導讀：國債收益率曲線在經(jīng)歷了一輪典型的“熊平”后，長短端利率出現(xiàn)歷史性的“倒掛”,，按照經(jīng)驗規(guī)律,，曲線極端平坦化常常是經(jīng)濟和股市“跳水”的先兆，“熊平”之后往往跟隨出現(xiàn)“牛陡”,。但需要注意的是,，“熊平”并不是瞬時現(xiàn)象，有可能糾結(jié)很久,，而且“牛陡”并非必然結(jié)果,，需警惕2013年的“特例”再次上演。

　　2.1.收益率曲線倒掛有多“罕見”,？

　　2月以來,，期限利差“一壓再壓”。今年2月以來,，國債收益率曲線開始呈現(xiàn)加速“平坦化”的特征,，長短端期限利差不斷收窄。上周,，一級市場1Y,、10Y關(guān)鍵期限國債招標，1Y國債中標利率較前一日二級市場大幅上行16bp（相比之下,，10Y國債僅上行7bp）,，引導二級市場收益率曲線平坦化進一步加劇，10Y,、1Y國債利率自2013年6月來再度出現(xiàn)倒掛,，期限利差幾乎接近歷史最低水平。

　　曲線“極度平坦化”是一個不太常見的信號,。正常情況下的收益率曲線呈現(xiàn)斜向右上的“東北向”形態(tài),，“一字型”甚至倒掛的曲線只有在相當“特殊”的環(huán)境中才會出現(xiàn)。歷史上,，中國10-1 Y國債期限利差的均值水平在107bp附近,，平均波動幅度約55bp,，期限利差多數(shù)時間在52bp~162bp之間徘徊。如果我們將期限利差跌破52bp定義為“極度平坦化”,，歷史上僅出現(xiàn)過5次,，分別是：①2003年7月至9月；②2008年9月至10月,；③2011年6月至10月,；④2013年6月至2014年1月；以及⑤2014年8月至2015年4月,。倒掛的曲線則更為罕見,，真正意義上的倒掛（剔除數(shù)據(jù)異常）在歷史上僅僅出現(xiàn)過一次，2013年6月“錢荒”期間,，而且當時也僅僅持續(xù)了4個交易日,。

　　回顧更加“成熟”的美國債市歷史，1985年以來10-1Y國債的期限利差均值水平約150bp,，比中國更高,；平均波動幅度約102bp，同樣高于中國,。采用相同的定義方法,，過去30年來美債收益率曲線“極度平坦化”僅出現(xiàn)過4次，分別發(fā)生在：①1988-1990年,；②1997-1999年；③2000-2001年,；以及④2005-2007年,。倒掛的曲線在美國相對常見一些，幾乎每一次平坦化過程最終都會演化為倒掛,。

　　我們將中國,、美國歷史上收益率曲線“極度平坦化”過程中的關(guān)鍵指標歸納在下表中，以供后文分析使用,。

　　2.2.收益率曲線“平坦化”的三種模式

　　曲線平坦化的三種模式,，“熊平”、“牛平”和“混合平”,。理論上,，收益率曲線變平可以通過三種方式來實現(xiàn)：①短端收益率與長端收益率同時上行，但短端上行更快,，我們稱之為“熊平”,；②短端收益率與長端收益率同時下行，但長端下行更快,，我們稱之為“牛平”,；③短端收益率上行,，同時長端收益率下行，我們姑且稱之為“混合平”,。歷史上看,，“平坦化”也并非熊市特有的現(xiàn)象，三種模式的“平坦化”都曾經(jīng)其他時期發(fā)生過,。最常見的是“熊平”,，共計出現(xiàn)過4次；其次是“牛平”,，出現(xiàn)過3次,；“混合平”出現(xiàn)的次數(shù)最少，共計2次,。

　　曲線形態(tài)異常與貨幣政策調(diào)整密切相關(guān),。導致收益率曲線形態(tài)“異常”最關(guān)鍵的因素是貨幣政策,，幾乎每次“平坦化”過程都伴隨了央行基準利率的調(diào)整,，但不同模式的“平坦化”往往對應著貨幣政策的不同階段，以下將分別介紹,。

　　“熊平”一般出現(xiàn)在貨幣政策持續(xù)收緊的過程中,。短端收益率上行幅度顯著超過長端的現(xiàn)象一般只會在央行持續(xù)收緊貨幣政策的情況下出現(xiàn)?？梢钥吹?，歷史上的4次“熊平”分別發(fā)生在1988年11月~1989年3月（美國）、2005年7月~2006年11月（美國）,、2011年6月~2011年11月（中國）以及2013年6月~2014年1月（中國）,。其中，前三次“熊平”均伴隨了央行上調(diào)基準利率的動作（美國上調(diào)聯(lián)邦基金目標利率,，中國上調(diào)存貸款基準利率）,，2013年中國央行雖然未上調(diào)基準利率，但貨幣收緊的趨勢異常明顯,。

