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前言 PPP模式是經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下保增長,、穩(wěn)投資的關(guān)鍵,，而融資又是PPP項(xiàng)目順利運(yùn)行的關(guān)鍵。目前,，PPP項(xiàng)目可通過銀行信貸,、信托,、債券融資,、產(chǎn)業(yè)基金、政策性金融工具,、保險(xiǎn)融資等方式籌集資金,，其中，債券融資是一個(gè)有效渠道。 首先,，債券是一種標(biāo)準(zhǔn)化的債務(wù)融資工具,，較之其它融資手段具有成本低、品種多,、層次多,、規(guī)范性強(qiáng)的特點(diǎn)，這對(duì)解決PPP項(xiàng)目融資難,、融資貴,、融資亂的問題，促進(jìn)PPP高效融資,，加快項(xiàng)目落地,，具有十分重要的意義?？梢?，債券市場(chǎng)作為資本市場(chǎng)的穩(wěn)定器，與PPP項(xiàng)目進(jìn)行對(duì)接,，有助于PPP模式的規(guī)范健康發(fā)展,。 其次，債券市場(chǎng)是資本市場(chǎng)的一個(gè)重要組成部分,。大力發(fā)展直接融資,，擺脫對(duì)銀行間接融資的過度依賴，健全多層次的債券市場(chǎng)體系,，是我國資本市場(chǎng)改革的重要使命和正確方向,。 鑒于PPP模式的重要性和債券的功能定位及融資優(yōu)勢(shì)，2015年,，國務(wù)院出臺(tái)了《關(guān)于在公共服務(wù)領(lǐng)域推廣政府和社會(huì)資本合作模式指導(dǎo)意見的通知》,，提出鼓勵(lì)符合條件的PPP項(xiàng)目運(yùn)營主體在資本市場(chǎng)通過發(fā)行公司債券、企業(yè)債券,、中期票據(jù),、定向票據(jù)等市場(chǎng)化方式進(jìn)行融資，鼓勵(lì)項(xiàng)目公司發(fā)行項(xiàng)目收益?zhèn)?、?xiàng)目收益票據(jù),、資產(chǎn)支持票據(jù)等。理論上,，只要是國內(nèi)債券市場(chǎng)包含的債券品種,，都可以作為PPP項(xiàng)目進(jìn)行債券融資的工具，關(guān)鍵看融資主體是否符合相關(guān)債券發(fā)行的條件,。 本文主要分析2015年以來債券市場(chǎng)的創(chuàng)新品種,，特別是國家發(fā)改委主管的企業(yè)債券,，其他主流品種，如短融,、中票,、公司債券等由于篇幅不再列示。 一,、PPP項(xiàng)目債券融資模式 （一）專項(xiàng)企業(yè)債券 （二）項(xiàng)目收益?zhèn)?/p> （三）可轉(zhuǎn)換債券 （四）永續(xù)債券（可續(xù)期債券） 二,、PPP項(xiàng)目債券融資案例 一、PPP項(xiàng)目債券融資模式 自2015年起,，國家發(fā)改委陸續(xù)出臺(tái)了多個(gè)專項(xiàng)企業(yè)債券發(fā)行指引,，涉及城市地下綜合管廊建設(shè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè),、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè),、城市停車場(chǎng)建設(shè)、雙創(chuàng)孵化,、綠色產(chǎn)業(yè),、配電網(wǎng)建設(shè)改造、市場(chǎng)化債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán),、農(nóng)村產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展,、社會(huì)領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)以及政府和社會(huì)資本合作（PPP）11個(gè)領(lǐng)域。 詳細(xì)情況請(qǐng)見下表：
資料來源：根據(jù)國家發(fā)改委網(wǎng)站發(fā)布的各類專項(xiàng)債券發(fā)行指引整理而來,。 其中,，2017年4月出臺(tái)的《政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目專項(xiàng)債券發(fā)行指引》對(duì)政府和社會(huì)資本合作專項(xiàng)債券（以下簡(jiǎn)稱PPP項(xiàng)目專項(xiàng)債券）做出了明確定義：即由PPP項(xiàng)目公司或社會(huì)資本方發(fā)行，募集資金主要用于以特許經(jīng)營,、購買服務(wù)等PPP形式開展項(xiàng)目建設(shè),、運(yùn)營的企業(yè)債券。 現(xiàn)階段支持重點(diǎn)為：能源,、交通運(yùn)輸,、水利、環(huán)境保護(hù),、農(nóng)業(yè),、林業(yè)、科技,、保障性安居工程,、醫(yī)療、衛(wèi)生,、養(yǎng)老,、教育、文化等傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域的項(xiàng)目,。 不難發(fā)現(xiàn),，PPP項(xiàng)目專項(xiàng)債券以外的10種專項(xiàng)債券，都與PPP項(xiàng)目專項(xiàng)債券本身涉及的領(lǐng)域有所契合,，因此也可以作為PPP項(xiàng)目債券融資的選擇方式,。 2017年8月18日，發(fā)改委新聞發(fā)言人孟瑋表示,，各類專項(xiàng)債在企業(yè)債的制度框架下運(yùn)行,，屬于市場(chǎng)化融資品種，在申報(bào)上不設(shè)區(qū)域和規(guī)模上限,，可成熟一家,、申報(bào)一家。 目前共核準(zhǔn)專項(xiàng)債券2200億元,，累計(jì)發(fā)行規(guī)模近2000億元,。各類專項(xiàng)債券的范圍、支持重點(diǎn),、發(fā)行條件和審核要求已在相應(yīng)指引中說明,，以下為筆者的歸納。 1. 專項(xiàng)債（不含PPP項(xiàng)目專項(xiàng)債券）
簡(jiǎn)要點(diǎn)評(píng)： 發(fā)行專項(xiàng)債券的目的在于加大對(duì)“十一類重大投資工程包與六大消費(fèi)工程”的支持力度,，為其拓展債券融資渠道。其中,，十一類重大投資工程包與六大消費(fèi)工程包括：信息電網(wǎng)油氣等重大網(wǎng)絡(luò)工程,、健康與養(yǎng)老服務(wù)、生態(tài)環(huán)保,、清潔能源,、糧食和水利、交通,、油氣及礦產(chǎn)資源保障,、城市軌道交通、現(xiàn)代物流,、新興產(chǎn)業(yè),、增強(qiáng)制造業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力等十一類重大投資工程包，以及信息消費(fèi),、綠色消費(fèi),、住房消費(fèi)、旅游休閑消費(fèi),、教育文體消費(fèi)和養(yǎng)老健康消費(fèi)等六大領(lǐng)域消費(fèi)工程,。 這十一大類重大投資工程與六大消費(fèi)工程連番拋出，涉及軌道交通,、環(huán)保,、養(yǎng)老健康,、信息、能源,、物流,、高端裝備制造等十?dāng)?shù)個(gè)產(chǎn)業(yè)，體現(xiàn)了通過產(chǎn)業(yè)升級(jí)促經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的路徑,。