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7月18日,，廣州珠江實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司成功發(fā)行10.2億元社會(huì)領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目專(zhuān)項(xiàng)債券,，發(fā)行主承銷(xiāo)商為海通證券。

這是國(guó)家發(fā)展改革委自2017年推出《社會(huì)領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行指引》和《政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行指引》以來(lái),，國(guó)內(nèi)發(fā)行的首支PPP項(xiàng)目專(zhuān)項(xiàng)債,，也是全國(guó)首支社會(huì)領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)專(zhuān)項(xiàng)企業(yè)債。

這支債券的發(fā)行改變了以往PPP項(xiàng)目主要依靠銀行貸款等間接融資方式的融資格局,，為PPP項(xiàng)目拓寬了融資渠道,，降低了融資成本，引導(dǎo)民間資本進(jìn)入我國(guó)體育等社會(huì)領(lǐng)域產(chǎn)業(yè),，進(jìn)一步激發(fā)社會(huì)領(lǐng)域投資活力,。

據(jù)了解，本支債券發(fā)行人廣州珠江實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司是廣州市屬AAA國(guó)企,，控股珠江實(shí)業(yè),，目前擁有36家全資及控股子公司，以珠三角地區(qū)為中心,，業(yè)務(wù)范圍涵蓋全國(guó)7個(gè)省份,。本次債券募投項(xiàng)目為開(kāi)封市體育中心項(xiàng)目，該項(xiàng)目是財(cái)政部政府和社會(huì)資本合作示范項(xiàng)目,。項(xiàng)目社會(huì)資本方股東為發(fā)行人兩家全資子公司廣州市住宅建設(shè)發(fā)展有限公司（以下簡(jiǎn)稱“住建公司”）與廣州珠江體育文化發(fā)展股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“珠江文體”）

住建公司在本次PPP項(xiàng)目中負(fù)責(zé)建筑施工,；珠江文體是國(guó)內(nèi)較早采用BOT模式運(yùn)營(yíng)體育場(chǎng)館的專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)，在本次PPP項(xiàng)目中負(fù)責(zé)項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)管理,。依托全產(chǎn)業(yè)鏈布局的強(qiáng)大優(yōu)勢(shì),，發(fā)行人作為社會(huì)資本方為本次PPP項(xiàng)目的建設(shè)和運(yùn)營(yíng)兩個(gè)核心環(huán)節(jié)均提供了充分的專(zhuān)業(yè)支持，符合國(guó)家發(fā)展改革委,、財(cái)政部等相關(guān)部門(mén)推廣政府與社會(huì)資本合作模式的初衷,。

的確，正如申萬(wàn)宏源證券固定收益首席分析師孟祥娟所講，對(duì)于建設(shè)期的PPP項(xiàng)目融資來(lái)說(shuō),，這支債券推出有著很強(qiáng)的意義,，PPP項(xiàng)目專(zhuān)項(xiàng)債在項(xiàng)目建設(shè)期發(fā)行，可以與PPP資產(chǎn)證券化二者形成互補(bǔ),，從而有效覆蓋PPP項(xiàng)目的全生命周期,。

國(guó)泰君安證券固定收益首席分析師覃漢也認(rèn)為，PPP項(xiàng)目專(zhuān)項(xiàng)債的發(fā)行可極大支持項(xiàng)目建設(shè)期的融資需求,，解決PPP項(xiàng)目進(jìn)入問(wèn)題,；PPP資產(chǎn)證券化可解決投資者退出需求，二者將形成“前端+后端”有效互補(bǔ),。

去年,，財(cái)政部在《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》（以下簡(jiǎn)稱“50號(hào)文”）中明確指出，地方政府不得以借貸資金出資設(shè)立各類(lèi)投資基金,，嚴(yán)禁地方政府利用PPP,、政府出資的各類(lèi)投資基金等方式違法違規(guī)變相舉債。

對(duì)此,，孟祥娟表示,，PPP項(xiàng)目專(zhuān)項(xiàng)債的推出，與50號(hào)文有著異曲同工之妙,。在規(guī)范地方政府舉債的同時(shí),，保障PPP項(xiàng)目合理合規(guī)的融資渠道，有著“開(kāi)正門(mén),、堵旁門(mén)”的功效,，有利于化解地方政府的債務(wù)問(wèn)題；另外,，債券以項(xiàng)目本身信用為基礎(chǔ),，尤其對(duì)于資質(zhì)一般的平臺(tái)主體，在拓展融資渠道上有著很強(qiáng)的意義,。

