本文作者方正宏觀分析師楊為敩,，來(lái)源于微信公眾號(hào)“正方債談”,，原標(biāo)題為“長(zhǎng)預(yù)期與短預(yù)期的沖突——債券市場(chǎng)周報(bào)”。

要點(diǎn)：

1,、6月份的資金面擔(dān)憂并非4980億元的MLF投放就可以澆滅的,。除了周期性的流動(dòng)性低谷和季節(jié)性影響（MPA考核、外匯占款季節(jié)性下降）疊加外,，我們?cè)诿媾R13513億元的到期資金,。

2、市場(chǎng)在流動(dòng)性的長(zhǎng)期和短期預(yù)期上高度沖突,，引致了國(guó)債收益率的倒掛,，而真實(shí)的流動(dòng)性和預(yù)期沖突的現(xiàn)實(shí)又加劇了這種長(zhǎng)短期預(yù)期矛盾的外在表現(xiàn)。

   1）市場(chǎng)對(duì)短期流動(dòng)性的預(yù)期依然悲觀，而長(zhǎng)期維度下市場(chǎng)又相信如此高的資金成本勢(shì)必會(huì)降下來(lái),；

   2）因央行二季度以來(lái)投放穩(wěn)健和強(qiáng)監(jiān)管把資金往利率債擠等因素,，二季度在利率債上流動(dòng)性是穩(wěn)定的，但在流動(dòng)性預(yù)期依然偏緊的預(yù)期下,，流動(dòng)性增量迅速堆向長(zhǎng)端,。

3、這種倒掛的情況在長(zhǎng)期很難維持,，但因市場(chǎng)存在割裂,，預(yù)計(jì)在6月末才會(huì)修復(fù)。市場(chǎng)對(duì)短端品種博的是票息,，而對(duì)長(zhǎng)端品種博的是資本利得,，而且，在當(dāng)前資金期限都不長(zhǎng)的情況下,，期限套利的風(fēng)險(xiǎn)很大,。

4、這種狀態(tài)并不能否定我們對(duì)長(zhǎng)期利率債安全邊際的判斷,，讓我們看看2014年7月的金融債,。當(dāng)時(shí)的環(huán)境與現(xiàn)今相似，因年末效應(yīng)和長(zhǎng)短預(yù)期沖突,，國(guó)開(kāi)債收益率長(zhǎng)短端倒掛維持了約兩周的時(shí)間,，但在倒掛期間，對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的擔(dān)憂反而把長(zhǎng)端國(guó)開(kāi)收益率壓了下去,。

5,、流動(dòng)性預(yù)期在資金面度過(guò)二季末難關(guān)后可能反轉(zhuǎn)，從而調(diào)順長(zhǎng)短端預(yù)期的矛盾,。一則是核心CPI和經(jīng)濟(jì)名義增長(zhǎng)率可能短周期見(jiàn)頂,；二則是當(dāng)前超平坦的曲線本身就有助于政策層和市場(chǎng)帶來(lái)預(yù)期上的改變。

6,、一旦流動(dòng)性預(yù)期反轉(zhuǎn),，期限利差可能會(huì)重新擴(kuò)張，帶來(lái)曲線的陡峭化下行,。

7、當(dāng)前的債券市場(chǎng)處于最后一跌的進(jìn)程中,，我們認(rèn)為長(zhǎng)端利率債的安全邊際仍然較厚,，建議流動(dòng)性壓力不大的機(jī)構(gòu)可以酌情配置，建議配置采用啞鈴型結(jié)構(gòu),。

風(fēng)險(xiǎn)提示:  貨幣政策明顯收緊,、去杠桿超預(yù)期、信用違約沖擊加大,。

長(zhǎng)預(yù)期與短預(yù)期的沖突

上周債券市場(chǎng)收益率漲跌互現(xiàn),，短端利率債收益率全線上行,。其中，1年期國(guó)債收益率上行16.1bp收于3.66%,，1年期國(guó)開(kāi)債收益率上行12bp收于4.26%,；城投債需求有所恢復(fù)，城投債對(duì)同期限同評(píng)級(jí)企業(yè)債的收益率溢價(jià)現(xiàn)象有所收斂,，以AA+評(píng)級(jí)為例,，1年期及10年期城投債收益率分別下行5.1bp和3.6bp收于4.99%和5.49%。值得注意的是,，1年期和10年期國(guó)債的收益率自2013年錢荒以來(lái)再次出現(xiàn)倒掛的現(xiàn)象,，當(dāng)前的期限利差為-2.7bp。

