始部分我提到過,，索菲亞16、17年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下滑,，凈利率穩(wěn)定,，仍舊維持較高的ROE是通過增加杠杠比例?？梢钥吹剿鞣苼喌母芨鼙壤谥鹉晏岣?，表明索菲亞的資產(chǎn)負債率在提高。分解可以發(fā)現(xiàn),，其有息負債率在提高,，特別是2017年。查看年報看到是司米廚柜和索菲亞華鶴業(yè)務(wù)發(fā)展需要向銀行借款,，導(dǎo)致短期借款和長期借款增加,。那有息負債率的提高，是否是一個危險的信號呢,？從索菲亞的流動比率和速動比率來看,，其財務(wù)還算安全。

再細一點從負債結(jié)構(gòu)來看,，索菲亞的負債主要是流動負債,，17年的流動負債占負債約為85%，而流動負債中,，占比較大的是應(yīng)付賬款和預(yù)收賬款,。這里發(fā)現(xiàn)17年預(yù)收賬款占比下降了，從預(yù)收賬款同比來看,，索菲亞可能在放緩對經(jīng)銷商的收款條件,。

從同行對比來看，索菲亞的杠杠比例和資產(chǎn)負債率都是正常的,，流動比率和速動比率是除好萊客之外最高的,，但值得注意的是有息負債率索菲亞是最高的,。整體來說，索菲亞的杠杠比例雖然在提高,，但整體財務(wù)還是安全的,。未來索菲亞還是能通過調(diào)高杠杠比例來提高ROE，但更應(yīng)該考慮從提高無息負債方面來提高杠杠比例,。

杜邦分析小結(jié)：索菲亞沒有擁有提價權(quán),，客單價未來不會有太大的提升，行業(yè)價格戰(zhàn)反而可能還會有下降,，營業(yè)成本穩(wěn)定,，但銷售、管理費用在上升,，預(yù)計凈利率還會下降,；行業(yè)仍有發(fā)展空間，所以索菲亞的營收還會增加,，但行業(yè)競爭加劇,，所以營收的增速會下滑，且公司還在投資擴張期,，總資產(chǎn)還會保持一定速度地上升,，故判斷未來索菲亞資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下滑可能性較大；索菲亞的杠杠比例在提高,，但財務(wù)方面還比較安全,，未來可以通過提高杠杠比例來維持ROE,，會減少ROE的下滑幅度,。整體來看，預(yù)估索菲亞的ROE未來下滑的可能性較大,。

二,、結(jié)論部分

1、一些定性分析：

1）索菲亞的成長邏輯：

索菲亞自成立以來到2017年,，經(jīng)歷了高速發(fā)展的階段,，年平均增速達到47%。索菲亞的高成長性得益于定制家具行業(yè),，特別是索菲亞所處的定制衣柜行業(yè)的高速發(fā)展,，行業(yè)前期需求穩(wěn)定，競爭廠家少,，市場供不應(yīng)求,，可以說索菲亞的發(fā)展主要靠得是行業(yè)發(fā)展的紅利，一路順風(fēng)順?biāo)?，賞花賞月賞秋香,。當(dāng)然,，定制家具行業(yè)的發(fā)展前提更得益于房地產(chǎn)前期擴張帶來了足夠大的住房存量市場。

2）索菲亞為什么會跌：

隨著定制衣柜在內(nèi)的定制家具行業(yè)紅利的顯現(xiàn),，有越來越多的生產(chǎn)廠家進入行業(yè),，產(chǎn)能在不斷地擴張，競爭越來越激烈,。在存量房市場逐漸萎縮,，而新房增量受房地產(chǎn)調(diào)控影響放緩，定制家具行業(yè)在需求沒有增加,，而供應(yīng)端明顯增加的背景下,，加之索菲亞并沒有護城河優(yōu)勢，所以在行業(yè)發(fā)展紅利放緩且面對逐漸激烈的競爭,，索菲亞的成長受挫,，營收、凈利增幅明顯下滑,，直接帶來市場對其估值的降低,，即索菲亞遭遇了戴維斯雙殺。加上熊市悲觀情緒的影響,，更是放大了雙殺的程度,，所以導(dǎo)致股價大幅下跌。

