RanRan: 霍華德·馬克斯備忘錄 1994

簡一的生活 2018-05-10

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Memo To: 客戶

作者：Howard S. Marks, TCW

主題：再談“當今市場的風險”

七周前，我們發(fā)了一封備忘錄,，標題是“當今市場的風險”。這封備忘錄的主要內容是 1993 年高風險策略獲得的高回報消除了許多市場中的恐懼因素,，加之保守的固收投資利率較低,，許多投資者在風險曲線上大膽邁步前行,。備忘錄還指出，利率降低提高了價格,，創(chuàng)造了高收益,，利率變動也會帶來傷害。最后,，我們提醒投資者當別人受貪婪驅使,，丟掉恐懼，魯莽行事的時候,，我們自己要加倍謹慎,。

可惜，過去七周發(fā)生的事情表明我們的觀察很準確,。在這篇后續(xù)備忘錄中,，我們將分析在此期間發(fā)生的事情，理順其中的邏輯,，總結其中的教訓,，其實還是理解那些不變的投資基礎知識。

當前的下跌始于 2 月 4 日,，當時為了遏制通脹的苗頭,美聯(lián)儲略微提高了短期利率,。債券市場像泄了氣的皮球，下跌速度快,、幅度大,。雖然在下跌中也有上漲，但加息開始后,，債券市場一直沒能恢復平靜,。30 年國債收益率從 1 月 28 日的 6.21% 升到 4 月 4 日的 7.40%，價格從 100.41 跌到 86.22,，下跌了 14%,。下跌迅速擴散到其他資產類別，許多采用高風險策略的投資者嘗到了苦果,。

有些人憤憤不平,，說經濟和行業(yè)基本面仍然向好。基本面雖好,，但估值太高了,，由此導致的估值下跌造成了沉重的損失。由此我們可以得出第一條教訓：要投資成功,，資產的基本面固然重要,，買入資產的價格同樣重要。

為什么美聯(lián)儲將短期利率提升了半個基點就能造成如此嚴重的影響,？首先,，政策相關的緊縮,，哪怕只是一小步，也表明后面會有更大的動作,。更重要的是,，這個變化突然打擊了投資者的樂觀情緒，喚醒了他們內心的恐懼,。1 月份之前,，從投資者的行為來看，他們似乎覺得一切都不可能出錯,。這第一次加息是對投資者的警告,，告訴他們有些事可能出錯，而且已經出錯了,。就這樣,，人們的極端興奮降溫了。

美聯(lián)儲加息,，投資者開始注意負面因素,，他們還發(fā)現(xiàn)與韓國、日本和中國關系緊張,、日元堅挺,、白水事件還沒了結。此外,，由于主要總統(tǒng)候選人遇刺,，墨西哥股市也遭遇了大跌。我們從中可以學到的教訓是,，當市場參與者覺得永遠都會很好（或者永遠都會很糟）的時候,，這時心理就走到了極端。我們在 1991 年 4 月的備忘錄中提到過,，鐘擺擺動到了極端,，我們必須認識到這種情況并采取對策。在 Saturday Night Live 節(jié)目中,，Roseanne Rozanadana 經常說：“總有些幺蛾子,。”(It's always something) 投資時以為一切都會像過去那么好，注定要失敗,。

如果說加息導致了債券下跌,，為什么大跌會傳導到這么多市場，包括股市,、外國債券和大宗商品,？分散策略還有什么用？我引用下列因素作答：

- 首先，利率影響一切的價值,。投資是把今天的錢投入進去,，希望將來能收回更多的錢,。未來預期收益“折現(xiàn)后的現(xiàn)值”與當前利率水平成反比,。簡單說，利率上升,，未來一元錢的現(xiàn)值相應下降,。

- 利率影響如此廣泛的另外一個原因是，Sid Cottle（曾和 Graham,、Dodd 一同編寫《證券分析》）告訴過我一句話,，“投資是一門相對選擇的學問。”也就是說,，x 的吸引力在一定程度上是 y 的價格的函數(shù),。如果債券下跌，債券的預期收益率上升,，股票（或任何其他資產）按原來的價格計算相比而言就沒那么有吸引力了,，因此它們的價格也要下跌，這樣它們的預期收益率才能與債券相稱,。

- 此外,，過去的情況是，美國人根據(jù)美國經濟情況決定美國股票價格,，歐洲人根據(jù)歐洲經濟情況決定歐洲股票價格,。過去，各個市場是本地的,，它們表現(xiàn)不一樣,。現(xiàn)在，投資更加全球化,，各個國家資產的價格是由許多同樣的人決定的,，他們都對基本面和心理因素做出同樣的反應。

- 許多資產價格同步變化的最后一個原因是,，在當前的具體情況下,，許多對沖基金經理掌管的資金量大增，他們被迫激進地根據(jù)國際宏觀趨勢投資,。這一小批極端活躍的投資者或許對市場產生了巨大影響,。

