半夏投資掌門人李蓓

本文整理自李蓓女士在“第五屆中國陽光私募金牛獎頒獎典禮暨精英論壇”上的精彩演講,，彼時她還在泓湖投資擔任泓湖重域宏觀對沖基金的雙基金經理之一,，后自立門戶成立半夏投資，專注于宏觀對沖策略,。

泓湖重域的兩個經典案例

我們的宏觀對沖基金是泓湖重域基金,，基金成立于2011年9月，已運行兩年半時間,，基金經理之一是我本人,，另外一位基金經理是大家比較熟悉的梁文濤博士。投資范圍包括股票,、債券,、股指期貨、商品期貨,、利率衍生品和其它各種可以投資的工具,，在做多的同時經常會用做空的手段進行配合，一些有把握的時候我們也會使用一定的杠桿增強收益率,，所以在投資策略和投資范圍上,，跟國際上通行的宏觀對沖基金非常一致。

這是過去的歷史表現(xiàn),，過去兩年半時間取得了90%多的收益率,，年化收益率接近30%，最大回撤是7.7%,，考慮到它的最大回撤,，它取得了比較好的風險調整后的收益，它有一個顯著的特點就是當市場明顯下跌的時候,，它的表現(xiàn)相對穩(wěn)定,，有時候在市場大跌的時候，它會取得較好的正收益,，這也是國際上宏觀對沖基金一個比較顯著的特點,，與股票市場的關系非常低。

下面給大家分享兩個我們投資過程中的具體案例,。第一個案例是2012年12月,，大家知道2011年和2012年的前11個月是股票市場的熊市，其中的背景就是中國面臨持續(xù)的貨幣貶值壓力和熱錢持續(xù)流出,，其實這個事情并非唯有中國才有,，整個新興市場都面臨類似的壓力。2012年9月開始,，在全球范圍內,，新興市場資本流出的趨勢已得到扭轉,，我們看到無論是印度、俄羅斯還是印尼等國家的貨幣都出現(xiàn)了升值,，香港市場領先于我們在9月,、10月已出現(xiàn)了回升。我們?yōu)槭裁磿容^晚,？是因為10月,、11月央行采取了外匯市場干預措施，12月初,，通過觀察利率市場以及央行的操作,，還有我們跟銀行間外匯交易員的交流，我們認為這個事情正在發(fā)生變化,，熱錢正在流入,，判斷股市會上漲。因為本身經濟在9月,、10月已經見底,，只是因為流動性拖累股市還沒有上漲，所以我們認為在流動性充裕和經濟見底的情況下,，股市會上漲,。

另一方面，由于經濟已經見底,，我們認為工業(yè)品會有一輪補庫存驅動的價格上升,。但是工業(yè)品方面會面臨一個壓力，在2012年底,，大家已經逐漸開始談論美聯(lián)儲QE政策的退出,，美聯(lián)儲政策的收縮對于所有大宗商品來說都是一個壓力，但是這個壓力對于貴金屬（黃金,、白銀）來說更大,，對于工業(yè)品來說更小。在這樣的情況下,，一方面有積極因素,，另一方面有消極因素，于是我們采取對沖策略,，這個對沖策略就是我們做多股票和股指期貨，做多以螺紋鋼,、焦炭為代表的工業(yè)品,，但同時我們做空黃金、白銀,、貴金屬,，一方面體現(xiàn)了我們對于中國經濟回升的判斷,，另一方面體現(xiàn)了我們認為美國貨幣政策存在風險,。最后的情況是兩個方向的持倉都取得了較好的收益,，所以當月取得了較好的盈利,。

第二個案例是去年年底到今年一季度我們對利率市場和房地產市場的看法,，大家都知道去年三,、四季度央行采取比較嚴厲的緊縮政策之后,，中國廣譜利率水平達到過去十幾年的最高水平,，一些層面的利率,，比如國開行的長期利率創(chuàng)了歷史新高,，在這樣的情況下,，我們觀察到它對實體經濟已經產生非常嚴重的傷害。