發(fā)行相關(guān)領(lǐng)域的專項(xiàng)債券,，打造專屬債券融資方式不言而喻：以投資為經(jīng)，以消費(fèi)為緯,，依靠債券融資為“去杠桿,、防風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)增長”的經(jīng)濟(jì)增添新動(dòng)力,，為社會(huì)資本參與,、分享經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的紅利提供新渠道。所以,，PPP與專項(xiàng)債券相結(jié)合有其天然的契合性,。 由于《社會(huì)領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)專項(xiàng)債券發(fā)行指引》和《農(nóng)村產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展專項(xiàng)債券發(fā)行指引》重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)支持重點(diǎn)和發(fā)行條件，涉及種類較多,，因此以下對(duì)兩種專項(xiàng)債券單列進(jìn)行說明,。 簡(jiǎn)要點(diǎn)評(píng)： 前面介紹的幾種專項(xiàng)債券，除養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)專項(xiàng)債券外,，均屬于經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域,，主要扶持從事城市建設(shè)、興新產(chǎn)業(yè),、綠色產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟(jì)主體,，解決的是如何在規(guī)范化的框架下做大做強(qiáng)經(jīng)濟(jì)“蛋糕”的問題，而作為與經(jīng)濟(jì)統(tǒng)籌協(xié)調(diào)發(fā)展的社會(huì)領(lǐng)域,，關(guān)乎人們的生活品質(zhì)和層次,，也應(yīng)配套相關(guān)專項(xiàng)債券。因此,，發(fā)改委在發(fā)布《養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)專項(xiàng)債券發(fā)行指引》（發(fā)改辦財(cái)金〔2015〕817號(hào)）后,，《社會(huì)領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)專項(xiàng)債券發(fā)行指引》作為社會(huì)領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)的一般性指引出臺(tái)，用于扶持文化,、教育,、健康、體育,、旅游等領(lǐng)域協(xié)調(diào)同步發(fā)展,，這是對(duì)國務(wù)院辦公廳《關(guān)于進(jìn)一步激發(fā)社會(huì)領(lǐng)域投資活力的見》（國辦發(fā)〔2017〕21號(hào)）的具體實(shí)踐。 截至2017年12月末,，財(cái)政部PPP項(xiàng)目管理庫中基本公共服務(wù)[1]項(xiàng)目數(shù)和投資額分別為1,350個(gè),、1.1萬億元,，分別占管理庫的18.9%和10.4%。 基本公共服務(wù)領(lǐng)域項(xiàng)目數(shù)季度環(huán)比凈增29個(gè),、年度同比凈增523個(gè),，投資額季度環(huán)比凈增312億元、年度同比凈增4,594億元,。項(xiàng)目數(shù)前三位是教育343個(gè)、旅游310個(gè),、醫(yī)療衛(wèi)生261個(gè),；投資額前三位是旅游4,261億元、教育1,753億元,、醫(yī)療衛(wèi)生1,599億元,。詳見下圖： 管理庫基本公共服務(wù)項(xiàng)目數(shù)（個(gè)） 管理庫基本公共服務(wù)項(xiàng)目投資額（億元） 圖片來源：財(cái)政部PPP中心 可見，在社會(huì)領(lǐng)域的PPP項(xiàng)目發(fā)行專項(xiàng)債券具備較好的市場(chǎng)基礎(chǔ)和潛力,。但當(dāng)前,，教育、文化,、健康等產(chǎn)業(yè)還屬于次新領(lǐng)域,，兼具公益和市場(chǎng)兩種屬性，需要政府和市場(chǎng)兩種力量的共同推進(jìn),。社會(huì)領(lǐng)域?qū)ｍ?xiàng)債券以未來的經(jīng)營收入作為主要的償債來源,，鼓勵(lì)采用第三方擔(dān)保、項(xiàng)目未來收益權(quán),、專利等方式擔(dān)保,，有利于增加對(duì)社會(huì)資本的吸引力。 因此,，社會(huì)領(lǐng)域?qū)ｍ?xiàng)債券有望作為PPP模式下有效吸引社會(huì)資本和民營企業(yè)參與社會(huì)領(lǐng)域建設(shè)的有效工具,，并在實(shí)踐的運(yùn)營中不斷成熟和完善。 簡(jiǎn)要點(diǎn)評(píng)： 《社會(huì)領(lǐng)域?qū)ｍ?xiàng)債券指引》體現(xiàn)了專項(xiàng)債券在第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展過程中的作用,，《農(nóng)村產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展專項(xiàng)債券》則是貫徹落實(shí)《國務(wù)院辦公廳關(guān)于推進(jìn)農(nóng)村一二三產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展的指導(dǎo)意見》（國辦發(fā)[2015]93號(hào)）精神的結(jié)果,，強(qiáng)調(diào)企業(yè)專項(xiàng)債券對(duì)農(nóng)村產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展的作用。 根據(jù)大公資信的材料顯示,，我國農(nóng)村固定資產(chǎn)投資完成額持續(xù)下降,，2016年為9965億元，同比下降4.27%,。第一產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)總值持續(xù)增長,，2016年為63671億元，同比增長4.61%,。農(nóng)村產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展專項(xiàng)債券的發(fā)行將推動(dòng)農(nóng)業(yè)與旅游,、教育,、文化、健康,、養(yǎng)老等產(chǎn)業(yè)深度融合,，有助于培育更加豐富的農(nóng)村新業(yè)態(tài)，促進(jìn)農(nóng)村經(jīng)濟(jì)發(fā)展,。 當(dāng)前,，對(duì)于農(nóng)業(yè)PPP項(xiàng)目（如農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目），一般私營企業(yè)負(fù)責(zé)前期項(xiàng)目建設(shè),，政府負(fù)責(zé)后期項(xiàng)目回購,。該專項(xiàng)債券的發(fā)行，可部分解決私營企業(yè)在項(xiàng)目建設(shè)中的資金不足問題,。