雷曼十周年，我們準(zhǔn)備了十個(gè)與危機(jī),、風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的問題與大家交流看法,。十周年也是一輪經(jīng)濟(jì)周期的平均長度，當(dāng)前需要對未來可能的危機(jī)沖擊有所考慮,。

總的來看,，1）金融業(yè)的核心是經(jīng)營和管理風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)，時(shí)刻需要考慮尋求風(fēng)險(xiǎn)與收益的相對匹配,；2）金融業(yè)本身是個(gè)（強(qiáng)）周期性行業(yè),。在周期的過程中，不應(yīng)該單純追求利潤增長的目標(biāo),，適當(dāng)?shù)臅r(shí)候需要調(diào)降利潤增速目標(biāo)甚至容忍一定程度的利潤下降,，以適度管理好風(fēng)險(xiǎn)；3）危機(jī)不論是時(shí)間還是形式均難以準(zhǔn)確預(yù)測,，更重要的是做好應(yīng)對,，需要事先做好應(yīng)對的預(yù)案。

雷曼兄弟,，經(jīng)濟(jì)危機(jī),，預(yù)測

雷曼兄弟的悲劇

雷曼兄弟（Lehman Brothers）曾是是華爾街第四大投行，也是運(yùn)氣最差的投行,。排名前兩位的高盛和摩根斯坦利被變相援助,。排名第五的貝爾斯登在2008年3月出事，但在美聯(lián)儲援助下,，摩根大通收購了貝爾斯登,。2018年9月14日，美國銀行決定放棄收購雷曼,，選擇收購第三大投行美林,。當(dāng)時(shí)美國財(cái)政部和美聯(lián)儲已經(jīng)動用巨額納稅人的資金救助了貝爾斯登和兩房。假如援助雷曼,，美國政府要背負(fù)更大的壓力,。因此美政府希望雷曼問題由市場解決。

2008年9月15日,，美國投行雷曼兄弟宣布申請破產(chǎn)保護(hù),，金融海嘯從房貸市場傳導(dǎo)至貨幣市場和企業(yè)信貸市場；從美國向歐洲和新興市場漸次擴(kuò)散,。十年間,，各國先后經(jīng)歷了刺激與退出、衰退與重建，金融監(jiān)管政策也出現(xiàn)了普遍的調(diào)整,。十年過去了,，政策制定者是否解決了出發(fā)雷曼危機(jī)的根源問題？我們離下一輪危機(jī)還有多遠(yuǎn),？危機(jī)可以預(yù)測嗎,？

在這里，我們用問答的形式給出一些我們的思考,?？偟膩砜矗?）金融業(yè)的核心是經(jīng)營和管理風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè),，時(shí)刻需要考慮尋求風(fēng)險(xiǎn)與收益的相對匹配,；2）金融業(yè)本身是個(gè)（強(qiáng)）周期性行業(yè)，在周期的過程中,，不應(yīng)該單純追求利潤增長的目標(biāo),，適當(dāng)?shù)臅r(shí)候需要調(diào)降利潤增速目標(biāo)甚至容忍一定程度的利潤下降，以適度管理好風(fēng)險(xiǎn),；3）危機(jī)不論是時(shí)間還是形式均難以準(zhǔn)確預(yù)測,，更重要的是做好應(yīng)對，需要事先做好應(yīng)對的預(yù)案,。

十問十答

Q1：對雷曼危機(jī)問題的根源,，市場有著不同的解讀。其中,，資產(chǎn)證券化,、評級和杠桿是三大誘因。那么,，資產(chǎn)證券化的好處在哪里,？風(fēng)險(xiǎn)又在哪里？

資產(chǎn)證券化并不是新鮮事,，早在18世紀(jì)荷蘭就曾使用證券化方法對北美土地（Washington DC）進(jìn)行抵押支持下的證券化，但是事后來看由于證券設(shè)計(jì)問題,，風(fēng)險(xiǎn)和收益并不匹配,。時(shí)間軸快速推進(jìn)到當(dāng)代，使用統(tǒng)計(jì)和計(jì)算模擬方法的資產(chǎn)分切過程遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了18世紀(jì)荷蘭人的想象,，包括資產(chǎn)證券化在內(nèi)的金融創(chuàng)新是金融人努力的結(jié)果,，值得金融從業(yè)人員自豪。

好處：資產(chǎn)證券化這種金融創(chuàng)新工具本身沒有對錯(cuò),，從功能角度來說也并不“邪惡”,，假如能夠合理使用，將提高社會融資效率,。人天性喜歡聚沙成塔,，因此在資本端我們可以看到集團(tuán)公司,，資產(chǎn)端則是資產(chǎn)打包和證券化。資產(chǎn)證券化可以增強(qiáng)流動性,，風(fēng)險(xiǎn)分散,，風(fēng)險(xiǎn)分層；假如模型正確,，我們可以按照不同的風(fēng)險(xiǎn)方向?qū)Υ虬蟮馁Y產(chǎn)進(jìn)行再分割重組,，有利于滿足不同偏好情形的資金需求。