6月份的資金面擔(dān)憂并非4980億元的MLF投放就可以澆滅的,。從本月來(lái)看,，僅僅MLF和逆回購(gòu)就有13513億元到期，加上這個(gè)月的周期性壓力和季節(jié)性壓力并行,，存在很大的資金缺口,。央行投放速度相對(duì)去年已經(jīng)明顯減緩，且在流動(dòng)性的低谷又疊加上外匯占款季節(jié)性下降和MPA考核的壓力,，在多重?fù)?dān)憂下,，市場(chǎng)對(duì)短期流動(dòng)性的預(yù)期呈現(xiàn)出悲觀的態(tài)勢(shì)，短端利率債收益率由此出現(xiàn)幅度不小的上行,。

國(guó)債收益率倒掛的背后是長(zhǎng)期及短期預(yù)期的沖突問(wèn)題,。1年期國(guó)債和10年期國(guó)債因期限不一，二者的倒掛自然說(shuō)明市場(chǎng)在長(zhǎng)短期的預(yù)期上是沖突的,。短期來(lái)看,，市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性的預(yù)期依然悲觀，而長(zhǎng)期維度下市場(chǎng)又相信如此高的資金成本勢(shì)必會(huì)降下來(lái),，否則又會(huì)演化為資金成本和經(jīng)濟(jì)基本面的沖突,。

在長(zhǎng)短預(yù)期沖突面前，真實(shí)的流動(dòng)性的情況又加劇了這種長(zhǎng)短期預(yù)期矛盾的外在表現(xiàn),。一則是二季度以來(lái),，為了緩和金融監(jiān)管對(duì)市場(chǎng)的影響，央行實(shí)際已經(jīng)停止了緊縮的貨幣政策,；二則是金融監(jiān)管本身就是一個(gè)打壓風(fēng)險(xiǎn)偏好,，把資金往利率債擠的過(guò)程。因此,，二季度在利率債上流動(dòng)性實(shí)際是穩(wěn)定的,，但核心是流動(dòng)性預(yù)期依然偏緊，于是大量的資金被擠到了長(zhǎng)端，提前形成了超窄的期限利差,，一旦資金面預(yù)期再出現(xiàn)如6月的波折,，收益率便很容易倒掛。

這種倒掛的情況在長(zhǎng)期很難維持,，但因市場(chǎng)存在割裂,，不一定會(huì)很快修復(fù)。市場(chǎng)對(duì)短端品種博的是票息,，而對(duì)長(zhǎng)端品種博的是資本利得,，而且，在當(dāng)前資金期限都不長(zhǎng)的情況下,，期限套利的風(fēng)險(xiǎn)很大,，市場(chǎng)的確存在一些割裂的特征。短期來(lái)看,，一旦資金面繼續(xù)緊張,，這種倒掛可能會(huì)再持續(xù)一段時(shí)間。

這種狀態(tài)并不能否定我們對(duì)長(zhǎng)期利率債安全邊際的判斷,，讓我們看看2014年7月的金融債,。一個(gè)及其相似的情境就是2014年12月的國(guó)開(kāi)債，2014年全年我們面臨的是相似的情況,，流動(dòng)性的遠(yuǎn)期預(yù)期是放松的,，但短期預(yù)期并不樂(lè)觀，于是,，在2014年12月17日這種矛盾開(kāi)始演變?yōu)閲?guó)開(kāi)債的長(zhǎng)短端倒掛,，直到12月29日年末資金面緊張的態(tài)勢(shì)退潮之時(shí)，這種收益率倒掛的現(xiàn)象才終結(jié),。值得一提的是,，在當(dāng)時(shí)那段倒掛期間，10年期國(guó)開(kāi)債收益率不但沒(méi)有被超平坦的曲線壓迫上行,，反而還下降了33bp,。

更值得重視的是：流動(dòng)性預(yù)期在資金面度過(guò)二季末難關(guān)后可能反轉(zhuǎn)，從而調(diào)順長(zhǎng)短端預(yù)期的矛盾,。一則是核心CPI和經(jīng)濟(jì)名義增長(zhǎng)率可能會(huì)夯實(shí)短周期見(jiàn)頂?shù)念A(yù)期,；二則是當(dāng)前超平坦的曲線本身就有助于政策層和市場(chǎng)帶來(lái)預(yù)期上的改變。一旦流動(dòng)性預(yù)期反轉(zhuǎn),，期限利差可能會(huì)重新擴(kuò)張,，帶來(lái)曲線的陡峭化下行。

當(dāng)前的債券市場(chǎng)處于最后一跌的進(jìn)程中,，我們認(rèn)為長(zhǎng)端利率債的安全邊際仍然較厚，建議流動(dòng)性壓力不大的機(jī)構(gòu)可以酌情配置，建議配置采用啞鈴型結(jié)構(gòu),。無(wú)論從長(zhǎng)端的資本利得空間還是短端的票息收益空間來(lái)看,，都已非常可觀,。