其實(shí),，農(nóng)業(yè) PPP一直是2017年政策力推的重點(diǎn)。2017年6月,，財(cái)政部,、農(nóng)業(yè)部聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于深入推進(jìn)農(nóng)業(yè)領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作的實(shí)施意見》，提出重點(diǎn)引導(dǎo)和鼓勵(lì)社會(huì)資本參與農(nóng)業(yè)綠色發(fā)展,、高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田建設(shè),、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)園、田園綜合體,、農(nóng)產(chǎn)品物流與交易平臺(tái),、“互聯(lián)網(wǎng) ”現(xiàn)代農(nóng)業(yè)等六個(gè)重點(diǎn)領(lǐng)域。2017年9月,，時(shí)任農(nóng)業(yè)部部長韓長賦在金融服務(wù)農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化高峰論壇上表示,，針對(duì)農(nóng)業(yè)投入需求大、社會(huì)資本積極性不高的問題,，農(nóng)業(yè)投融資要建立產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金,，大力推行PPP模式，在國家“三區(qū)三園”建設(shè),、“雙創(chuàng)”中加大服務(wù)和投入,。2017年9月底，中央辦公廳,、國務(wù)院辦公廳又印發(fā)了《關(guān)于創(chuàng)新體制機(jī)制推進(jìn)農(nóng)業(yè)綠色發(fā)展的意見》,，其中第二十一條也明確“加大政府和社會(huì)資本合作（PPP）在農(nóng)業(yè)綠色發(fā)展領(lǐng)域的推廣應(yīng)用?？梢?，國家層面力推PPP模式在農(nóng)村產(chǎn)業(yè)融合領(lǐng)域中的應(yīng)用。 農(nóng)業(yè)是投資大、回收期長,、見效慢的行業(yè),，要想成功吸引社會(huì)資本存在不少困難，歸根結(jié)底就是政府投資沒有與社會(huì)資本形成穩(wěn)定的合作機(jī)制,。目前,，全國大多數(shù)省份已開始應(yīng)用PPP模式解決“三農(nóng)”問題，實(shí)施鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略,。管理庫中農(nóng)業(yè)領(lǐng)域項(xiàng)目68個(gè),，投資額627億元。 所以,，PPP是引導(dǎo)社會(huì)資本增加農(nóng)業(yè)投入的重要手段,，而該專項(xiàng)債券的發(fā)行，有望構(gòu)建起政府和社會(huì)資本在農(nóng)業(yè)領(lǐng)域合作的橋梁,，從而促進(jìn)農(nóng)業(yè)PPP投資模式的成功運(yùn)用,。 2. PPP項(xiàng)目專項(xiàng)債券 前文已對(duì)PPP項(xiàng)目專項(xiàng)債的定義和適用范圍進(jìn)行了說明,。PPP項(xiàng)目專項(xiàng)債券是PPP領(lǐng)域的融資利器之一,，是繼2015年推出8個(gè)專項(xiàng)債以來，國家發(fā)改委推出的第9個(gè)專項(xiàng)債券,。 除市場(chǎng)化銀行債轉(zhuǎn)股專項(xiàng)債券外,，之前的7個(gè)專項(xiàng)債券都涉及到具體PPP領(lǐng)域，但作為PPP領(lǐng)域的專項(xiàng)債券,，PPP項(xiàng)目專項(xiàng)債保留了以上債券的一些優(yōu)勢(shì),，同時(shí)也具備自身的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)和特征，具體如下： （1）PPP項(xiàng)目專項(xiàng)債的具體規(guī)定
解讀： 從發(fā)行主體看,，應(yīng)有兩類合格發(fā)行人，一類是項(xiàng)目實(shí)施主體依靠自身的信用或償債能力發(fā)行專項(xiàng)債,，另一類是依靠項(xiàng)目本身的現(xiàn)金流發(fā)行項(xiàng)目收益?zhèn)?/span> 從項(xiàng)目類型看,，PPP專項(xiàng)債支持具有付費(fèi)機(jī)制的PPP項(xiàng)目，因?yàn)樘卦S經(jīng)營和購買服務(wù)的回報(bào)方式為使用者付費(fèi),、政府付費(fèi)和可行性缺口補(bǔ)助,，都屬于PPP項(xiàng)目的收費(fèi)模式。 從重點(diǎn)領(lǐng)域看,，能源,、交通運(yùn)輸、文化等14個(gè)領(lǐng)域基本囊括了傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域兩大板塊,，涉及范圍包括了發(fā)改委和財(cái)政部主管的領(lǐng)域,。 從資金運(yùn)用看，募集資金可用于償還前期項(xiàng)目投入所產(chǎn)生的銀行貸款,，即支持用低成本的債券去置換成本相對(duì)較高的銀行貸款,，有利于降低項(xiàng)目融資成本,，保障項(xiàng)目建設(shè)資金的持續(xù)性。但值得注意的是,，該募集資金必須用于項(xiàng)目本身,，無論是用于項(xiàng)目建設(shè)、運(yùn)營,，或是償還前期的項(xiàng)目貸款,，有專款專用的寓意,。如果用于該項(xiàng)目之外,，比如發(fā)債主體其他方面的銀行貸款，筆者認(rèn)為不可行,。 從發(fā)行條件看,，整體而言，PPP項(xiàng)目專項(xiàng)債的要求十分規(guī)范,，必須在合法合規(guī)的固定框架下才能發(fā)行,，同時(shí)注重項(xiàng)目本身的質(zhì)量和現(xiàn)金流，并且傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的PPP項(xiàng)目應(yīng)入庫,，對(duì)項(xiàng)目的要求更高,。可見,，PPP專項(xiàng)債的目的之一在于規(guī)范化PPP項(xiàng)目,，確保有一批高質(zhì)量的項(xiàng)目成功落地,，體現(xiàn)了債券融資的規(guī)范引導(dǎo)功能,。 （2）與其他專項(xiàng)債的共同優(yōu)勢(shì) 具體體現(xiàn)在PPP專項(xiàng)債券的審核要求上，也是其他專項(xiàng)債券所提及的,，主要包括：
（3）PPP項(xiàng)目專項(xiàng)債的獨(dú)特優(yōu)勢(shì) 前面幾種專項(xiàng)債券的發(fā)行指引幾乎都鼓勵(lì)以項(xiàng)目收益?zhèn)男问桨l(fā)行專項(xiàng)債，這不屬于PPP專項(xiàng)債特有,，但PPP專項(xiàng)債是對(duì)PPP項(xiàng)目可以發(fā)行項(xiàng)目收益?zhèn)囊环N間接式表達(dá),。 PPP專項(xiàng)債的特殊優(yōu)勢(shì)在于審核要求的第三條第三點(diǎn)，即主體信用等級(jí)達(dá)到AA 及以上的發(fā)行主體申請(qǐng)以項(xiàng)目收益?zhèn)问桨l(fā)行PPP項(xiàng)目專項(xiàng)債券,，“可不設(shè)置差額補(bǔ)償機(jī)制,，但應(yīng)明確項(xiàng)目建設(shè)期利息償付資金來源，并提供相應(yīng)法律文件,?！边@一點(diǎn)在其他專項(xiàng)債券中都沒有提及。 （4）PPP項(xiàng)目專項(xiàng)債的限制 雖然PPP專項(xiàng)債具有很多優(yōu)勢(shì),，但仍有不少限制,。 主要表現(xiàn)在：