風(fēng)險(xiǎn)：（1）資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)主要來源于模型的錯(cuò)誤和過度使用,。由于打包定價(jià)總是需要依賴過去數(shù)據(jù)的擬合,，而擬合方法不是唯一的，未來可能也與過去不同,，因此過于信任模型定價(jià)精確性會帶來嚴(yán)重后果,，就像連營、連環(huán)船一樣,，更容易全部火燒,。

（2）資產(chǎn)證券化增加了流動性，但不是無限增加所有資產(chǎn)流動性都有益于金融市場,。

（3）資產(chǎn)打包可以分散風(fēng)險(xiǎn),，但無法分散系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。更嚴(yán)重的是,，資產(chǎn)證券化分解風(fēng)險(xiǎn)的方向,，很有可能與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的方向相同，一旦定價(jià)錯(cuò)誤將會加大金融波動,。

Q2：評級公司能正確評估風(fēng)險(xiǎn)嗎,？事后來看能否有改進(jìn)空間？

基本不能,。

雷曼危機(jī)事后反省的時(shí)候市場一度把原罪歸給了評級公司,，但是評級公司并不具備全面的超市場能力，或者說并無法完全正確的評估風(fēng)險(xiǎn),。假如評級公司可以正確評估風(fēng)險(xiǎn),，那么這家公司應(yīng)該轉(zhuǎn)型做投資，或者大型投資公司應(yīng)該建立龐大的內(nèi)評體系,。但是我們知道市場上最聰明的人不做評級,，做評級的人賺的錢進(jìn)不了金融行業(yè)前10%。經(jīng)濟(jì)市場基本運(yùn)轉(zhuǎn)原則是有限資源的有效利用,。發(fā)達(dá)國家金融市場現(xiàn)狀表明,，用最聰明的人將風(fēng)險(xiǎn)評估增強(qiáng)到一個(gè)更正確的水平所帶來的收益，不如將這些最聰明的人放到投行、投資等對人力資源更稀缺的地方,。

但評級公司在整個(gè)金融業(yè)鏈條上仍然有存在的價(jià)值,。一方面評級公司解決的是投資流程合法合規(guī)問題，在相當(dāng)程度上控制了流程風(fēng)險(xiǎn),；另一方面評級可以努力做到“一致性”的評估風(fēng)險(xiǎn),，但這是一個(gè)系統(tǒng)性的過程，也是一個(gè)自適應(yīng)的過程,，評級需要跟上市場結(jié)構(gòu),、商業(yè)模式的變化。

從這個(gè)角度來說,，我們認(rèn)為國內(nèi)市場違約正?；貙殡S著評級重要性提升,。外部一致性信用評價(jià)或已達(dá)到資源收益有效曲線的邊沿,，一個(gè)好的信用評價(jià)產(chǎn)品將會更快受到市場重視。

Q3：是否控制住杠桿水平在一定水平,，問題就可以解決,？

市場主體有突破杠桿約束的天性訴求。首先表現(xiàn)在金融機(jī)構(gòu)與實(shí)體會不斷創(chuàng)新以突破監(jiān)管約束,。短期內(nèi)或許可以控制,，但是中長期金融必然與生產(chǎn)力進(jìn)步結(jié)合來鉆監(jiān)管的漏洞，除非一個(gè)國家不再發(fā)展,，不再有新科技進(jìn)步,。其次，杠桿可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展,。所以政府不會希望杠桿率過低,，甚至階段性的希望經(jīng)濟(jì)加杠桿。最后,，還是資源有效利用的問題,。當(dāng)使用非杠桿方法獲取的回報(bào)小于加杠桿時(shí)，人們會努力突破杠桿控制,。當(dāng)監(jiān)管杠桿水平的利益小于突破杠桿的利益時(shí),，社會將選擇突破原有杠桿控制。

長期資本（Long Term Capital）合伙人之一在長期資本期間設(shè)定的目標(biāo)杠桿率為30倍,，長期資本倒掉之后，他重新創(chuàng)業(yè)給自己降低了目標(biāo)杠桿率,，降至了15倍,，結(jié)果仍然在雷曼危機(jī)期間再次破產(chǎn)。

Q4：華爾街是不是故意制造有毒資產(chǎn)？

國際清算銀行首席研究經(jīng)濟(jì)學(xué)家Hyun Song Shin分析顯示,，事后來看銀行業(yè)本身損失嚴(yán)重,，甚至高于非銀投資者。他認(rèn)為銀行并不清楚MBS風(fēng)險(xiǎn)的嚴(yán)重性,。整個(gè)金融危機(jī)問題,，并不是金融機(jī)構(gòu)將“燙手山芋”傳遞給投資者的問題，而是金融機(jī)構(gòu)過度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的問題,。