高利率本身在任何時候都是自我毀滅的東西,，高利率一定會對經濟產生傷害,，最終導致利率下降，只是這個事情可能會早一些,，可能會晚一些,。在當時國債十年期達到10.7%的水平時，它向上的空間是非常有限的,，所以我們做空房地產股票,，當然這是在香港，在國內還做不到,，同時我們做多長期債券,、利率掉期，最后的情況是利率水平仍然維持小幅上升和震蕩了一個月左右,，出現(xiàn)了向下拐點,，今年一季度債券取得較好的收益，但是香港房地產股票從去年11月開始持續(xù)下跌,，這兩個方面對沖來看,，過去一個多季度的時間取得較好的收益水平。

簡單歸納一下,，我們認為每一類資產,，無論是股票、債券還是大宗商品,，都會受不止一個宏觀因子的驅動,，有時候一個是主導因素，另外一個是從屬因素,。我們去會把握那些我們認為非常有把握的因素,，同時會有一些因子、因素并不是特別有把握,，我們就去找另外一個工具去對沖它,，比如我們用貴金屬去對沖工業(yè)品,。這就是我們的投資方法，這樣使得我們在倉位不是太輕或者有一定杠桿的情況下能夠做到實際承擔的風險并不是很高,。

從策略對比的視角來看宏觀對沖

下面談一下我們對宏觀對沖的理解,，其實也不僅僅是對宏觀對沖，是對策略選擇的大理解,。我研究過很多歷史上成功的投資人的投資經歷,，或者說曾經在一段時間非常輝煌，但是最后失敗的人的投資經歷,，我發(fā)現(xiàn)具有高度的歷史背景存在的偶然性,，通常是因為他們的投資策略跟當時的歷史背景、經濟條件,、市場條件出現(xiàn)了一定的共振和匹配,，并不是他的策略在任何時候都是通行的，也就是說具有一定的歷史偶然性,。在這樣的情況下我們就必須去考慮,，我們需要選擇一種投資策略，它跟中國當前的環(huán)境,、當前的現(xiàn)實是匹配的,，不是我熱愛什么東西，然后去做它,，就一定能取得好的效果,。

舉兩個例子，一是彼得林奇先生,。他是華爾街歷史上最成功的基金經理,，而他的麥哲倫基金在1977-1990年的13年間取得非常輝煌的業(yè)績，碰巧剛才曾總也分析了這一段時間美國的牛市,，給大家提供了很多有益的補充資料,。同時我也從我的角度講一下我對這段時間的理解，彼得林奇先生為什么能取得這么大的成功,？我把他管理基金時間的起點和終點劃出來,，非常有趣的是他基本上是在大牛市的起點開始接管這只基金，直到他離任的時候還是大牛市,。彼得林奇是公募基金經理,，公募基金經理只能做多，不能做空,，大多數(shù)時間公募基金的倉位都在90%以上,，其實這個事情本身就具有很大的幸運成分。但這只是表象，我們希望去剖析大牛市背后的支持根據(jù),，剛才曾總講到當時美國經過了比較成功的經濟轉型，很多消費和創(chuàng)新類企業(yè)開始興起,，我們希望從宏觀維度看一下這個問題,，為什么會出現(xiàn)這樣的情況？

這是美國通脹水平和利率水平,，70年代美國出現(xiàn)了非常嚴重的通脹,，大概在80年美國的通脹見頂，隨后一兩年美國長期國債利率進入長達20年的下降周期,，之前的二十年是一個上升周期,，大家知道估值水平很大程度是由利率決定的，在無風險利率持續(xù)下降的二十年大周期里,，股票市場取得較好收益是非常正常的,，轉型結束，通脹下行,，導致利率下行,，從而股票大牛。

