在人們對M型收益率曲線的談?wù)撚嗯d未了之際,，1年期Shibor超過1年期貸款利率又讓整個市場長了見識。為什么會出現(xiàn)這些違反常識的現(xiàn)象,？瑞銀認為背后是相同的原因,。

首先回顧一下這些現(xiàn)象,。5月17日，3年期國債和7年期國債中標利率公布,，不僅7年期與10年期倒掛10bp,，而且3年期中標利率也明顯高于5年期二級市場利率，國債收益率曲線呈現(xiàn)近似“M”型,。

有市場人士對此評論稱，“這是我入行以來第一次見過如此牛叉的曲線”,。

到了5月22日，上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）一年期品種利率報4.3024%,，創(chuàng)逾兩年以來最高位,，首次高于4.30%的上海銀行間市場一年期貸款基礎(chǔ)利率（LPR），距央行一年期貸款利率4.35%僅一步之遙,。這也意味著銀行間同業(yè)資金成本超過了實體經(jīng)濟貸款參考利率,。

監(jiān)管收緊與流動性的蹺蹺板

瑞銀認為,，“M”型收益率曲線出現(xiàn)的主要原因在于,，本月上半月市場仍擔(dān)憂監(jiān)管收緊，因而債市收益率持續(xù)上行,。

但是隨后央行通過續(xù)作MLF以及公開市場操作注入了流動性,，同時銀監(jiān)會的要求似乎也出現(xiàn)放松，令長端收益率出現(xiàn)下行,，短期收益率則繼續(xù)微弱上行,，從而導(dǎo)致這種異常現(xiàn)象出現(xiàn),。

瑞銀在報告中寫道：

在5月上半月,，市場對金融監(jiān)管依然存有擔(dān)憂，債市收益率持續(xù)上行,。5月10日,，10年期國債收益率觸及3.69%。

隨后中國央行續(xù)作了MLF,，并通過OMO（公開市場操作）注入了流動性,。

更重要的是，媒體報道稱,，中國銀監(jiān)會對銀行的要求出現(xiàn)口吻的放松,。另外，央行關(guān)于應(yīng)該加強金融監(jiān)管協(xié)調(diào)的說法,，也減輕了市場對金融監(jiān)管的擔(dān)憂,。

瑞銀認為,，正是由于這些因素，收益率曲線的長端出現(xiàn)下行,，而短端則持續(xù)微弱上行,。報告稱：

截至2017年5月19日，1年期,、5年期以及10年期國債收益率分別為3.48%,、3.68%和3.63%，與5月5日相比分別漲了9bp,、20bp和7bp,。

1年期、5年期以及10年期政策性金融債（我們以中國進出口銀行發(fā)行的債券為例）的收益率分別為4.11%,、4.45%和4.51%,，和5月5日相比分別漲了21bp、10bp和6bp,。

瑞銀稱，從期限利差歷史數(shù)據(jù)來看,，7年期和10年期收益率倒掛經(jīng)常出現(xiàn),，這主要是因為在二級市場10年期債券流動性更好。不過近期二者收益率倒掛10bp,，卻是過去數(shù)年來的首次,。同時，3年期與10年期收益率倒掛,、5年期與10年期收益率倒掛也是很罕見的,。

其他因素

流動性或許能解釋一部分，不過瑞銀也表示,，流動性缺口一直存在,，可能并非收益率倒掛出現(xiàn)的主因。在瑞銀看來,，其他因素包括：

從一級市場的國債發(fā)行來看,，5月的結(jié)果表明，除了50年期以外,，中標利率都比市場預(yù)期要高,。此外，對于流動性較差的長期國債而言,，拍賣結(jié)果和市場預(yù)期之間的差距更大,。

這表明，在市場情緒疲弱時，一級市場和二級市場之間就形成了一個負反饋循環(huán),。此外,，從需求角度看，保險公司最近數(shù)月對國債需求增加,，成為除了銀行以外國債的主要買家,，這可能會給長期限國債帶來支撐。

預(yù)期差

瑞銀還表示,，收益率曲線倒掛也反映著市場對政策的預(yù)期和對經(jīng)濟基本面的預(yù)期之間存在沖突。

這一方面在于,，經(jīng)濟增長放緩可能阻止了長端收益率曲線進一步上行,。另一方面，金融機構(gòu)的融資成本持續(xù)上升,，但是以貸款利率衡量的實體經(jīng)濟融資成本則沒有漲的那么多。投資者同時也認為,，很難預(yù)期在當前環(huán)境下貨幣政策有放松的可能,。

瑞銀寫道：

我們認為，金融機構(gòu)融資成本的上升,，表明他們?nèi)杂幸庠妇S持當前的資產(chǎn)負債水平,。從這個角度來看，去杠桿過程可能要持續(xù)更長,，而經(jīng)濟基本面的變化又不足以觸發(fā)貨幣政策基調(diào)的轉(zhuǎn)變,。

瑞銀認為，在短期內(nèi),，長端收益率的重新上行,，將會令收益率曲線得到修復(fù)。至于收益率曲線的短端,，從央行近期的態(tài)度來看,，市場對流動性狀況的預(yù)期可能會穩(wěn)定下來，這可能會讓國債收益率曲線的短端微弱下行,。

瑞銀還表示,，從較長期來看，如果下半年經(jīng)濟出現(xiàn)更明顯的放緩,，從而導(dǎo)致貨幣政策調(diào)整,，那么短端收益率下行的可能性就會更大。

瑞銀認為,，這既是國債收益率曲線走出M型的原因,，也是1年期Shibor超過1年期貸款利率出現(xiàn)的原因。