私募股權(quán)基金能否開展一定數(shù)量的債權(quán)投資？

路銀雷

2018年1月12日的新版《私募投資基金備案須知》強調(diào)了私募基金的投資不應(yīng)是借貸活動,，之后1月23日的“類REITs業(yè)務(wù)專題研討會”通訊稿中指出“在私募基金投資端,，私募基金可以綜合運用股權(quán)、夾層,、可轉(zhuǎn)債,、符合資本弱化限制的股東借款等工具投資到被投企業(yè)，形成權(quán)益資本,。符合上述要求和《備案須知》的私募基金產(chǎn)品均可以正常備案”,。根據(jù)上述事項，基小律認為私募股權(quán)基金可以開展一定數(shù)量的債權(quán)投資,，但需堅持一項基本原則，可以采用三種主要方式,?；驹瓌t要求以股權(quán)投資為主要目的，而具體方式則以夾層投資,、可轉(zhuǎn)債投資,、符合資本弱化限制的股東借款為主。

2018年1月12日,，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會（“協(xié)會”）發(fā)布新版《私募投資基金備案須知》（“《備案須知》”）,，強調(diào)私募投資基金是一種由基金和投資者承擔風險，并通過主動風險管理,，獲取風險性投資收益的投資活動,。私募基金的投資不應(yīng)是借貸活動。同時,，進一步明確不符合“投資”本質(zhì)的經(jīng)營活動不屬于私募基金范圍,，例如通過委托貸款、信托貸款等方式開展的借貸活動,，協(xié)會將于2月12日起不再辦理不屬于私募投資基金范圍的產(chǎn)品的新增申請和在審申請,。

《備案須知》發(fā)布后，一方面將傳統(tǒng)的主要通過委托貸款,、信托貸款等方式開展債權(quán)投資的債權(quán)類基金的道路封住了,，尤其是以固定收益為主要投資目標的房地產(chǎn)基金受限明顯。另一方面,，以股權(quán)投資為主營業(yè)務(wù)的私募股權(quán)基金,，在投資業(yè)務(wù)中經(jīng)常采用的可轉(zhuǎn)債、股債結(jié)合等方式能否繼續(xù)使用,，也帶來了一定的困惑,。

2018年1月23日,，協(xié)會在北京召開的“類REITs業(yè)務(wù)專題研討會”，在協(xié)會官方網(wǎng)站（http://www.amac.org.cn/xhdt/zxdt/392742.shtml）發(fā)布的會議通訊稿中指出,，“在私募基金投資端,，私募基金可以綜合運用股權(quán)、夾層,、可轉(zhuǎn)債,、符合資本弱化限制的股東借款等工具投資到被投企業(yè)，形成權(quán)益資本,。符合上述要求和《備案須知》的私募基金產(chǎn)品均可以正常備案,。”（“備案指導(dǎo)意見”）雖然本次會議主要討論類REITs業(yè)務(wù)中涉及的私募基金備案問題,，但是從我們了解的信息以及對基金備案政策的理解,，這次備案指導(dǎo)意見對私募股權(quán)基金基于合理的市場需求而開展適量的債權(quán)投資具有一定的指導(dǎo)作用，值得我們一起討論,、交流,。

結(jié)合本次備案指導(dǎo)意見來看，我們理解,，私募股權(quán)基金可以開展一定數(shù)量的債權(quán)投資,，但需堅持一項基本原則，可以采用三種主要方式,。

基本原則：以股權(quán)投資為主要目的

備案指導(dǎo)意見明確,，私募基金可以綜合運用股權(quán)、夾層等工具投資到被投企業(yè),，形成權(quán)益資本,。這就要求私募股權(quán)基金應(yīng)當以股權(quán)投資為主，即股權(quán)投資是其主要投資目的,，追求風險投資所帶來的浮動收益,。在以股權(quán)投資為原則的前提下，可以根據(jù)項目實際需求開展適當數(shù)量的債權(quán)投資,。私募股權(quán)基金開展的債權(quán)投資需要與股權(quán)投資相結(jié)合,，不能單純的進行債權(quán)投資。若拋開股權(quán)投資而開展債權(quán)投資,，可能異化為以借貸活動為主業(yè),，成為《備案須知》規(guī)定的不予備案的情形。

主要方式

方式一：夾層投資

夾層投資是一種兼有債權(quán)投資與股權(quán)投資雙重性質(zhì)的投資方式,，收益與風險通常介于企業(yè)債務(wù)資本和權(quán)益資本之間,，本質(zhì)上相當于無擔保的債權(quán)類風險資本。當被投企業(yè)破產(chǎn)清算時，優(yōu)先級債務(wù)的債權(quán)人（通常是有擔保的銀行貸款）首先獲得清償,，其次是夾層投資的本息收益,，最后才是股東取回權(quán)益投資收益。目前由于缺乏完善的法律依據(jù),，國內(nèi)的有限公司較少采用真正的次級債等夾層投資方式,。