不積跬步無(wú)以至千里,。早在2015年5月27日，國(guó)家發(fā)展改革委就在《關(guān)于充分發(fā)揮企業(yè)債券融資功能支持重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的通知》中,，鼓勵(lì)企業(yè)發(fā)債用于特許經(jīng)營(yíng)等PPP項(xiàng)目建設(shè)。2016年12月,，國(guó)家發(fā)展改革委投資司副司長(zhǎng)韓志峰曾透露,，國(guó)家發(fā)展改革委正在研究設(shè)立PPP項(xiàng)目專(zhuān)項(xiàng)企業(yè)債券。

據(jù)了解,，目前市場(chǎng)上已有部分PPP項(xiàng)目債以及結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品,。覃漢介紹到，PPP項(xiàng)目融資主要分三個(gè)階段，發(fā)起階段目前主要靠PPP基金,，建設(shè)期可以依靠企業(yè)債和項(xiàng)目專(zhuān)項(xiàng)債融資,，運(yùn)營(yíng)階段則有PPP資產(chǎn)證券化。PPP資產(chǎn)證券化可以滿足運(yùn)營(yíng)時(shí)期的社會(huì)資本方的融資需求,，但從之前市場(chǎng)案例來(lái)看,，尚未實(shí)現(xiàn)真正意義上的項(xiàng)目融資。

相比于傳統(tǒng)融資方式,，PPP項(xiàng)目專(zhuān)項(xiàng)債兼具效率高,、條件寬、靈活度高,、融資成本低等特點(diǎn),。孟祥娟認(rèn)為，相比于普通企業(yè)債,，PPP項(xiàng)目專(zhuān)項(xiàng)債具有以下特征：第一,，更關(guān)注PPP項(xiàng)目未來(lái)現(xiàn)金流，發(fā)行主體更加寬泛,，主體和債務(wù)率的限制放寬,；第二，PPP項(xiàng)目專(zhuān)項(xiàng)債比普通企業(yè)債期限更長(zhǎng),，覆蓋項(xiàng)目的全生命周期,；第三，增信措施方面,，引入項(xiàng)目融資概念,，具備一定條件的可以不設(shè)置差額補(bǔ)償機(jī)制。

孟祥娟表示,，PPP項(xiàng)目專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行要求和資金使用等方面也極具亮點(diǎn),。從資金使用方面來(lái)看，允許企業(yè)使用不超過(guò)50%的債券募集資金用于補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金,，而普通企業(yè)債募集資金來(lái)補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金的上限比例為40%,；從審核效率來(lái)看，PPP項(xiàng)目專(zhuān)項(xiàng)債比照加快和簡(jiǎn)化審核類(lèi)債券的審核程序,，審核效率高,，批復(fù)文件有效期比一般企業(yè)債券延長(zhǎng)1年。

覃漢認(rèn)為,，從發(fā)行條件來(lái)看,，發(fā)行項(xiàng)目收益?zhèn)刹辉O(shè)置差額補(bǔ)償機(jī)制，發(fā)行條件有所放寬,；從募集資金用途來(lái)看,，募集資金既可以用于PPP項(xiàng)目建設(shè),、運(yùn)營(yíng)，又可償還已直接用于項(xiàng)目建設(shè)的銀行貸款,，用途十分靈活,；從融資成本來(lái)看，通過(guò)債券市場(chǎng)融資可以有效地為PPP項(xiàng)目資金定價(jià),，減少信息的不對(duì)稱性,，降低PPP項(xiàng)目的融資成本。

行百里者半九十,。PPP模式推出以來(lái),，政府支持力度不減。今年以來(lái),，PPP項(xiàng)目落地率穩(wěn)步提升,。

相比之下，市場(chǎng)上大部分PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和項(xiàng)目債的認(rèn)購(gòu)度并不高,。究其原因,，覃漢認(rèn)為，一方面是當(dāng)前市場(chǎng)中PPP項(xiàng)目本身魚(yú)龍混雜,；另一方面,，在傳統(tǒng)的評(píng)級(jí)思路下，參與方的主體評(píng)級(jí),、是否有擔(dān)?；刭?gòu)仍是增信的主要方式，因此當(dāng)前市場(chǎng)中,，大部分PPP項(xiàng)目債和結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品難以獲得很好的評(píng)級(jí),。

覃漢表示，PPP項(xiàng)目專(zhuān)項(xiàng)債倡導(dǎo)由項(xiàng)目公司發(fā)行,，對(duì)解決地方政府債務(wù)問(wèn)題有著很強(qiáng)的意義,，但由于PPP項(xiàng)目公司成立時(shí)間短、股權(quán)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定等特點(diǎn),，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)項(xiàng)目公司發(fā)債認(rèn)可度仍不高,。“發(fā)項(xiàng)目收益?zhèn)€是需要許多政策配套,，比如債券投資相伴而生的評(píng)級(jí),，需要建立新的適合PPP項(xiàng)目投融資的規(guī)則。未來(lái)仍需多方探索,，進(jìn)一步提高PPP項(xiàng)目專(zhuān)項(xiàng)債的市場(chǎng)認(rèn)可度,。”他說(shuō),。