財(cái)政部PPP中心《全國PPP綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目庫第9期季報(bào)》顯示,，按照三種回報(bào)機(jī)制統(tǒng)計(jì),，截至2017年12月末，管理庫中使用者付費(fèi)項(xiàng)目1323個(gè),，投資額1.6萬億元,，分別占入庫項(xiàng)目總數(shù)和總投資的18.5%和14.7%；政府付費(fèi)項(xiàng)目2884個(gè),，投資額3.3萬億元,，分別占管理庫的40.4%和30.6%,；可行性缺口補(bǔ)助（即政府市場(chǎng)混合付費(fèi)）項(xiàng)目2930個(gè)，投資額5.9萬億元,，分別占管理庫的41.1%和54.7%,。 因此，按金額計(jì)算,，大約有30.6%的政府付費(fèi)項(xiàng)目不能發(fā)行PPP專項(xiàng)債,；54.7%的可行性缺口補(bǔ)助項(xiàng)目中也有較多不能發(fā)行。 資料來源：全國PPP綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目庫第9期季報(bào),。 以上分析梳理了PPP項(xiàng)目從專項(xiàng)企業(yè)債券角度進(jìn)行融資,。從發(fā)行方式和具體的債券類型看，各類專項(xiàng)債券的發(fā)行指引中都鼓勵(lì)發(fā)行人以項(xiàng)目收益?zhèn)?、可續(xù)期債券等方式發(fā)行專項(xiàng)債券,。以下為筆者分析。 1.項(xiàng)目收益?zhèn)亩x 項(xiàng)目收益?zhèn)赣身?xiàng)目實(shí)施主體或其實(shí)際控制人發(fā)行的,，與特定項(xiàng)目相關(guān)聯(lián)的,，其募集資金用于該特定項(xiàng)目的投資建設(shè)及運(yùn)營的，本息償還完全或主要來源于該特定項(xiàng)目建成后運(yùn)營收益的企業(yè)債券,。 2.特征 項(xiàng)目收益?zhèn)淖铒@著特點(diǎn)是償債主要來自于項(xiàng)目未來收益,，而不是主要取決于項(xiàng)目主體的資信水平，項(xiàng)目本身產(chǎn)生的現(xiàn)金流是第一位的,；發(fā)行主體和償債來源都是項(xiàng)目公司,，債權(quán)人對(duì)項(xiàng)目發(fā)起人或母公司無追索權(quán)或只有有限追索權(quán)，可有效實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離,；項(xiàng)目收益?zhèn)梢钥朔?xiàng)目公司成立時(shí)間不長,，無經(jīng)營記錄和凈資產(chǎn)額小的劣勢(shì)，解決項(xiàng)目公司融資難的問題,。 3．項(xiàng)目收益?zhèn)cPPP結(jié)合的模式 PPP是一種管理模式,，項(xiàng)目收益類債券是一種融資手段,，兩者具有幾處契合點(diǎn)： （1）項(xiàng)目收益?zhèn)攸c(diǎn)支持基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營項(xiàng)目,，與PPP項(xiàng)目涉及的領(lǐng)域高度重疊； （2）項(xiàng)目收益?zhèn)嘁蕾図?xiàng)目未來的現(xiàn)金流,，可有效解決PPP項(xiàng)目公司自身資產(chǎn),、資信狀況欠佳而導(dǎo)致的融資能力不足問題； （3）項(xiàng)目收益?zhèn)哪技Y金可用于項(xiàng)目的整個(gè)建設(shè)周期,，符合PPP項(xiàng)目期限較長的特征,。兩者相結(jié)合的模式如下圖所示： 圖片來源：《工程管理學(xué)報(bào)》，2016年第5期,。 首先,，由政府部門和社會(huì)部門共同出資設(shè)立項(xiàng)目公司,，政府持有項(xiàng)目公司的部分股權(quán)，根據(jù)《PPP項(xiàng)目合同指南（試行）》,，這一持股比例應(yīng)當(dāng)?shù)陀?0%,，且不具有實(shí)際控制力及管理權(quán)。通常情況下,，政府出資比例不會(huì)太高,，一般不超過30%。這一環(huán)節(jié)也可采取特許經(jīng)營模式,，即由社會(huì)資本（一家企業(yè)或多家企業(yè)組成的聯(lián)合體）按照市場(chǎng)化運(yùn)作原則出資設(shè)立,，負(fù)責(zé)項(xiàng)目的融資、建設(shè),、運(yùn)營等事項(xiàng),。在財(cái)政部印發(fā)的《政府和社會(huì)資本合作模式操作指南（試行）》中，重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了四種特許經(jīng)營模式,，分別是BOT,、BOO、TOT和ROT,。 其次,，政府部門與社會(huì)部門共同出資設(shè)立項(xiàng)目公司并達(dá)成一致后，還要根據(jù)項(xiàng)目性質(zhì)確定付費(fèi)機(jī)制,，包括使用者付費(fèi),、政府付費(fèi)以及可行性缺口補(bǔ)助三種方式。需要說明的是,，即使項(xiàng)目收益來源于政府,，也是項(xiàng)目運(yùn)營所產(chǎn)生的收益，而且政府付費(fèi)產(chǎn)生的財(cái)政支出并不形成債權(quán)債務(wù)關(guān)系,，不會(huì)增加地方政府債務(wù)（筆者認(rèn)為該部分財(cái)政支出應(yīng)納入預(yù)算）,。 再次，項(xiàng)目公司對(duì)接具備承銷項(xiàng)目收益?zhèn)Y質(zhì)的金融機(jī)構(gòu),，一般為券商或銀行的投行部門,。如果是銀行，為保障項(xiàng)目資金安全,，一般要求政府出資增厚安全墊,。多數(shù)情況下，銀行等金融機(jī)構(gòu)會(huì)采取貸款的方式為項(xiàng)目公司融資,，當(dāng)項(xiàng)目收益?zhèn)娲J款時(shí),，就形成了PPP與項(xiàng)目收益?zhèn)Y(jié)合的典型模式，當(dāng)然銀行也可采取債貸組合方式,，即同時(shí)提供項(xiàng)目貸款和發(fā)行債券兩種融資模式,。 最后,，項(xiàng)目公司同時(shí)對(duì)接承包商、運(yùn)營商,、設(shè)計(jì)單位等,，通過政府與社會(huì)資本共同分擔(dān)或單純由社會(huì)資本方負(fù)責(zé)融資、設(shè)計(jì),、施工,、建設(shè)、運(yùn)營等環(huán)節(jié),。其中,，運(yùn)營商扮演著十分重要的角色。不同于BT項(xiàng)目,，建設(shè)完畢后直接移交,，中間增加了運(yùn)營環(huán)節(jié)，雖然項(xiàng)目周期被拉長,，但通過項(xiàng)目的有效運(yùn)營,，PPP項(xiàng)目的質(zhì)量得到了保障。在實(shí)踐中,，如果由社會(huì)資本方單一出資,，承包、建設(shè),、運(yùn)營等一般會(huì)采取聯(lián)合招標(biāo)的方式來提高效率,。 1.