實務(wù)中較為常見的則是股債結(jié)合的投資方式，通常采用小部分的股權(quán)投資以達到控制和/或浮動收益的目的,，同時進行大部分的債權(quán)投資,，多數(shù)以取得債權(quán)投資收益為主要目的?！秱浒疙氈钒l(fā)布后,，此類股債結(jié)合或者名股實債的投資方式可能會受到較大的限制，今后如要繼續(xù)開展股債結(jié)合投資的,，需要符合備案指導(dǎo)意見提出的債權(quán)投資數(shù)量限制,。

方式二：可轉(zhuǎn)債投資

可轉(zhuǎn)債（或可轉(zhuǎn)換為股權(quán)的債權(quán)）投資方式在PE投資中非常常見，通常由私募股權(quán)基金先行提供一筆過橋資金給被投企業(yè),，并在投資協(xié)議中約定明確的轉(zhuǎn)股時間,、條件、價格,、規(guī)模等，待條件成就后選擇轉(zhuǎn)為股權(quán)或放棄轉(zhuǎn)股而收回債權(quán),。私募股權(quán)基金在開展可轉(zhuǎn)債時的債權(quán)投資金額,，可能等額于擬進行的股權(quán)投資金額，以便在未來條件成就時直接轉(zhuǎn)為股權(quán)投資款,。

可轉(zhuǎn)債投資雖然多數(shù)發(fā)生在開展正式的股權(quán)投資之前,，但是主要以鎖定股權(quán)投資機會或投資價格/額度為目的，以便最終能夠順利進行股權(quán)投資,，因而仍然是圍繞股權(quán)投資的目的,。但是，有些投資項目雖然采用可轉(zhuǎn)債方式進行投資,，但是被投企業(yè)可能明顯不具備轉(zhuǎn)股的可行性與合理性,，債權(quán)到期后本息收回即行退出的，偏離了股權(quán)投資的目的,，可能難以被視為可轉(zhuǎn)債而可能被理解為常規(guī)的借貸業(yè)務(wù),，如此則可能會導(dǎo)致基金備案或后續(xù)信息更新遇到障礙。

方式三：符合資本弱化限制的股東借款

備案指導(dǎo)意見首次提出“符合資本弱化限制的股東借款”,，一定程度上認可了在股權(quán)投資過程中可以開展一定數(shù)量的股權(quán)借款,，只是需要符合資本弱化限制的要求。“資本弱化”的概念主要見于稅法中,，主要指企業(yè)通過加大借貸款（債權(quán)性籌資）而減少股份資本（權(quán)益性籌資）比例的方式增加稅前扣除,，以降低企業(yè)的稅負。

根據(jù)《企業(yè)所得稅法》以及《財政部,、國家稅務(wù)總局關(guān)于企業(yè)關(guān)聯(lián)方利息支出稅前扣除標準有關(guān)稅收政策問題的通知》（財稅〔2008〕121號）（參見附件）規(guī)定,，在計算應(yīng)納稅所得額時，企業(yè)實際支付給關(guān)聯(lián)方的利息支出,，不超過以下規(guī)定比例和稅法及其實施條例有關(guān)規(guī)定計算的部分,，準予扣除，超過的部分不得在發(fā)生當期和以后年度扣除,。企業(yè)實際支付給關(guān)聯(lián)方的利息支出,，其接受關(guān)聯(lián)方債權(quán)性投資與其權(quán)益性投資比例為：（一）金融企業(yè)，為5：1,；（二）其他企業(yè),，為2：1。

因此,，對于私募股權(quán)基金,，特別是并購基金來說，在投資到被投企業(yè)并成為股東后,，如需同時向被投企業(yè)發(fā)放股東借款的,，債權(quán)投資的金額與股權(quán)投資的金額比例不得高于2:1。舉例來說,，如果私募股權(quán)基金對被投企業(yè)的股權(quán)投資金額為1000萬元,，那么進行股東借款的金額應(yīng)當控制在2000萬元以內(nèi)。只有符合資本弱化限制的股權(quán)借款,，才會被接受備案,。

在此之前，針對股權(quán)基金可以進行多大規(guī)模與比例的債權(quán)投資并無明確統(tǒng)一的標準,，有些參照公募證券投資基金的比例,，認為股權(quán)基金的債權(quán)投資比例不應(yīng)當超過基金規(guī)模的20%。也有基于杠桿限制的要求,，提出債權(quán)投資比例與股權(quán)投資比例應(yīng)當不超過1:1,。本次備案指導(dǎo)意見發(fā)布后，對于股東借款的數(shù)量與比例有了較為明確的規(guī)定,。

結(jié)語

特別說明的是,，盡管本次會議主要討論類REITs業(yè)務(wù)中涉及的私募基金備案問題，但是從備案指導(dǎo)意見的內(nèi)容來看,，我們理解本次意見應(yīng)同樣適用于私募股權(quán)基金,，特別是市場上較多的并購基金開展的債權(quán)投資業(yè)務(wù),，也使得私募股權(quán)基金今后開展債權(quán)投資的規(guī)模比例有了具體量化的參考標準與依據(jù)。

