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　　近日來,，國債收益率均呈上漲趨勢，甚至十年國債收益率與五年國債收益率利差出現(xiàn)負(fù)值,，這是非常不正常的現(xiàn)象,。

　　以史為鑒，我們希望通過分析近十五年以來幾次典型的利差過小的現(xiàn)象,，類比分析當(dāng)前倒掛現(xiàn)象的原因,。

　　資料來源：Wind

　　通過數(shù)據(jù)分析，我們得到2002.4.26、2003.6.10以及2004.8.17均出現(xiàn)十年國債與五年國債收益率利差突然變小乃至為負(fù)的情況,，這是由于在一日內(nèi)十年國債收益率突然變小或五年國債收益率突然增大,。

　　在趨勢圖圖1上我們可以看到這三日的利差突然變小沒有任何征兆，屬于數(shù)據(jù)異?，F(xiàn)象,，并沒有太大的借鑒意義。因此,，我們將目光聚焦到2013下半年以及2014下半年出現(xiàn)的利差縮窄現(xiàn)象,。

　　一、2013年下半年

　　1. 現(xiàn)象分析：國債收益率突增,，利差縮窄,，Shibor利率達(dá)異常峰值

　　資料來源：Wind

　　通過圖3，我們可以發(fā)現(xiàn),，此期間內(nèi)國債收益率的異常值主要出現(xiàn)在2013年6月下旬,。2013年6月20日，三種期限的國債收益率都出現(xiàn)了猛增,，達(dá)到短期內(nèi)的小高峰,。

　　其中，十年期國債收益率增長15個BP達(dá)3.7016%,，五年期國債收益率增長24個BP至3.6209%,，一年期國債收益率增長30個BP至3.5606%。此日十年期國債與五年期國債利差由17BP快速縮小至8BP,。長期債券的波動幅度一般小于短期債券,，因此在收益率上升過程中，十年期國債上升幅度小于五年期國債,，利差縮?。皇找媛氏陆禃r,，十年期國債下降幅度小于五年期國債,，利差又重新拉大。

　　圖4 2013.05-2013.07 Shibor隔夜利率趨勢圖

　　資料來源：Choice

　　我們再看一定程度上能夠反映中國市場流動性的Shibor隔夜利率,。2013.6.20 Shibor隔夜利率同樣上升至高峰至13.44%,，前幾日也有一個小峰值，說明這段時間銀行間市場流動性較差,，拆借利率高,，借款難。

　　2. 原因分析：錢荒,，最根本是流動性緊縮

　　1) 超預(yù)期的資本外流

　　2013年4月初美聯(lián)儲就表示將逐漸退出QE,。這一消息促使全球資本回流美國,，尤其是以中國為代表的新興資本市場，大量熱錢資本流出,，導(dǎo)致外匯占款大幅減少,。5月中國外匯占款由4月的2946.54億元回落至668.62億元，回落近80%,。再除去貿(mào)易順差帶來的外匯,，此期間外流的資本更大。而外匯占款屬于貨幣供應(yīng)量的一部分,，其突然大量減少，使銀行間以及市場上的流動性都超預(yù)期地緊縮,。

　　2) 央行的不作為態(tài)度

　　如果說第一點的資本外流是導(dǎo)火索,，那么央行的放任態(tài)度則是火苗越燒越大的重要原因。6月20日當(dāng)周,，央行凈投入280億,，完全無法緩解當(dāng)前流動性緊張的局面。央行的政策是繼續(xù)堅持穩(wěn)健的貨幣政策,，主要是由于之前過寬的貨幣供應(yīng)導(dǎo)致信貸量過大,、房價上漲、通脹水平稍高經(jīng)濟(jì)發(fā)展脫實向虛,，希望通過這一契機(jī),，能夠改革目前的金融格局，引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)脫虛向?qū)崱?/p>

　　3) 季節(jié)性的原因

　　6月恰是商行季末考核之際,，大量資金回到表內(nèi),，稅收上繳，準(zhǔn)備金補(bǔ)交,，端午節(jié)備付金,，一系列因素集中在一起，更加劇了流動性的緊縮,。

　　4) 市場情緒的催化

　　市場情緒不會是最根本的因素,，但也是非常強(qiáng)力的催化劑。資本外流以及央行的態(tài)度都大大超過市場預(yù)期,，內(nèi)外夾擊下,，投資者們對中國接下來的經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況產(chǎn)生擔(dān)憂；同時,，市場上未被環(huán)節(jié)的緊張流動性也讓投資者和投資機(jī)構(gòu)提高持幣量,，流動性更加緊縮，惡性循環(huán),。

　　二,、2014下半年

　　1. 現(xiàn)象分析：9月下旬十年期國債收益率驟然下降,，變動幅度大

　　資料來源：Wind

　　資料來源：Wind

　　2014年9月下旬至2014年10月上旬10年期國債與5年期國債利差縮小，主要原因是十年期國債收益率突然下降,。9月16日至18日十年國債收益率以每日6個BP速度從4.26%降至4.14%,，9月18日又驟降11個BP，至4.03%,，之后在4.00%左右上下波動1-2個基點,，而5年期國債收益率依然相對較為平穩(wěn)。