可轉(zhuǎn)換債券的定義 可轉(zhuǎn)換債券是這樣一種證券，它賦予持有人在發(fā)行債券的一定時(shí)間內(nèi),，自由選擇是否根據(jù)約定的條件將持有的債券轉(zhuǎn)換為發(fā)行公司或其他公司股票的權(quán)利,。 2.特征 可轉(zhuǎn)換債券最顯著的特點(diǎn)就是具備債權(quán)性、股權(quán)性和可轉(zhuǎn)換性三重屬性,。若投資者不行使轉(zhuǎn)換權(quán)利,，可轉(zhuǎn)換債券和普通債券一樣。若投資者行使轉(zhuǎn)換權(quán)利,，公司的債權(quán)人就變成了公司股東,，可參與企業(yè)的經(jīng)營管理或享受公司分紅。其中,，股權(quán)性也可理解為具備股票期權(quán)的性質(zhì),，即擁有在未來以約定價(jià)格購買股票的權(quán)利。 3.可轉(zhuǎn)換債券與PPP結(jié)合的模式 投資周期長,、投資金額大是PPP項(xiàng)目的普遍特征。因此,，PPP項(xiàng)目一般會(huì)在建設(shè)期或經(jīng)營前期產(chǎn)生賬面虧損,，這正是PPP模式與可轉(zhuǎn)換債券相結(jié)合的基礎(chǔ),。如果發(fā)起人對(duì)項(xiàng)目經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的承受能力較低，則可轉(zhuǎn)換債券是一個(gè)不錯(cuò)的選擇,。
可轉(zhuǎn)換債券與PPP結(jié)合的模式如下圖所示： 圖片來源：《科技管理研究》，2018年第3期,。 上圖中,，項(xiàng)目公司由合作伙伴B公司全資設(shè)立后，其向項(xiàng)目的真正發(fā)起人A公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債,；而可轉(zhuǎn)債進(jìn)入轉(zhuǎn)換期后,，由A公司將債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)便實(shí) 現(xiàn)了對(duì)項(xiàng)目公司的控制權(quán)。另外,，為了債轉(zhuǎn)股后發(fā)行人能實(shí)現(xiàn)對(duì)項(xiàng)目公司控股權(quán)或項(xiàng)目資產(chǎn)的所有權(quán),，發(fā)起人必須認(rèn)購可轉(zhuǎn)債的絕大部分；更進(jìn)一步的,，如果合作伙伴想最終退出項(xiàng)目經(jīng)營,，在項(xiàng)目公司成立的時(shí)候,，項(xiàng)目公司的注冊(cè)資本可以低一些。從這個(gè)角度看,，合作伙伴僅僅是一個(gè)過渡性投資者,，是發(fā)起人的“影子”[2]。 如果項(xiàng)目經(jīng)營失敗,，發(fā)起人可以不轉(zhuǎn)股,，依然以債權(quán)人的身份獲得清償，而合作企業(yè)因?yàn)樵谠O(shè)立項(xiàng)目公司時(shí)投入的資本較少,，也不會(huì)產(chǎn)生很大損失,。這種可以預(yù)見的成本節(jié)約，可在項(xiàng)目融資各方之間同享,，增強(qiáng)了PPP項(xiàng)目的吸引力,。 1.永續(xù)債券的定義 永續(xù)債就是沒有明確到期日或期限非常長的債券，發(fā)行方只需支付利息,，沒有還本義務(wù)（實(shí)際操作中會(huì)附加贖回及利率調(diào)整條款）,。 在國內(nèi)，永續(xù)債一般是指發(fā)改委審批的一種可續(xù)期企業(yè)債券和銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)的長期限含權(quán)中期票據(jù),。 2.性質(zhì)及特征 國際上,，銀行等金融企業(yè)一般將永續(xù)債視作可計(jì)入非核心一級(jí)資本的混合資本工具，非金融企業(yè)發(fā)行的永續(xù)債在滿足一定條件下可以在財(cái)務(wù)報(bào)表中體現(xiàn)為權(quán)益工具而非債務(wù)工具,，從而既提高股本水平又不攤薄股東權(quán)益,，具體有以下三個(gè)特征：
3.永續(xù)債券與PPP結(jié)合的模式 PPP項(xiàng)目中社會(huì)資本方,、政府出資方或者項(xiàng)目公司通常具有改善資產(chǎn)負(fù)債率的需求。永續(xù)債融資具有期限長,、計(jì)入權(quán)益,、發(fā)行人強(qiáng)制贖回的特點(diǎn)，可以成為PPP項(xiàng)目融資的一種有效方式,。具體有以下兩種方式：
二,、PPP項(xiàng)目債券融資案例 本段分為兩個(gè)部分： 第一部分是前文提到的PPP領(lǐng)域里的項(xiàng)目收益?zhèn)⒖赊D(zhuǎn)換債券,、永續(xù)債券的具體案例,。 第二部分是國內(nèi)還沒有的債券品種，因此國內(nèi)市場(chǎng)方面,，在PPP領(lǐng)域里也是看不到這些債券的,，主要有私人活動(dòng)債券和社會(huì)效益?zhèn)Ａ谐鲞@些債券的目的在于為國內(nèi)PPP領(lǐng)域創(chuàng)新債券品種提供參考以及預(yù)測(cè)未來PPP債券融資的新模式,。 Part 1 2016年12月28日上午,，南寧市新江至崇左扶綏一級(jí)公路（南寧段）PPP項(xiàng)目正式開工。項(xiàng)目采用PPP（政府與社會(huì)資本合作）模式,，項(xiàng)目合作期限為24年（含運(yùn)營期20年,、建設(shè)期約4年）?？偼顿Y約為20.84億元,。該項(xiàng)目被列為國家第三批PPP示范性項(xiàng)目，也是南寧市負(fù)責(zé)推進(jìn)的首條一級(jí)收費(fèi)公路,，由中國葛洲壩集團(tuán)股份有限公司做為社會(huì)資本方進(jìn)行投資并建設(shè),。 2017年8月4日晚間，葛洲壩發(fā)布公告稱,，公司擬發(fā)行項(xiàng)目收益專項(xiàng)公司債券不超16.5億元,，債券期限不超20年，募資用于南寧新江至崇左扶綏一級(jí)公路(南寧段)PPP項(xiàng)目建設(shè),。2017年10月13日晚間,，葛洲壩發(fā)布公告稱，中國證監(jiān)會(huì)已批復(fù)并核準(zhǔn)該公司向合格投資者公開發(fā)行PPP項(xiàng)目收益專項(xiàng)公司債券,。 項(xiàng)目概況：Island Health機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)運(yùn)營Campbell River地區(qū)總醫(yī)院和St. Joseph’s總醫(yī)院(兩家醫(yī)院皆位于不列顛哥倫比亞省),，為當(dāng)?shù)鼐用裉峁┽t(yī)療服務(wù)。但是兩家醫(yī)院設(shè)備老化,，不足以滿足對(duì)當(dāng)?shù)厝丝诘尼t(yī)療需求,。 因此，該項(xiàng)目包括拆除Campbell River地區(qū)總醫(yī)院的舊設(shè)備,，并在現(xiàn)有地址上建設(shè)95個(gè)新床位;建立一個(gè)擁有153個(gè)床位的醫(yī)院替代St. Joseph’s總醫(yī)院,。同時(shí)要求新的設(shè)備可以提供先進(jìn)的、高效的醫(yī)療服務(wù)以滿足門診和住院人員的治療需求。 公共部門：衛(wèi)生部 社會(huì)資本方：Island Health 總投資額：$606.2 million,，其中政府出資$245.4 million 合作方式：DBFM（設(shè)計(jì)-建設(shè)-融資-維護(hù)） 合作期限：3年建設(shè)期 30年運(yùn)營期 綠色債券融資：項(xiàng)目聯(lián)合體發(fā)行32.3年期的綠色債券用于北島醫(yī)院項(xiàng)目,，募集總金額達(dá)2.315億美元。 