還有一點是結構性因素,，剛才曾總從微觀層面講到創(chuàng)新類和消費類的企業(yè)的興起,。我們再從總量數(shù)據(jù)的角度看看這個問。1980年左右美國經濟結構出現(xiàn)了拐點,，這個圖是私人消費和私人投資在GDP中所占的比例,，伴隨著私人投資在過去二十年的持續(xù)上升轉為80年以后的持續(xù)下降，美國的私人消費異軍突起,，進入非常大的快速上升周期,。彼得林奇先生寫過一本非常有名的書《戰(zhàn)勝華爾街》，是給廣大散戶投資者看的,，這本書告訴大家投資其實不困難,，你需要觀察自己的生活。比如他自己,，發(fā)現(xiàn)自己的女兒喜歡吃某一個品牌的糖果,，他就去研究那個公司，買了那個公司,，然后賺了很多錢,；他發(fā)現(xiàn)自己太太喜歡穿某一個牌子的內衣，他又去研究那個公司,，買了那個公司,，賺了很多錢。這是依賴于消費興起的大時代這樣一個背景，如果不是消費興起的大時代就不可能有這么好的效果,。我有一些朋友也采取這樣的策略,，逛超市，看什么東西賣得比較好就去買什么,，這也不錯,，為什么沒有彼得林奇做得那么成功？就是因為現(xiàn)在不是消費興起的大時代,。這是我對彼得林奇先生取得成功歷史背景的看法,。

第二個例子我想舉差別比較大的，是利佛莫爾先生,。利佛莫爾先生在廣大趨勢投資者,、投機客、期貨市場參與者的心中具有教父一般的地位,，他是典型的趨勢投資者,，他的名言包括“你必須要看大勢，在大的上漲市場里買東西,，在大的跌市里做空”,、“當你發(fā)現(xiàn)一個市場的趨勢是非常明確的，就待在這里不動,，不要出來”,，這都是非常明顯的趨勢投資者的考慮和想法。先從美國股票指數(shù)的表現(xiàn)來看,，因為數(shù)據(jù)的限制,，只能到1909年，他大概從1905年開始就比較成功,，那段時間非常有趣,，股票市場的波動很大，頻率很窄,，幅度又很規(guī)律,，大概每三年作為一個周期，前面兩年時間可以先漲一倍,，后面兩年跌到一半,，未來兩年再漲一倍，后來再跌一半,。這是一個怎樣的市場,？每兩年時間就做一個大波段，不停的做大波段,，這可以說是趨勢投資者的樂土,，你再也找不到比這個更好的做趨勢投資的年代。由于在外出差數(shù)據(jù)源頭有限，所以很多數(shù)據(jù)這里沒能貼給大家,，我在這里給大家簡單講一下,，那個年代是在美國大蕭條前，也是在美國中央銀行美聯(lián)儲開始真正發(fā)揮穩(wěn)定市場的功能以前,，所以這是前凱恩斯年代和前美聯(lián)儲年代,，凱恩斯和美聯(lián)儲都是起穩(wěn)定市場短期波動的作用，而那個時候沒有他們,，是完全自由放任的資本主義年代，在一個完全自由放任的資本主義年代,，即便是三年左右的庫存周期,，也可以帶來經濟比較大的波動，并且波動的頻率是比較窄的,。

大家看當時的CPI數(shù)據(jù),。那段時間它的CPI可以一年時間從0到25%，然后從25%一年時間很快到負15%,，又很快到0,，這在有中央銀行和凱恩斯主義存在的年代是不可想象的，非常大的波動,，而且高頻,。這就是成就趨勢投資者的時代。

一個策略必須跟年代,、時代相匹配,、相共振、相協(xié)調才能取得好的收益,。

中國市場的特點

從這一點我們再去看當前中國是怎樣一個時代背景,、經濟背景和制度背景，從而思考什么樣的投資策略適合當代中國,。第一點是大家都知道的中國投資占比非常高,，投資率已經在50%左右，我希望從另外一個角度跟大家分享一下對這個事情的認識,，就是從大宗商品的角度,，我們都知道中國的大宗商品消費強度非常強，我們用了世界上一半以上的煤炭,，一半的鋼鐵,、一半的水泥，40%銅,，40%橡膠,，是全球商品第一大消費國。反過來看一下大宗商品的貨值占GDP的比例，我們給了中國和世界的對比,，這是2011年的數(shù)據(jù),，在那個時候，僅僅是鋼鐵這一個商品,，它的貨值產值占GDP接近10%,，另外一個非常大類的商品是煤炭，也占8%的比例,，鋼鐵和煤炭這兩個東西合起來就占了中國GDP接近20%的水平,，再加上原油、銅,、鋁及其他東西,，大約這些東西占中國GDP四分之一的強度。作為對比,，全球（包括中國）的這一比例合起來不到10%,，也就是說中國經濟高度投資化、高度重型化,，這映射到股票市場的話就是強周期行業(yè)在股票市場中的比重非常高,，占一半以上，如果映射到其他市場的話,，由于經濟強周期的比例很大,，投資的比例大，就會導致經濟的波動大,。再由于我們有一些制度性因素,，比如銀行系統(tǒng)的結構跟其他發(fā)達經濟體有所不同，有一定的管制性和剛性,，我們會發(fā)現(xiàn)我們利率市場的波動也非常大,，這是中國和美國銀行間利率波動相同期限的比較，上面的圖是隔夜利率,，下面的圖是三個月的利率,，分別是短期和中期，我們可以看到美國是非常平穩(wěn)的一條橫線,，中國像心跳圖一樣上竄下跳,。下面的圖是三個月的，同樣美國非常穩(wěn)定,，而我們的波動非常劇烈,。大家知道，利率是一切大類資產定價的基礎,，如果你的利率波動劇烈,，怎樣能讓其它的大類資產不劇烈波動,？