由于這些原因和其他因素，各項資產價格之間的聯(lián)動關系比我們過去想象得更加緊密,。

* * *

最近的大跌有一個顯著特征,，一些著名的對沖基金經理或許在其中發(fā)揮了重大作用。根據(jù)媒體報道，2 月 25 日,，喬治·索羅斯的量子基金持倉的日元一天內巨虧 6 億美元,。4 月 1 日，我們從新聞中看到,，主要是由于債券價格下跌,，管理 50 億美元的 Michael Steinhardt 巨虧 10 億美元。在過去兩個月中,，Askin Capital Management 的 Granite 基金可能把投資人的 6 億美元都在抵押擔保證券中虧光了,。

我們在 2 月 17 日的備忘錄中用了不少篇幅討論對沖基金，因為我們覺得對沖基金最典型地體現(xiàn)了投資者整體容忍風險的行為,。從后來發(fā)生在它們身上的這些事,，我們可以吸取寶貴的經驗教訓。我把適用于所有投資行為的,、最重要的經驗教訓總結如下：

- 說什么沒有用,。1987 年的崩盤證明了“投資組合保險”保不了什么險。今天對沖基金的巨額虧損表明許多“對沖基金”的對沖形同虛設,，Granite 基金在介紹自己時說自己“市場中性”,，它根本不是中性。

- 我們更加相信,，一些投資者不知道他們的基金經理在做什么,，也不知道他們冒了多大的風險。一家投資了 Granite 基金的“母基金”在接受《華爾街日報》采訪時表示,，“這只基金當初宣傳時說自己是低風險,、低波動、市場中性的基金,。我們完全被誤導了,。”只有你確切知道一個基金經理到底怎么投資，你才能確定這個基金經理是否適合你,。歸根到底,，這又要看基金經理是否了解自己投資的市場，是否能如實描述自己的投資活動并且言行一致,，基金經理實際到底怎么做投資,，你從市場營銷宣傳冊中看不出來。

- 投資策略確實是把雙刃劍,，靠高風險策略為生的,，可能因為高風險策略而死。事實證明,，當波動性是整體向上的,，有錢可賺的時候,，投資者可能陶醉于波動性之中。當波動性掉頭向下的時候,，可沒那么好受了,。其實，這不過是同一硬幣的正反兩面,。

- 正如 William Simon & Sons 的 Jan Greer 所說,，因為涉及業(yè)績提成，投資結果可能完全不對稱,。對沖基金經理分享去年豐厚利潤的 20%,，但是以后出現(xiàn)多少虧損,，他們都分文不賠,。一般來說，按照數(shù)學計算,，一個投資組合第一年漲了 50%,，第二年虧了 33%，就回到了原點,。但是,，如果基金經理第一年從 50% 的收益中拿走五分之一的提成，那么第二年虧損 33% 之后,，投資者就虧損了 7%,。一位經驗豐富的公司高管幾年前對《福布斯》雜志說，“我現(xiàn)在明白了,，我告訴別人怎么做沒用,。別人都是怎么能掙到錢，就怎么做,。”對沖基金的經理可能也考慮自己的聲譽,，可能自己也投入了一些資金，但是就業(yè)績提成而言,，他們完全是包賺不賠,。對于一個基金經理來說，每年按業(yè)績獲得分成,，只要有一年把時機抓對了,，激進地投資，大賺一把,，一輩子的錢都賺夠了,。只有確實能以較低的風險創(chuàng)造大量附加價值的基金經理，才有資格獲得業(yè)績提成,。

- 波動性 + 杠桿 = 炸藥,。現(xiàn)在才有一些事后諸葛亮指出，如果對沖基金借入短期資金買入長期國債，自有資金只有 6%,，債券收益率上漲 1%,，倉位中的自有資金將灰飛煙滅。

- 用保證金買入高波動性的證券,，如果下跌過程中,，投資者無法拿出更多資金來，可能被迫平倉,。Granite 基金基本就是這么倒下的,。如果你用自有資金持有證券，你可能經歷下跌,，可能只是暫時遭受下跌,，不至于被掃地出門。

- 許多無效市場都有一個明顯的特點：都或多或少缺乏流動性,。在市場陷入混亂導致被迫賣出時,，無論是因為通知追加保證金、客戶撤資,，還是自己膽怯了,，被迫賣出都將引發(fā)或加劇下跌。在這樣的環(huán)境中,，基金經理可以選擇的流動性僅限于手里質地最好,、市場最活躍的持倉品種。由此一來,，被迫賣出很容易導致投資組合質量惡化,。當 Granite Fund 收到追加保證金通知時，它的基金經理只能賣出那些在利率上升時表現(xiàn)良好的證券,，只有這些別人出的價格合理,。把這些東西賣光了，這只基金也失去了對沖,。

這兩年,，著名的對沖基金成為人們關注的焦點，1993 年是正面的,，最近則是負面的,，它們都掌管數(shù)億美元的資產，它們一般都是抓住了一些只能容納小資金的大機會,，做出了一份漂亮的早期業(yè)績記錄,，后來規(guī)模大了，不能在小池塘里投資了,，而是轉到了全球的宏觀領域,。我們可以從它們身上吸取一個很重要的教訓,。