　　資料來源：Choice

　　而此期間（9月-10月）的Shibor隔夜利率也呈下降的趨勢,。

　　2. 原因分析：流通性放寬,，總體經(jīng)濟(jì)發(fā)展放緩

　　1) 央行放松貨幣政策

　　2014年9月16日，央行通過SLF向五大商行發(fā)放期限三個月的5000億元資金,；9月18日,，央行將14天正回購利率下調(diào)20BP至3.5%。前者意味著銀行間流動性的增多,，從而意味著市場上可借貸貨幣的增多,；后者將引導(dǎo)市場上利率下降，降低借貸貨幣的成本,。二者都釋放出貨幣政策放松的信號,，市場得到鼓勵，債券行情高漲,，價格推高,。

　　2) 宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況

　　但是，放寬的流動性并不能解釋為什么十年期國債收益率下降幅度反而大于五年期國債,，并在之后10月與11月繼續(xù)保持下降的趨勢,。一般而言，十年期國債收益率的劇烈波動關(guān)系到人們對于這個國家未來經(jīng)濟(jì)走勢的看法,。

　　如圖8,，從影響收益率的各大因素來考慮，排除風(fēng)險溢價與短期流動性的因素,，我們著眼于此期間的經(jīng)濟(jì)發(fā)展與通貨膨脹情況,。下面列出了GDP、PMI,、工業(yè)增加值和CPI四個指標(biāo),。

　　A.GDP增長情況

　　資料來源：Choice

　　由圖9，可以看到由2013年以來GDP季度增長率總體呈下行趨勢,。相比2013年第三季度,，14年第三季度GDP季度同比增長尤其低。

　　B. PMI變化趨勢

　　資料來源：Choice

　　由圖10,，可以發(fā)現(xiàn)自2014年7月至12月PMI雖然仍大于50,，但一直在下滑,，說明此期間經(jīng)濟(jì)雖在發(fā)展，但發(fā)展速度緩慢并且逐漸下降,。

　　C. 工業(yè)增加值情況

　　資料來源：Choice

　　這段時間工業(yè)增加值波動較大,，但總體趨勢是減少。

　　D. CPI情況

　　資料來源：Choice

　　CPI指數(shù)能夠度量通貨膨脹的水平,CPI同比增長的下降也印證了此期間經(jīng)濟(jì)正處于下行階段,。

　　經(jīng)濟(jì)增速的放緩,，推動了利率的下降，而市場中的投資者們認(rèn)為這段時期利率下滑是投資國債的好時期,，因此在債市配置了更多資金,，進(jìn)一步推動國債價格上升，利率下降,。

　　三,、2017年5月

　　1. 現(xiàn)象分析：2017年5月以來國債收益率上升，十年期與五年期出現(xiàn)倒掛

　　資料來源：Wind

　　資料來源：Wind

　　2017年5月4日以來,，10年期國債與5年期國債利差一直小于10BP,，甚至5月12日之后,，利差呈負(fù)值,。三種期限的國債收益率都呈上升趨勢，而五年期的收益率上升尤其迅速,，乃至趕超上十年期收益率,。

　　資料來源：Choice

　　此期間Shibor隔夜利率雖然呈下降趨勢，但是和2至4月相比,，仍然處于較高的利率水平,，說明銀行間資金流動性雖然略微放寬但依然緊張。

　　2. 原因分析：針對銀行同業(yè)存單的去杠桿政策,，銀行縮表,，流動性減少

　　17年4月，銀監(jiān)會要求開展對銀行業(yè)“違法,、違規(guī),、違章”行為和“監(jiān)管套利、空轉(zhuǎn)逃離,、關(guān)聯(lián)套利”的治理,，金融監(jiān)管力度一時加強(qiáng)。這一政策針對的是2013年以來盛行的同業(yè)存單,。同業(yè)存單不包括在銀行同業(yè)業(yè)務(wù)中,，因此也不受同業(yè)業(yè)務(wù)監(jiān)管政策制約。通過同業(yè)存單的交易與買賣,，各大商行和中小銀行便有多余的資金委外套利,。

　　這一過程中,，由于監(jiān)管制度上的漏洞，理論上同業(yè)存單的數(shù)額不受限制,，但這最根本的資金來源于大商行從中央獲得的流動性及其自有資金,。當(dāng)這些資金沒有用于經(jīng)營銀行正常業(yè)務(wù)，卻用來委外賺取利潤時,，信用風(fēng)險增強(qiáng),，市場中的杠桿也大大增加。

　　去杠桿政策下,，金融監(jiān)管力度的加強(qiáng),，使得銀行同業(yè)存單（屬于“負(fù)債”）和委外資產(chǎn)（屬于“資產(chǎn)”）的規(guī)模受到限制，銀行的資產(chǎn)負(fù)債表縮減,，流動性短暫性地減少,。這一過程是彌補(bǔ)金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管制度漏洞的陣痛過程，長期來看,，對經(jīng)濟(jì)發(fā)展是有利的,。

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