昨天江暉先生講到一個問題，他認為在中國如果只選股的話是很困難的,，你不得不去做一些選時,，我相信這也體現(xiàn)了剛才我說的市場特點。曾昭雄先生剛才也講到自己選擇的長線股票,，在估值比較高的時候,，你必須要暫時先出來，這也體現(xiàn)了市場估值波動大的特點,，這都是市場的特征所決定的,，中國的投資人很難做到像巴菲特一樣買入持有幾十年，這是不合算的,，因為大部分股票的波動性都遠遠大于長期趨勢,。

另外補充一下兩個結構化的因素，第一個是在股票市場,，從企業(yè)來看，微觀主體的行為動機并不是利潤導向的,，我們有大量國企,，它追求的是產值、利稅,、排名,，從而決定國企領導的升遷，這就使得我們會不停無效的大量擴張規(guī)模,，從而壓低產能利用率,，壓低ROE，使其出現(xiàn)有收入沒盈利的情況,。第二點是發(fā)行制度不市場化,，香港為什么不炒小股票？如果香港一個小股票被炒高一倍,，上市公司在一個星期以來就會找到一個投行披股增發(fā),，馬上增加供應。但我們炒概念,、炒殼非常普遍,，本質原因就是發(fā)行制度不市場化。在這樣的情況下,，我們的股票市場怎么概括呢,？首先它具有很強的中期波動性，是由宏觀導致的,，它還具有很高的短期波動性,，是由炒作導致的,，所以它的趨勢性跟波動性比起來是非常弱的，如果你選到很好的成長的股票,，它每年能給你帶來30%的收益,，那就是非常優(yōu)秀的股票了，但你發(fā)現(xiàn)他每年的波動有40%,，可能很多人選擇做40%的波動,，而不是做30%的成長。

宏觀對沖的天地

如果我們把A股市場看作一個池塘,，這個池塘有水面,，這個池塘一半的水面是由宏觀驅動的強周期行業(yè)。剩下一半的三分之二的水面是給職業(yè)炒家,、趨勢投資者準備的,，他們也可以做得非常成功，策略本身沒有優(yōu)劣之分,，剩下的三分之一才是給像巴菲特這樣的長期持有人準備的,，這類股票具有較低的波動性和相對不錯的成長性。也就是如果你作為一個宏觀投資者,，你有大片池塘,，如果你進行選股的話，只有很小的一片池塘,。我們作為宏觀投資者,，一方面擁有股市這片池塘的一半水面，另外還有三片池塘,。

其中一片池塘是商品市場,。我向很多人提過一個問題，基本上沒有得到正確的回答,。有一個聽起來比較冷門的商品--焦炭,，它是煉鋼的原料之一，我問很多投資人“你猜焦炭的日成交金額有多少,？”有人告訴我?guī)讉€億,，有人告訴我?guī)资畟€億，我告訴他們在高峰的時候一天能達到一千億人民幣,，很多人瞠目結舌,。他們不知道聽起來這么冷門的東西居然有那么大的成交量。這就是中國商品市場的魅力所在,，它有非常大的容量,，有非常大的基礎。