1.融資成本降低： 該綠色債券的收益率是政府基準(zhǔn)收益率加165bps,。而相同期限和評(píng)級(jí)的非綠色債券為政府基準(zhǔn)收益率加175bps;相同期限和評(píng)級(jí)的PPP項(xiàng)目債為政府基準(zhǔn)收益率加203bps,。由此可見，對(duì)于長期限的債券,，發(fā)行綠色債券可以明顯降低項(xiàng)目的融資成本,。 2.政府評(píng)級(jí)保障： 該項(xiàng)目采用的是不列顛哥倫比亞省政府每年支付社會(huì)資本方服務(wù)費(fèi)的模式。不列顛哥倫比亞省根據(jù)其財(cái)政和還款能力,，給予該債券AAA的評(píng)級(jí),。 3.第三方認(rèn)證機(jī)構(gòu)： Altus Group(PPP項(xiàng)目技術(shù)咨詢公司)為該項(xiàng)目出具了“綠色”認(rèn)證，確認(rèn)了該項(xiàng)目的建筑設(shè)計(jì)和氣體排放符合不列顛哥倫比亞省設(shè)立的《氣候行動(dòng)計(jì)劃》的標(biāo)準(zhǔn),。這就意味著,，該債券也同時(shí)符合新的“氣候債券綠色屬性”的標(biāo)準(zhǔn)。 資料來源：中國投資資訊網(wǎng),。 雖然這不是一個(gè)成功的案例,，但可轉(zhuǎn)債條款的設(shè)計(jì)沒有問題，可做借鑒,。問題出在PPP項(xiàng)目中涉及的支出沒有完成人大審議這一最終審批環(huán)節(jié),。 1.發(fā)行方案概況： a.發(fā)行規(guī)模：擬發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券募集資金總額不超過人民幣 88,000.00 萬元。 b.債券期限：發(fā)行的可轉(zhuǎn)換公司債券的期限為自發(fā)行之日起 6 年,。 c.票面利率：發(fā)行的可轉(zhuǎn)換公司債券票面利率的確定方式及每一計(jì)息年度的最終利率水平,，提請(qǐng)公司股東大會(huì)授權(quán)公司董事會(huì)及其授權(quán)人士在發(fā)行前根據(jù)國家政策、市場(chǎng)狀況和公司具體情況與保薦機(jī)構(gòu)（主承銷商）協(xié)商確定,。 d.募集資金用途：募集資金扣除費(fèi)用后用于烏海市生態(tài)建設(shè) PPP 項(xiàng)目,、霍林郭勒市生態(tài)景觀綠化工程 PPP 項(xiàng)目以及五原縣萬畝現(xiàn)代農(nóng)業(yè)示范園區(qū)提升改造工程 PPP 項(xiàng)目。其中,，三個(gè)項(xiàng)目均采用公司與政府出資方代表共同出資成立項(xiàng)目公司,，由項(xiàng)目公司具體負(fù)責(zé) PPP 項(xiàng)目的建設(shè)及運(yùn)營維護(hù)等工作。 E.轉(zhuǎn)股期限：本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)換公司債券轉(zhuǎn)股期自可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行結(jié)束之日起滿六個(gè)月后的第一個(gè)交易日起至可轉(zhuǎn)換公司債券到期日止,。 f.轉(zhuǎn)股價(jià)格的確定及其調(diào)整： 發(fā)行的可轉(zhuǎn)換公司債券的初始轉(zhuǎn)股價(jià)格不低于募集說明書公告日前二十個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)（若在該二十個(gè)交易日內(nèi)發(fā)生過因除權(quán),、除息引起股價(jià)調(diào)整的情形，則對(duì)調(diào)整前交易日的收盤價(jià)按經(jīng)過相應(yīng)除權(quán),、除息調(diào)整后的價(jià)格計(jì)算）和前一個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)之間較高者,，具體初始轉(zhuǎn)股價(jià)格提請(qǐng)公司股東大會(huì)授權(quán)公司董事會(huì)在發(fā)行前根據(jù)市場(chǎng)和公司具體情況與保薦機(jī)構(gòu)（主承銷商）協(xié)商確定。 在發(fā)行之后,，當(dāng)公司發(fā)生派送股票股利,、轉(zhuǎn)增股本,、增發(fā)新股或配股、派送現(xiàn)金股利等情況（不包括因本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)換公司債券轉(zhuǎn)股而增加的股本）使公司股份發(fā)生變化時(shí),，將按下述公式進(jìn)行轉(zhuǎn)股價(jià)格的調(diào)整（保留小數(shù)點(diǎn)后兩位,，最后一位四舍五入）： 派送股票股利或轉(zhuǎn)增股本： P1=P0/ （1 n）； 增發(fā)新股或配股： P1= （P0 A×k） / （1 k）,； 上述兩項(xiàng)同時(shí)進(jìn)行： P1= （P0 A×k） / （1 n k）,； 派送現(xiàn)金股利： P1=P0－D； 上述三項(xiàng)同時(shí)進(jìn)行： P1 ＝（P0－D A×k） / （1 n k） 其中：P0 為調(diào)整前轉(zhuǎn)股價(jià),，n 為送股或轉(zhuǎn)增股本率,，k 為增發(fā)新股或配股率,，A 為增發(fā)新股價(jià)或配股價(jià),，D 為每股派送現(xiàn)金股利， P1 為調(diào)整后轉(zhuǎn)股價(jià),。 資料來源：根據(jù)蒙草生態(tài)公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券預(yù)案整理而來,。 本案被否并非因可轉(zhuǎn)換債券的性質(zhì)，而是因?yàn)橛捎诎l(fā)審委對(duì)募投項(xiàng)目的合規(guī)性存在疑慮,，即使選擇其他方式也難幸免,。 根據(jù)《政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目財(cái)政管理暫行辦法》（財(cái)金[2016] 92號(hào)）的規(guī)定，行業(yè)主管部門應(yīng)當(dāng)根據(jù)預(yù)算管理要求,，將PPP項(xiàng)目合同中約定的政府跨年度財(cái)政支出責(zé)任納入中期財(cái)政規(guī)劃,，經(jīng)財(cái)政部門審核匯總后，報(bào)本級(jí)人民政府審核,，保障政府在項(xiàng)目全生命周期內(nèi)的履約能力,。本級(jí)人民政府同意納入中期財(cái)政規(guī)劃的PPP項(xiàng)目，由行業(yè)主管部門按照預(yù)算編制程序和要求,，將合同中符合預(yù)算管理要求的下一年度財(cái)政資金收支納入預(yù)算管理,，報(bào)請(qǐng)財(cái)政部門審核后納入預(yù)算草案，經(jīng)本級(jí)政府同意后報(bào)本級(jí)人民代表大會(huì)審議,。 反觀蒙草生態(tài)三個(gè)PPP項(xiàng)目,，有兩個(gè)直到上會(huì)時(shí)都沒有被人大列入預(yù)算。盡管它對(duì)此做了充分的解釋說明,，包括項(xiàng)目本身合規(guī),、當(dāng)?shù)刎?cái)政狀況良好、合同中已約定了違約責(zé)任,、預(yù)計(jì)將于2018年1月通過人大審議,、補(bǔ)充提示重大風(fēng)險(xiǎn)等，但最終還是沒有被認(rèn)可,，這是本項(xiàng)目被否最主要的原因,。