資產(chǎn)證券化的過程一方面并沒有使得資產(chǎn)從銀行完全轉(zhuǎn)向非銀機(jī)構(gòu),，相當(dāng)一部分資產(chǎn)被銀行的其它部門（資管、財(cái)富管理）所持有,；另一方面,，資產(chǎn)證券化的過程又推高了銀行的杠桿水平，使得總的風(fēng)險(xiǎn)暴露甚至高于資產(chǎn)證券化之前,。

Q5：后雷曼危機(jī)的監(jiān)管措施,？NSFR、LCR等新規(guī)是否能夠有效解決問題,？貨幣市場基金（影子銀行）等如何監(jiān)管,？

后雷曼危機(jī)監(jiān)管強(qiáng)調(diào)了逆周期監(jiān)管政策的重要性，強(qiáng)調(diào)了對流動性監(jiān)管的重要性,，進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)了對系統(tǒng)性重要機(jī)構(gòu)的各種杠桿指標(biāo)監(jiān)管的重要性,。我們認(rèn)為，從目前金融市場情況來看,，在這些監(jiān)管措施框架內(nèi)如果下一場危機(jī)到來,，銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)有望相對隔離，使得危機(jī)的傳染性低于雷曼危機(jī)時(shí)期,。

對于貨幣市場基金的監(jiān)管,，或許可以從抵押品的嚴(yán)格界定以及強(qiáng)制MMMF購買保險(xiǎn)這兩個(gè)角度考慮。

Q6：后雷曼危機(jī)有哪些措施來應(yīng)對大而不倒和道德風(fēng)險(xiǎn),？

假使Hyun Song Shin的結(jié)論正確,，銀行業(yè)承受的損失大于非銀投資者，但是從金融危機(jī)后的表現(xiàn)來看,，整個(gè)銀行體系,，乃至整個(gè)金融體系仍然獲得了較高的回報(bào)，整個(gè)美國的社會貧富差距繼續(xù)拉大,。這部分是由于大而不倒導(dǎo)致的,。

企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)是經(jīng)濟(jì)困境的一個(gè)永恒問題，解決的措施包括解決信息不對稱問題,，增加事后懲罰力度等,。對于大而不倒問題,，或許可以從增加金融行業(yè)的活動（firm dynamism）角度，讓大型金融企業(yè)的分拆并購成為順周期行為,，在風(fēng)平浪靜時(shí)多給金融企業(yè)“找麻煩”,，在波動時(shí)給予金融行業(yè)支持。

Q7：危機(jī)可以預(yù)測嗎,？

這個(gè)問題仁者見仁智者見智,。

根據(jù)前美聯(lián)儲主席格林斯潘的論點(diǎn)，除了衰退那年,，每一年衰退概率可能都有30%,。目前來看，對危機(jī)最主要的預(yù)測指標(biāo)是債券市場的期限利差和近期和遠(yuǎn)期之間的利差,。但是大多數(shù)人不同意期限利差和危機(jī)之間的存在因果關(guān)系,。目前的從這兩個(gè)指標(biāo)預(yù)測的經(jīng)濟(jì)危機(jī)概率開始上升，但是還沒有達(dá)到之前危機(jī)前的那種高度,。

管濤認(rèn)為：對于危機(jī)的預(yù)案比預(yù)測更重要,。預(yù)測往往是不準(zhǔn)的，而且很難事前改變,?；蛟S對于各種可能性的危機(jī)做出一套應(yīng)對方案是更加重要的。

Q8：下一場危機(jī)可能什么時(shí)候到來,？可能是什么方面的問題,？

最有可能是在2020前后。根據(jù)排除法,，發(fā)達(dá)國家杠桿和流動性的問題可能性都不大,。剩下的，譬如大宗商品,、歐洲邊緣國問題,、新興國家問題都有可能。

Q9：作為金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該提前做好哪些措施以應(yīng)對可能的下一場危機(jī),？

在經(jīng)濟(jì)衰退概率逐漸增加的過程中,，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該逐漸控制風(fēng)險(xiǎn)曝露，降低資產(chǎn)增速,，并適度增加全球資產(chǎn)配置,。

Q10：危機(jī)的傳染性，美國危機(jī)為什么會震動全球,？非美機(jī)構(gòu)與美國機(jī)構(gòu)在應(yīng)對時(shí)行為是否應(yīng)該有所差別,？

主要還是由美元的國際貨幣地位導(dǎo)致。歐洲金融與美國的深度聯(lián)系,，使得一旦美國發(fā)生危機(jī),，歐洲也會發(fā)生相同程度的風(fēng)險(xiǎn),。另外,，一半以上的新興國家資金流動和固定投資都依賴歐美投資者,，危機(jī)時(shí)歐美金融機(jī)構(gòu)資金將會回流到本土安全資產(chǎn)中以補(bǔ)充流動性，這將使得新興國家經(jīng)歷一場類似于全要素生產(chǎn)力下降的震動,。

由于這種美國和非美國家的差異,，非美機(jī)構(gòu)更應(yīng)關(guān)注資本跨國流動、企業(yè)跨國投資問題等,，而對美國機(jī)構(gòu)來講這是個(gè)次要問題,，它們主要關(guān)注的還是美國本土問題。