另一片池塘是利率市場,。利率市場有較大的波動性,，現(xiàn)在看來市場化的成交量還不是很大,，但它會快速發(fā)展，前兩年我們有了利率掉期,，現(xiàn)在有了國債期貨,，這就是蓬勃發(fā)展的新興市場。

還有一片池塘是匯率市場,，受制于現(xiàn)在的匯率管制,、資本管制，我們還不能自由參與進去,，但匯率市場是全球最大的市場,，中國在逐漸的資本開放以后，它肯定也是大有可為的一塊市場,。

總結來看,，我們認為現(xiàn)在是宏觀對沖的一塊沃土，中國現(xiàn)在的時代一定會出現(xiàn)世界上非常優(yōu)秀的宏觀對沖基金,，并且會大有可為,，這是我們的看法。

我為什么喜歡宏觀對沖

最后我還想多說一些,，我們剛才分析認為在中國如果你選擇宏觀對沖策略的話,，可能你已經贏在起跑線上，但是策略選擇本身并不是功利的東西,，不是誰好用,、誰賺錢多,、誰方便,，我就一定要選誰，誰更辛苦我就不選誰,，我見過很多優(yōu)秀的選股人,，剛才聽李華輪先生講他遇到了優(yōu)秀的企業(yè)家，曾昭雄講到他選出的優(yōu)秀企業(yè),，他們在講這些東西的時候并不是因為這個東西一定會給我?guī)肀容^方便的策略和比較容易賺錢的工具,，而是這個事情本身能夠給他們帶來樂趣，在很多投資人看來,，接觸優(yōu)秀的企業(yè)家,，選到優(yōu)秀的企業(yè)，和他們一起成長,，這件事情本身就充滿了樂趣,，充滿了快樂，能夠讓他們?yōu)橹铝τ诮K生,。

但是對于我來說,，我更喜歡別的樂趣,，我曾經在上市公司調研現(xiàn)場遇到過曾昭雄先生，我以前也做過時間不長的一段股票投資經理,，其實我那時候也很勤奮,，跑了不下一百家上市公司，但是我在做這個事情的時候感覺不到特別的快樂,，得不到滿足感,。當我做宏觀對沖的時候，給我?guī)淼某删透泻蜐M足感非常強,，我認為這個事情跟物理學家的工作有很大的相似性,，物理學家會探索宇宙運行規(guī)律，判斷將來的趨勢,、拐點,，我們做這個事情其實是探索宏觀經濟和市場波動的規(guī)律，去抓住它的拐點,，物理學家往往基于物理學的體系,，需要有分析框架和嚴謹?shù)倪壿嫞覀兺瑯有枰w系,、框架和邏輯,，但是基于經濟學和市場的。還有一點高度類似的是都需要多維度證據(jù)的印證,，物理學家可能會推演出一個定律,，然后做很多實驗、觀察,，來印證他的判斷是否正確,。我們同樣也是，我可能會根據(jù)很多歷史數(shù)據(jù),、市場資料得出一個規(guī)律,，然后再找其他維度、其他角度的證據(jù)和觀點來看我的判斷是否成立,，另外還需要不斷的實踐來持續(xù)印證它和持續(xù)反駁它,，這個事情對我來說真的是非常有樂趣的事情，每當你發(fā)現(xiàn)一個規(guī)律的時候,，尤其是通過市場的印證能帶來收益時,，就像愛因斯坦發(fā)現(xiàn)相對論一樣，會有極大的成就感和滿足感,，這也是激勵我做這件事情的原因,。

另外，宏觀對沖投資,，如同其它的投資,，是對人性很大的修煉,，因為你每天會面對市場，會不斷犯錯誤,。一個物理學家一輩子可以犯很多很多的錯誤,，只要他發(fā)現(xiàn)一個重大的定律就可以，但基金經理絕對不行,，如果你被很多小錯誤傷到凈值,、傷到管理資產的話，你就是非常失敗的基金經理,，所以你需要更謙卑,，需要不停的反省，需要敬畏市場,，需要嚴格的風控和止損,。所以我認為做投資尤其做宏觀對沖投資是一件非常有意思，讓人非常享受也非常挑戰(zhàn)的事情,。

坐在辦公室中的李蓓