如果當(dāng)時(shí)該項(xiàng)目履行了人大審議程序,，則不存在過會(huì)的障礙。 2017年4月17日華夏幸福發(fā)布公告,，華夏幸福通過間接全資子公司九通基業(yè)投資有限公司將與華寶信托有限責(zé)任公司簽署《永續(xù)債權(quán)投資合同》,，向華寶信托借貸15億永續(xù)債用于嘉善PPP項(xiàng)目。 公告顯示：本次交易涉及華寶信托設(shè)立“華寶信托-九通基業(yè)永續(xù)債投資單一資金信托”,，并通過信托項(xiàng)下的信托資金向九通基業(yè)進(jìn)行永續(xù)債權(quán)投資,，用于嘉善高鐵新城新型城鎮(zhèn)化PPP項(xiàng)目的開發(fā)建設(shè)，投資金額為15億元人民幣,，投資期限為無固定期限,。 利率方面，永續(xù)債權(quán)投資資金發(fā)放滿2年之日起（含發(fā)放滿2年之日,，下稱“調(diào)整日”）調(diào)整一次利率,，具體為：永續(xù)債權(quán)投資資金發(fā)放之日（含）起至其滿2年之日（不含）的期間，即第1-2年,，利率為5.9%/年,；永續(xù)債權(quán)投資資金發(fā)放滿2年之日（含）起至其滿3年之日（不含）的期間，即第3年,，利率為11.9%/年,；永續(xù)債權(quán)投資資金發(fā)放滿3年之日（含）起，每屆滿一年,，利率遞增1%/年,，即第N年（N>3）的利率為[11.9 （N-3）]%/年。 各方明確,，除非發(fā)生約定的強(qiáng)制付息事件,，永續(xù)債的每個(gè)付息日，借款人可自行選擇將當(dāng)期利息以及按照本條款已經(jīng)遞延的所有利息及其孳息推遲至下一個(gè)付息日支付,，且不受任何遞延支付利息次數(shù)的限制,；前述利息遞延不構(gòu)成九通基業(yè)未能按照約定足額支付利息。每筆遞延利息累加計(jì)入未償永續(xù)債投資本金,，在遞延期間按當(dāng)期利率累計(jì)計(jì)息,。 資料來源：北大法律信息網(wǎng)。 Part 2 社會(huì)效益?zhèn)卜Q為效果付費(fèi)債券,，其運(yùn)作模式為：政府部門以提升社會(huì)效益為目標(biāo),，委托公益性的中介機(jī)構(gòu)作為代理人發(fā)行債券向社會(huì)資本融入資金。 中介機(jī)構(gòu)基于政府授權(quán),，通過服務(wù)購買協(xié)議將融通資金提供給社會(huì)服務(wù)組織,，用于向明確的目標(biāo)對(duì)象人群提供公共服務(wù)——實(shí)踐中主要是累犯預(yù)防、無家可歸者救助,、預(yù)防保健,、兒童和青少年教育,、就業(yè)培訓(xùn)、居家養(yǎng)老等領(lǐng)域的預(yù)防性公共服務(wù),。這一交易結(jié)構(gòu)的特質(zhì)在于內(nèi)嵌入市場(chǎng)機(jī)制——政府只為“效果”付費(fèi),。 在公共服務(wù)項(xiàng)目結(jié)束后，第三方評(píng)估機(jī)構(gòu)根據(jù)中介機(jī)構(gòu)的委托將對(duì)于社會(huì)服務(wù)組織的服務(wù)效果進(jìn)行評(píng)估,，若經(jīng)評(píng)估服務(wù)效果達(dá)到債券融資合同預(yù)先確立之目標(biāo),，則政府部門將依約通過中介機(jī)構(gòu)向社會(huì)資本償付本金及利息。若合同約定的社會(huì)效果目標(biāo)沒有達(dá)成,，則政府無需付費(fèi),。 截至 2017 年 7月，英國,、美國,、澳大利亞、加拿大,、日本,、印度等10余個(gè)國家已開展104個(gè)項(xiàng)目，涉及資金超過 30億美元,，超過10萬目標(biāo)人群受益涉及養(yǎng)老、社區(qū)矯正,、勞動(dòng)力發(fā)展,、兒童寄養(yǎng)、早期教育,、預(yù)防保健,、殘障者服務(wù)、無家可歸者救助等 10 余個(gè)預(yù)防性民生公共服務(wù)供給領(lǐng)域[3],。世界上第一只社會(huì)效益?zhèn)霈F(xiàn)在英國,，具體情況如下： 2010年9月，社會(huì)金融組織,，一家專門為社會(huì)公益組織募集運(yùn)營資金的非盈利機(jī)構(gòu),，作為英國司法部的代理方，發(fā)行了世界上首只社會(huì)效益?zhèn)? 債券金額共計(jì)500萬英鎊,，期限為8年,。這只社會(huì)效益?zhèn)哪技Y金專項(xiàng)用于英國劍橋郡Peterborough 地區(qū)監(jiān)獄的囚犯教育項(xiàng)目，旨在減少輕刑犯的監(jiān)獄重返率,。在當(dāng)?shù)?，一部分沒有固定住所和工作的社會(huì)弱勢(shì)人群迫于生活拮據(jù)，時(shí)常進(jìn)行偷竊和搶劫等輕微犯罪行為,。由于缺乏有效幫助,，他們?cè)诮邮苄塘P并重返社會(huì)后,，仍然依靠犯罪來維持生計(jì)。社會(huì)金融組織與多家運(yùn)營成熟,、在成人教育等方面經(jīng)驗(yàn)豐富的社會(huì)公益組織,，如YMCA和the St Giles Trust，簽訂服務(wù)購買合同,，本只社會(huì)效益?zhèn)哪技Y金將用于這幾家社會(huì)服務(wù)組織協(xié)作進(jìn)行,、為期6年的教育項(xiàng)目，為3000名輕刑犯在獄中和出獄后提供重返社會(huì)正途的幫助,。共有17家投資機(jī)構(gòu)參與債券認(rèn)購,，其中多數(shù)是世界著名的慈善公益基金，如Rockefeller Foundation和Esmee Fairbairn Foundation,。英國司法部將在專業(yè)評(píng)估機(jī)構(gòu)確認(rèn)當(dāng)?shù)氐闹貜?fù)犯罪率（輕刑犯釋放后一年內(nèi)犯罪率）較周邊地區(qū)至少下降7.5%的前提條件下向投資者支付債券本息,。募集資金將按照項(xiàng)目進(jìn)度，從項(xiàng)目開始第1年到第6年逐步投入,，評(píng)估工作和本息償還將分別在債券存續(xù)的第4年末,、第6年末和第8年末進(jìn)行，本只社會(huì)效益?zhèn)目傮w回報(bào)率預(yù)期在2.5%到13%之間,。 資料來源：江蘇省財(cái)政廳網(wǎng)站,。 與傳統(tǒng)的PPP模式相比，社會(huì)效益?zhèn)哂卸喾矫鎯?yōu)勢(shì),。一是社會(huì)資本先墊付資金,。社會(huì)資本通過購買社會(huì)效益?zhèn)姆绞綄①Y金投入具有社會(huì)效益的項(xiàng)目，社會(huì)金融組織是資金募集方,，這就解決了政府和社會(huì)組織資金不足的問題,。二是資金風(fēng)險(xiǎn)分散。政府通過社會(huì)效益?zhèn)瘜⑽磥碡?cái)政支出可能效果較差的風(fēng)險(xiǎn)向社會(huì)資本轉(zhuǎn)移,，只有當(dāng)社會(huì)問題得到有效解決時(shí),，政府才需要支出。三是與社會(huì)組織合作,。社會(huì)效益?zhèn)軌蛟谔峁┐罅抠Y金的情況下,，實(shí)現(xiàn)與多家社會(huì)組織的協(xié)同，有效解決了單加社會(huì)組織力量薄弱的弊端,。 針對(duì)傳統(tǒng)模式下“政府－社會(huì)資本”兩方合作的缺陷,，社會(huì)效益?zhèn)瘶?gòu)建了政府、社會(huì)資本和社會(huì)組織的三角合作框架,，并已取得了初步成果,。