一位銀行投行部人士表示,，項(xiàng)目本身評(píng)級(jí)是需要關(guān)注的一方面，另一方面則是引入合適的資本,。PPP由于項(xiàng)目周期較長(zhǎng),，銀行等資金并不是最佳的投資方；在期限匹配方面,，保險(xiǎn)資金,、社保基金等投資PPP專(zhuān)項(xiàng)債是比較合適的,。

而在資金回流保障上,，市場(chǎng)對(duì)于PPP項(xiàng)目投資與部分PPP項(xiàng)目債未來(lái)的投資回報(bào)存在分歧。在PPP項(xiàng)目魚(yú)龍混雜的情況下,，部分PPP項(xiàng)目未來(lái)資金流存在不確定性,，因此機(jī)構(gòu)對(duì)于一些PPP項(xiàng)目債認(rèn)購(gòu)積極性并不高；也有市場(chǎng)人士指出,，由于大部分項(xiàng)目債相對(duì)于企業(yè)債收益較高,，PPP政策紅利仍會(huì)吸引一些特定的投資群體。

基于此,，覃漢認(rèn)為應(yīng)該從以下方面著手,，通過(guò)逐步探索健全PPP項(xiàng)目合作配套的政策措施，控制PPP項(xiàng)目專(zhuān)項(xiàng)債的潛在風(fēng)險(xiǎn)：

第一,，推進(jìn)民營(yíng)企業(yè)同政府部門(mén)的調(diào)節(jié)機(jī)制和訴訟機(jī)制,。PPP項(xiàng)目的成功運(yùn)作需要對(duì)政府與企業(yè)在項(xiàng)目中承擔(dān)的責(zé)任、義務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行明確的法律界定,，以保護(hù)雙方利益,。為此，首先要根據(jù)PPP項(xiàng)目運(yùn)行進(jìn)程,，完善相應(yīng)的法律法規(guī),，對(duì)合作雙方進(jìn)行有效的法律約束。如建立第三方仲裁機(jī)制,，在政府與企業(yè)出現(xiàn)糾紛時(shí),，能切實(shí)公平維護(hù)合作雙方的權(quán)利和義務(wù)，規(guī)范履約行為,，避免當(dāng)?shù)卣母蓴_,，從而消除民營(yíng)資本參與PPP項(xiàng)目的顧慮。

第二,，結(jié)合PPP項(xiàng)目研究相應(yīng)的稅收減免政策,。在現(xiàn)行公共產(chǎn)品和公共服務(wù)領(lǐng)域稅收優(yōu)惠政策的基礎(chǔ)上，針對(duì)PPP項(xiàng)目給予更多的稅收優(yōu)惠和稅收減免,，緩解因公共物品投資期限長(zhǎng),、投資回報(bào)率低等客觀問(wèn)題對(duì)民營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)和債權(quán)人產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn),，降低PPP項(xiàng)目參與成本，用稅收減免的方式從側(cè)面提高PPP項(xiàng)目的投資收益率,，提高民營(yíng)企業(yè)和債券購(gòu)買(mǎi)者參與PPP項(xiàng)目的積極性,。

第三，逐步建立PPP項(xiàng)目專(zhuān)項(xiàng)債的評(píng)級(jí)機(jī)制,。通過(guò)結(jié)合發(fā)債項(xiàng)目所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境,、政府信譽(yù)、企業(yè)實(shí)力等要素,，建立相應(yīng)平臺(tái)公布PPP項(xiàng)目專(zhuān)項(xiàng)債的評(píng)級(jí)測(cè)算系統(tǒng),，加強(qiáng)信息披露制度，保證項(xiàng)目運(yùn)行的透明性和規(guī)范性,，減小信息不對(duì)稱產(chǎn)生的發(fā)債難問(wèn)題,，用市場(chǎng)的方式篩選優(yōu)質(zhì)的專(zhuān)項(xiàng)債券，服務(wù)于公共領(lǐng)域的建設(shè)與發(fā)展,。

第四,，建立相應(yīng)的債券違約預(yù)案機(jī)制。為防止債券違約,，應(yīng)結(jié)合項(xiàng)目難度,、企業(yè)實(shí)力、違約歷史等,，建立相應(yīng)的違約賠償準(zhǔn)備金,，保障債權(quán)人的利益。同時(shí)可以建立問(wèn)責(zé)機(jī)制,，對(duì)于逃債,、違規(guī)擔(dān)保、政府懶政等行為進(jìn)行制度硬約束,，明確項(xiàng)目運(yùn)行過(guò)程中的相關(guān)責(zé)任人,，權(quán)責(zé)明確以推動(dòng)PPP的平穩(wěn)發(fā)展。