　　“牛平”往往預示著持續(xù)寬松周期的開端,。收益率曲線呈現(xiàn)“牛平”，需要長端收益率（相比短端）以更快的速度下行,，這種現(xiàn)象一般出現(xiàn)在貨幣政策大寬松周期的初期：短端利率剛剛開始隨基準利率下調(diào)而走低,，長久期債券則因持續(xù)寬松預期而受到更加瘋狂追捧?？梢钥吹?，歷史上中國債市兩次“牛平”均出現(xiàn)在降息周期的開始階段（2008年9月以及2014年8月），美國債市的唯一一次“牛平”也與美聯(lián)儲啟動降息有關(guān)（1997年10月）,。導致“牛平”時期貨幣政策拐點的原因多數(shù)與突發(fā)性“危機”的催化有關(guān),，例如1997年,、2008年的兩次“牛平”分別對應著亞洲金融危機以及國際金融危機。

　　“混合平”容易出現(xiàn)在緊縮周期的尾聲處,。“混合型”的平坦化并不常見,，需要短端收益率與長短收益率出現(xiàn)前者向上、后者向下的背離,。一般來說,，這種情況容易發(fā)生在緊縮周期的末端，央行的實際緊縮動作還在慣性持續(xù)并推動短端利率上行,，但市場心態(tài)已經(jīng)發(fā)生變化,，認為“緊無可緊”，寬松即將到來,。最經(jīng)典的“混合平”出現(xiàn)在1999~2001年的美國,，美聯(lián)儲的加息動作一直持續(xù)到2000年年中，但隨著“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”破裂,，隨后快速切換至降息模式,。

　　本輪中國國債收益率曲線平坦化是比較典型的“熊平”。具體到本輪曲線平坦化,，應當是一輪典型的“熊平”周期,，可以看到，當前10Y國債收益率水平雖然經(jīng)過了一輪“修正”,，但從歷史上看仍處于均值附近,；但1Y國債邊際上行幅度遠超10Y國債，幾乎快要接近歷史最高水平,。從政策周期看,，美聯(lián)儲已經(jīng)確認進入加息周期且存在提速的跡象，國內(nèi)雖然沒有進行傳統(tǒng)意義上的“加息”動作,，但在貨幣市場進行了“非典型性”的加息。

　　2.3.“一字型”曲線意味著什么,，能持續(xù)多久,？

　　“一字型曲線”的理論解釋。曲線為何會出現(xiàn)極端的平坦化甚至倒掛,？從理論上看有兩種解釋邏輯：①市場“分割”論：假定不同期限債券的交易者類型存在著割裂,，那么倒掛的曲線意味著不同久期偏好的投資者對市場的看法出現(xiàn)了分歧，偏好長久期債券的投資者對未來債市走勢相對樂觀,，而偏好短久期債券的投資者對未來債市走勢相對悲觀,。②無偏預期論：假定將長期利率看作是短期利率的“合成”（例如，10Y利率看作10個1Y利率的復合收益）,，那么倒掛的曲線意味著市場預期未來短端利率會下行,，也就是說,，理論上倒掛的曲線往往預示著經(jīng)濟和通脹將出現(xiàn)下滑。

　　“平坦化的詛咒”真的存在嗎,？在現(xiàn)實中,，曲線“極度平坦化”的現(xiàn)象是否會對經(jīng)濟以及其他資產(chǎn)價格有預示作用呢？首先看中國的情況,，歷史上5次平坦化過程中期限利差的最小值（代表曲線“最平”的時間點）分別出現(xiàn)在2003年8月,、2008年10月、2011年9月,、2013年6月和2014年12月,。如果觀察這幾個時間點之后一段時間中國經(jīng)濟的表現(xiàn)（以工業(yè)增加值同比代表），可以發(fā)現(xiàn)多數(shù)時候的確會出現(xiàn)經(jīng)濟降溫的過程,，曲線形態(tài)對經(jīng)濟的“預測”作用大概率是成立的,。不過也存在一個意外，那就是2013年,，期限利差的底部出現(xiàn)在6月,，但隨后經(jīng)濟反而出現(xiàn)連續(xù)3個月以上的走強，直到當年四季度中后期才重新顯現(xiàn)出回落壓力,。

