徐工機(jī)械(000425)

業(yè)績增長符合預(yù)期,， 盈利能力企穩(wěn)回升

徐工機(jī)械發(fā)布 2017年年報(bào),，業(yè)績持續(xù)穩(wěn)健增長。2017全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 291.31億,，同比增加72.46%,；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 10.21 億，同比大增 389.31%,， 其中,，扣非歸母凈利潤 8.29 億， 去年同期為-620.56萬,， 17 年實(shí)現(xiàn)扭虧為盈,； 經(jīng)營性現(xiàn)金流為 31.53 億，同比增加 40.44%,； 毛利率為 18.89%,，同比下降 0.55pct； 凈利率為 3.53%,，同比提升 2.25pct,；加權(quán)平均 ROE 為 4.70%，同比提升 3.69pct,。 年報(bào)中,， 公司披露了 2018 年經(jīng)營計(jì)劃，力爭實(shí)現(xiàn)收入 368 億,，同比增長 26.3%,。

公司同時(shí)發(fā)布 2018 一季報(bào)， 業(yè)績延續(xù)高增長態(tài)勢,。 Q1 實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 107.84 億,，同比增加 79.79%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 5.19 億,，同比增加 157.39%,，其中扣非歸母凈利潤 4.92 億， 同比增加 205.67%,； 經(jīng)營性現(xiàn)金流為 7.22 億,， 同比增加 4.42%； 毛利率為 18.11%,，同比提升 0.37pct,；凈利率為 4.86%，同比提升 1.5pct,；加權(quán)平均 ROE 為 2.23%,，同比提升 1.25pct,。

當(dāng)之無愧的起重機(jī)械龍頭， 規(guī)模效應(yīng)助力三費(fèi)率持續(xù)降低

2017 年公司起重機(jī)械,、工程機(jī)械配件,、鏟運(yùn)機(jī)械和樁工機(jī)械分別實(shí)現(xiàn)收入 106.31 億、51.49 億,、35.86億和 33.27 億,， 同比增速為 94.01%、 83.99%,、 48.04%和 39.53%,， 毛利率為 23.11%、 8.08%,、 20.29%和 22.38%,，分別同比提高-0.5pct、 -4.9pct,、 3.18pct 和 0.20pct,。 核心產(chǎn)品起重機(jī)實(shí)現(xiàn)了高于平均水平的增速和毛利率，而工程機(jī)械配件毛利率下滑較大,， 原因?yàn)殇摬牡仍牧蠞q價(jià)帶來的成本壓力,。三費(fèi)率方面,， 2017 年公司三費(fèi)率合計(jì) 14.20%,， 銷售費(fèi)率、 管理費(fèi)率和財(cái)務(wù)費(fèi)率分別為 5.67%,、 7.44%和 1.09%,， 分別同比下降 1.89、 1.46 和-1.41pct,，財(cái)務(wù)費(fèi)率上升的主要原因?yàn)楫?dāng)期匯兌損失 1.83 億,，占財(cái)務(wù)費(fèi)用比例高達(dá) 57.39%。 2018 年 Q1 公司三費(fèi)率合計(jì) 11.36%,， 銷售費(fèi)率,、管理費(fèi)率和財(cái)務(wù)費(fèi)率分別為 5.06%、 5.66%和 0.64%,， 分別同比下降 0.82,、 0.66 和 0.75pct。 伴隨規(guī)模效應(yīng)發(fā)揮作用,，公司銷售費(fèi)率和管理費(fèi)率已逐漸恢復(fù)至接近上一輪行業(yè)高點(diǎn)時(shí)的水平,。

賬齡結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，運(yùn)營能力穩(wěn)健提升,， 資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)接近尾聲

2016H1,、 2016 年,、 2017H1 和 2017 年， 公司 1 年以內(nèi)應(yīng)收款占比分別為 69%,、 70%,、 73%和 77%，賬齡結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化,， 預(yù)示壞賬風(fēng)險(xiǎn)有所減弱,。 同時(shí)，公司運(yùn)營能力穩(wěn)健提升,， 2018Q1 公司存貨和應(yīng)收款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為 98.11 天和 128.22 天,，分別同比降低 29.91 天和 105.97 天。

綜合上述分析,，我們判斷公司當(dāng)前資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)已經(jīng)接近尾聲,， 2018 年將輕裝上陣， 續(xù)寫輝煌,。

工程機(jī)械景氣周期有望延續(xù)至 2019 年,， 起重機(jī)械龍頭彰顯王者本色

此輪工程機(jī)械行業(yè)復(fù)蘇以更新需求為主，疊加基建投資穩(wěn)健,，持續(xù)時(shí)間有望超預(yù)期,， 公司作為龍頭將實(shí)現(xiàn)超越行業(yè)平均水平的成長。 1） 根據(jù)工程機(jī)械協(xié)會(huì)數(shù)據(jù),， 2018 年 Q1 汽車自重機(jī),、隨車起重機(jī)和履帶起重機(jī)銷量分別為 7318 臺(tái)、 3650 臺(tái)和 384 臺(tái),，同比增速為 92%,、 42%和 53%。 整體增長依然強(qiáng)勁,，行業(yè)復(fù)蘇仍在半途中,。 2） 公司在汽車起重機(jī)、路面設(shè)備和樁工機(jī)械等領(lǐng)域多年蟬聯(lián)市占率第一,， 起重機(jī)械市占率高達(dá) 50%,， 混凝土機(jī)械和挖掘機(jī)處于國內(nèi)領(lǐng)先地位，充分受益于行業(yè)成長紅利,。 3）公司非公開發(fā)行方案獲批,，將募集 41.56 億用于盾構(gòu)、高空作業(yè)平臺(tái),、智能物流裝備,、環(huán)衛(wèi)壓縮站、樁工機(jī)械和印度工廠等六大生產(chǎn)基地建設(shè)和工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)信息化升級,， 有利于公司提升產(chǎn)能和豐富產(chǎn)品布局,，進(jìn)而提高產(chǎn)品競爭力和市場份額,。 4） 非公開發(fā)行后徐工集團(tuán)依然為上市公司實(shí)際控制人，持股比例為 35.79%,，但進(jìn)入了大量社會(huì)資本,，有利于公司加速推進(jìn)混改進(jìn)程。

盈利預(yù)測與投資評級： 考慮到 Q1 業(yè)績超預(yù)期,， 資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)接近尾聲,， 未來公司業(yè)績彈性有望持續(xù)釋放， 預(yù)計(jì)毛利率企穩(wěn)回升,，三費(fèi)率逐步降低至 2011 年水平,， 將 18-19 年凈利潤預(yù)測由 14.76億和 18.50 億調(diào)整為 15.20 億和 19.42 億，調(diào)整后的 EPS 為 0.22 元和 0.28 元,， 維持“買入”評級,。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 國內(nèi)基建投資下滑；行業(yè)需求持續(xù)性不及預(yù)期,；原材料價(jià)格上漲,；行業(yè)競爭加劇等。