3）索菲亞未來是否還會增長：

從DCF三要素的經(jīng)營存續(xù)期來看,，索菲亞所在的定制家具行業(yè)不是永續(xù)存在的行業(yè),，但從短周期（3~5年）行業(yè)的發(fā)展具有確定性，不會消亡,。從現(xiàn)金創(chuàng)造力來看,，索菲亞還處在擴張期，需要不斷投入資本才能不斷獲得發(fā)展,，如果后期能確定競爭優(yōu)勢,，那么前期大量投入的資本，可以轉(zhuǎn)化為規(guī)模優(yōu)勢,，如果不能反而會受其拖累,。從公司的經(jīng)營周期定位來看，目前公司正在從成長期過渡到成熟期,，競爭者的加多,，需求的穩(wěn)定，使得行業(yè)從供不應(yīng)求逐漸走向供需平衡,，產(chǎn)品越來越趨向同質(zhì)化,。而索菲亞并不具有某項護城河優(yōu)勢，所以未來的營收增長存在不確定性,。如果要投資索菲亞,，那么我們就需要有留出足夠的安全邊際,。

2、估值

①在理杏仁網(wǎng)站上也可以看到目前PE,PB都進入了機會值,，似乎是一個買入的機會,，但其實并不適合出手，下面會繼續(xù)進行分析,。

②索菲亞曾經(jīng)是定制家具行業(yè)的明星股,，14年大盤熊市期間，索菲亞最低估值依舊將近30倍,。進入18年后,，公司步入成熟期，增速跌破30%,，10月份出現(xiàn)歷史最低PE,，降到約16倍。而另一家龍頭歐派公司18年的估值從最高57倍降到最低20倍,，可以看出市場對定制家具行業(yè)的估值在下移,。截止11月2日，索菲亞的PE-TTM（扣非）為18.24,，好萊客與歐派的PE-TTM（扣非）分別為15.40和23.38,結(jié)合兩家以及市場其他同行的估值,，給索菲亞的估值是15~20倍。

定制家具行業(yè)通過滲透率的提高,，未來3年增速在20%左右的確定性比較大,。但行業(yè)參與者大幅增加，競爭趨向激烈,，索菲亞作為目前定制家具的龍頭企業(yè)之一,，從一直以來的年報還有最新三季報來看基本面都正常，所以19年維持利潤20%增速的確定性較大,，但之后是否仍能保持當(dāng)前的盈利和行業(yè)地位,，存在不確定性,。所以接下來我會從樂觀,、中性和悲觀去進行估值。

最樂觀的情況是,，未來三年索菲亞維持20%的利潤增速,，市場給到合理20倍估值，那么以11月2日19.59元價格買入,，3年后以40.64賣出,，年化收益率為27.5%，這是個不錯的收益率,。

中性情況是利潤增速從20%降到15%,，那么以19.59元買入的話,，3年后以27.99價格賣出，年化收益率僅為12.6%,，不具有吸引力,。

而悲觀情況下，索菲亞的利潤增速從20%降到10%,，那么以19.59元價格買入的話,，收益率虧損可能會達到-17%，如果增速比預(yù)期更差的話或者市場情緒更悲觀,，那么這個虧損會更大,。

③買入邏輯

在中性情況下，如果要獲得3年收益率100%,，那么需要以14元價格買入,，對應(yīng)的PE約在12倍。而當(dāng)市場給出這個價格的時候,，有2種情況：①索菲亞基本面沒有變壞,，只是市場更悲觀了，那么這是一個合適的買點,；②索菲亞基本面變壞,，市場給了正常的反應(yīng)。

確認是第1種情況的話,，那么適合以該價格建倉,，會有一個不錯的賠率。而如果這時候單看價格,，而沒發(fā)現(xiàn)公司在變差的話,，那就是邁入了一個陷阱，極有可能會越陷越深,，直至賠光,，另加老婆送的搓衣板。

所以,，目前雖然索菲亞看似低估,，但還不適合出手，也可以等行業(yè)競爭狀況趨向穩(wěn)定,，并且索菲亞基本面沒有變壞的情況下,，再考慮出手采花。

4）風(fēng)險

① 房地產(chǎn)調(diào)控程度遠大于預(yù)期,，新房增量大幅下降,，對定制家具行業(yè)造成嚴(yán)重沖擊；

② 行業(yè)競爭激烈，價格戰(zhàn)比預(yù)期嚴(yán)重,，則會較大程度影響公司的利潤水平,；

③ 因大宗業(yè)務(wù)毛利率較低，如果大宗業(yè)務(wù)占比大幅上升,，會降低公司整體的盈利水平,，以及應(yīng)收賬款大幅增加會增加公司的現(xiàn)金流風(fēng)險。

本文是個人的分析和思考,，僅供參考,，不構(gòu)成任何投資意見。投資有風(fēng)險,，把妹需謹(jǐn)慎,！