　　曲線“平坦化”對股市指示意義要區(qū)分不同的模式,。對經(jīng)濟和通脹而言，只要曲線出現(xiàn)平坦化,，一般都是“負面信號”,，但對股市而言，還要區(qū)分不同的平坦化模式：“牛平”或者“熊平”對股市而言意味著截然相反的信號,，“牛平”往往是股市上行的同步或前瞻指標,，而“熊平”對股市而言不是好消息，往往預示著一輪下跌的開始,。

　　這些結(jié)論在美國的數(shù)據(jù)中也大致能夠得到驗證,，特別是“熊平”這一信號，往往意味著美股見頂回落,，在1990年以及2008年,，債市事實上均領(lǐng)先股市給出了信號。

　　“極度平坦化”能持續(xù)多久,？曲線平坦化并不是一個瞬時現(xiàn)象,，或者說，當期限利差進入歷史低位區(qū)間后,，并不意味著很快就會向均值回復,，曲線“異常平坦化”可能會持續(xù)相當長的時間,。從中國歷史上看,，曲線“極度平坦化”持續(xù)的時間呈現(xiàn)越拉越長的態(tài)勢，早期可能只會維持1~2個月,，但后期則可能延續(xù)半年以上。這種現(xiàn)象事實上可以看作是中國債市向“成熟化”過度的結(jié)果,，相比之下,，美國債市“極度平坦化”持續(xù)的時間可以長達2年。

　　本輪平坦化過程未必會很快結(jié)束,。對比上一輪“極度平坦化”周期,，本輪平坦化持續(xù)的時間似乎還不夠長，或者說,，盡管從幅度上看,，期限利差已經(jīng)有見底的跡象（接近歷史最低水平），但是從時間上看,，還不能認為曲線將很快重新陡峭化,。

　　2.4.曲線“陡峭化”的三條演繹路徑

　　期限利差回歸均值的三種方式，“熊陡”,、“牛陡”和“混合陡”,。如果考察期限利差觸及最小值之后向上回復（曲線重新“陡峭化”）的過程，同樣有三條路徑,，分別是：①短端,、長端利率均上行，長端上行幅度更大,，我們稱之為“熊陡”,。②短端、長端利率均下行,，短端下行幅度更大,，我們稱之為“牛陡”。③短端收益率下行,，長端收益率上行,，姑且稱之為“混合陡”。

　　“牛陡”是最為常見的路徑,。回顧歷史上若干次曲線平坦化過程,，可以發(fā)現(xiàn)大多數(shù)的平坦化過程（無論是“熊平”、“牛平”還是“混合平”）最終都是通往“牛陡”,。在我們統(tǒng)計的中、美債市9次典型的平坦化過程中,，有6次都是緊接著出現(xiàn)了“牛陡”,。原因在于，曲線平坦化往往是經(jīng)濟“跳水”的前兆,，在平坦化之后,，債市一般會迎來比較有利的基本面和政策環(huán)境,。

　　不過，“熊陡”也有跡可循,。曲線平坦化之后就會“牛陡”并非鐵律,，歷史上也曾出現(xiàn)過兩次典型的意外。最近的一次發(fā)生在2013年時中國債市,，期限利差在13年6月歷史性的跌入負值區(qū)間（曲線倒掛）后,，并未成為市場反轉(zhuǎn)的開端，反而只是下跌中繼,；6月之后,，長短端利率均經(jīng)歷了大幅上行，長端上行幅度更大,，以“熊陡”的方式實現(xiàn)了曲線形態(tài)的正?；ｎ愃频难堇[出現(xiàn)在1999年時美國債市,，原因是美聯(lián)儲加息步伐在短暫中止（因LTCM破產(chǎn)及亞洲金融危機等沖擊）后又很快恢復,，寬松預期破滅后長端債券出現(xiàn)“補跌”。

　　“混合陡”是“噪音”交易的結(jié)果,。“混合陡”的情況僅出現(xiàn)過一次,，是在2003年時中國債市，可以將這段時間曲線的異常變化看作是市場因“噪音”錯誤交易的自我修正（此次平坦化也是“混合型”的）,。

　　警惕本輪曲線平坦化“復刻”13年6月以后的行情,。雖然從概率上說，平坦化之后出現(xiàn)“牛陡”的可能性最大,，但從基本面環(huán)境看,，當前債市與2013年的情況最為接近。關(guān)于這一點,，我們在此前的報告中已經(jīng)進行過詳細的討論,。與2013年類似，當前貨幣政策的收緊本質(zhì)上不是針對經(jīng)濟基本面做出的反應,，而是基于“去杠桿”的動機,；相應地，平坦化對經(jīng)濟“跳水”的預示作用可能和2013年一樣“失效”,。投資者不宜武斷地將曲線倒掛看作債市見底的信號,，或許和2013年一樣，這只是下跌的中繼,。