對(duì)于正處于政府轉(zhuǎn)型時(shí)期的我國而言，社會(huì)效益?zhèn)倪\(yùn)作案例或有參考價(jià)值,。 2014年,，ELZ Sa?l?k Yat?r?m A.S.公司在土耳其東部的埃拉澤省獲得28年特許經(jīng)營權(quán),，負(fù)責(zé)當(dāng)?shù)匾粋€(gè)輻射整個(gè)省域的綠色醫(yī)院的設(shè)計(jì)、建造,、融資,、裝備和運(yùn)營。該項(xiàng)目是土耳其政府以綠色債券支持的第一個(gè)PPP項(xiàng)目,，也是土耳其基礎(chǔ)設(shè)施融資改革,、引入私人資本的“試點(diǎn)工程”。 該項(xiàng)目總成本約3.6億歐元,，為80%債權(quán)加20%股權(quán)融資,，項(xiàng)目在世行集團(tuán)國際金融公司（IFC）的支持下發(fā)行了2.88億以歐元計(jì)價(jià)、為期20年的綠色債券,。 為了提升債券評(píng)級(jí),，提高對(duì)投資者的吸引力，歐洲復(fù)興開發(fā)銀行（EBRD）以及世行的多邊投資擔(dān)保機(jī)構(gòu)（MIGA）在項(xiàng)目中引入了增信機(jī)制,，AAA級(jí)別的EBRD出資890萬,，提供臨時(shí)流動(dòng)性支持，以降低項(xiàng)目建設(shè)和運(yùn)營過程中的風(fēng)險(xiǎn),，且覆蓋MIGA的政治風(fēng)險(xiǎn),。MIGA為債券投資級(jí)別的2080萬歐元提供了長達(dá)20年的政治風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)保，也為工程的債券融資提供了擔(dān)保,，令債券獲得了穆迪Baa2的評(píng)級(jí),，比土耳其的主權(quán)評(píng)級(jí)高出2個(gè)等級(jí)。法國開發(fā)署的私營部門機(jī)構(gòu)Proparco與荷蘭開發(fā)署的FMO發(fā)展金融機(jī)構(gòu)認(rèn)購了債券,。世行的國際復(fù)興發(fā)展銀行（IBRD）和EBRD也幫助土耳其衛(wèi)生部完善了PPP合同管理與監(jiān)管所必需的制度基礎(chǔ)和能力建設(shè)。 該項(xiàng)目債券經(jīng)第三方機(jī)構(gòu)Vigeo EIRIS綠色評(píng)級(jí),，被認(rèn)證為“綠色且有利于社會(huì)”,，確保項(xiàng)目建設(shè)和運(yùn)營過程中的符合低碳化標(biāo)準(zhǔn)，該項(xiàng)目也完全符合IFC和EBRD的績(jī)效標(biāo)準(zhǔn),、EBRD業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn),，以及世界銀行集團(tuán)環(huán)境、健康與安全指南（EHS）的要求,。 資料來源：中國水網(wǎng),。 本案是社會(huì)效益?zhèn)途G色債券的一個(gè)有機(jī)結(jié)合，通過獲得特許經(jīng)營權(quán),，ELZ Sa?l?k Yat?r?m A.S.公司作為社會(huì)資本方進(jìn)入綠色醫(yī)院項(xiàng)目的建設(shè),、融資和運(yùn)營，最終達(dá)到埃拉澤省實(shí)現(xiàn)社會(huì)效益的目的,。該債券豐富的增信措施和完善的社會(huì)效益評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn),，是其發(fā)行成功的關(guān)鍵,。 私人活動(dòng)債券（PABs）是在美國PPP發(fā)展過程中出現(xiàn)的債務(wù)融資工具，屬于收益類債券的一種,，而且是免稅的債務(wù)工具,，由州或地方政府發(fā)行，其收入用于支持私營部門參與較多的項(xiàng)目,。 2005年美國頒布的《安全,、可靠、靈活,、高效的運(yùn)輸公平法案：留給使用者的財(cái)產(chǎn)》規(guī)定將150億美元的私人活動(dòng)債券收入由運(yùn)輸部決定用于公路,、公共交通和多式聯(lián)運(yùn)項(xiàng)目。私人活動(dòng)債券是許多PPP項(xiàng)目的重要組成部分,。2008~2013年P(guān)ABs占全部PPP項(xiàng)目?jī)r(jià)值的17%和項(xiàng)目負(fù)債的25%,。為符合免稅條件，95%以上的債券收入必須用于適當(dāng)用途,，如用于地面交通項(xiàng)目,。 運(yùn)輸類PPP項(xiàng)目逐漸把私人活動(dòng)債券視為項(xiàng)目融資的高級(jí)借債工具，以下以弗吉尼亞州某市隧道改擴(kuò)建項(xiàng)目私人活動(dòng)債券進(jìn)行說明,。 1.項(xiàng)目模式 項(xiàng)目采用設(shè)計(jì),、建造、融資,、運(yùn)營,、維護(hù)（DBFOM模式），總投資約21億美元,。 2.項(xiàng)目發(fā)起人 弗吉尼亞州聯(lián)邦交通運(yùn)輸局為項(xiàng)目的發(fā)起人,，負(fù)責(zé)地方政府的快速路基礎(chǔ)設(shè)施升級(jí)改造。 3.項(xiàng)目合作伙伴 項(xiàng)目公司（融資方）為伊麗莎白河口岸運(yùn)營有限責(zé)任公司,，項(xiàng)目公司股東為Skanska基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展股份公司,、麥格理金融控股有限公司。參與建設(shè)的合作企業(yè)（包括設(shè)計(jì)類）為美國斯堪斯卡東南土木股份公司,、Ewit建筑公司,、Weeks 海洋公司等。 4.項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu) 一是通過高級(jí)債務(wù)（私人活動(dòng)債券）融資6億7500萬美元,，美國交通部基礎(chǔ)設(shè)施融資局（USDOT TIFIA）為債券持有人,；二是通過TIFIA（交通基礎(chǔ)設(shè)施融資與創(chuàng)新）貸款4億2200萬美元；三是通過股票融資2億7200萬美元,；四是通過公共基金融資4億800萬美元,。隧道的通行費(fèi)年收入將約為2億6800萬美元，TIFIA利息4300萬美元。 5.項(xiàng)目顧問/咨詢機(jī)構(gòu) 該項(xiàng)目有強(qiáng)大的咨詢系統(tǒng),。項(xiàng)目設(shè)計(jì)方為柏誠集團(tuán),、沃克特& Associates股份公司、COWI,、 Systems Support,、Transdyn、聯(lián)邦信號(hào)公司（設(shè)計(jì),、安裝,、O & M）。涉及到融資方的有麥格理資本基金公司負(fù)責(zé)金融支持,，Davies Gleave負(fù)責(zé)流量測(cè)算與收費(fèi),，McGuireWood負(fù)責(zé)公共事務(wù)咨詢，Orrick,，Herrington & Sutcliffe擔(dān)當(dāng)借款人的法律顧問,，亨頓和威廉姆斯作為當(dāng)?shù)亟杩钊说穆蓭煟琍BS＆J公司負(fù)責(zé)智能交通系統(tǒng)路權(quán)設(shè)計(jì),，Arup公司負(fù)責(zé)股權(quán)/資產(chǎn)狀況調(diào)查,，Atkins公司承擔(dān)交通的貸款顧問，Marsh公司負(fù)責(zé)保險(xiǎn)事宜,。 資料來源：政府采購信息網(wǎng),。 |
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