附：

財政部,、國家稅務(wù)總局關(guān)于企業(yè)關(guān)聯(lián)方利息支出稅前扣除標準有關(guān)稅收政策問題的通知

財稅〔2008〕121號

各省,、自治區(qū)、直轄市,、計劃單列市財政廳（局）,、國家稅務(wù)局、地方稅務(wù)局,，財務(wù)局：

為規(guī)范企業(yè)利息支出稅前扣除,，加強企業(yè)所得稅管理，根據(jù)《中華人民共和國企業(yè)所得稅法》（以下簡稱稅法）第四十六條和《中華人民共和國企業(yè)所得稅法實施條例》（國務(wù)院令第512號,，以下簡稱實施條例）第一百一十九條的規(guī)定,，現(xiàn)將企業(yè)接受關(guān)聯(lián)方債權(quán)性投資利息支出稅前扣除的政策問題通知如下：

一、在計算應(yīng)納稅所得額時,，企業(yè)實際支付給關(guān)聯(lián)方的利息支出,，不超過以下規(guī)定比例和稅法及其實施條例有關(guān)規(guī)定計算的部分，準予扣除,，超過的部分不得在發(fā)生當期和以后年度扣除,。

企業(yè)實際支付給關(guān)聯(lián)方的利息支出，除符合本通知第二條規(guī)定外,，其接受關(guān)聯(lián)方債權(quán)性投資與其權(quán)益性投資比例為：

（一）金融企業(yè),，為5：1；

（二）其他企業(yè),，為2：1,。

二、企業(yè)如果能夠按照稅法及其實施條例的有關(guān)規(guī)定提供相關(guān)資料,，并證明相關(guān)交易活動符合獨立交易原則的,；或者該企業(yè)的實際稅負不高于境內(nèi)關(guān)聯(lián)方的,，其實際支付給境內(nèi)關(guān)聯(lián)方的利息支出,，在計算應(yīng)納稅所得額時準予扣除。

三,、企業(yè)同時從事金融業(yè)務(wù)和非金融業(yè)務(wù),，其實際支付給關(guān)聯(lián)方的利息支出，應(yīng)按照合理方法分開計算,；沒有按照合理方法分開計算的,，一律按本通知第一條有關(guān)其他企業(yè)的比例計算準予稅前扣除的利息支出。

四,、企業(yè)自關(guān)聯(lián)方取得的不符合規(guī)定的利息收入應(yīng)按照有關(guān)規(guī)定繳納企業(yè)所得稅,。

財政部國家稅務(wù)總局

二〇〇八年九月十九日

一文讀懂CTA基金

什么是CTA基金？

CTA(Commodity Trading Advisors)商品交易顧問，通常也被稱作管理期貨基金,，是由于其最初主要活躍于商品市場,。CTA基金起源于1949年，隨著期貨交易品種的不斷擴展,，CTA基金在資產(chǎn)的風險管理與運作方面顯得日趨重要,，很多機構(gòu)投資者諸如養(yǎng)老金、信托基金等都開始大量采用CTA作為他們投資組合中的重要組成部分,，并在優(yōu)化組合,、分散風險等方面取得了良好的效果。

現(xiàn)在,，CTA基金行業(yè)已經(jīng)成為了全球發(fā)展最快的投資領(lǐng)域之一,，目前海外的CTA基金規(guī)模已超過3300億。

CTA基金在國內(nèi)迅速崛起

2010年以來,，CTA基金逐步進入國內(nèi),，并主要以私募基金形式存在。隨著基金專戶投資范圍的逐步開放,，CTA基金開始以基金專戶的形式存在,，其產(chǎn)品運作更加公開，成為更多投資者資產(chǎn)組合配置的必要工具,。截止2015年上半年,，預(yù)計國內(nèi)期貨私募總規(guī)模800億左右；其中陽光化CTA基金419億左右,。

量化CTA逐漸成為主流

就投資方法而言,，CTA基金有兩大類，一類是主觀CTA,，即由基金管理人基于基本面,、調(diào)研或操盤經(jīng)驗，主觀來判斷走勢,，決定買賣時點,；第二大類是量化CTA，是通過分析建立數(shù)量化的交易策略模型,，由模型產(chǎn)生的買賣信號進行投資決策,。

量化CTA基金為何成為主流？

很多人提到CTA基金的主要投資標的——期貨,，第一反應(yīng)都是覺得期貨帶杠桿,，風險大，但用量化的方法來投資期貨能夠在獲取收益的同時很好的管理風險,。量化CTA能夠很好的避免人為主觀的非理性,，在出現(xiàn)虧損或回撤時能夠及時的止損從而有效的規(guī)避風險,，同時量化CTA基金能夠產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，這也是在國內(nèi)乃至海外,，量化逐漸成為CTA基金的主流交易方法,。

Preqin Hedge的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，在海外,，2014年80%的CTA基金采用程序化交易,，9%采用混合策略，僅11%的基金采用主觀分析,。而在國內(nèi),，根據(jù)期貨資管網(wǎng)的統(tǒng)計，國內(nèi)量化CTA占比約5成并呈穩(wěn)步上揚的勢頭,。

波動性是量化CTA基金的獲利來源

量化CTA中用的比較多的策略是趨勢交易策略,，趨勢交易就是用大量各種策略模型尋找當前的市場趨勢，判斷多空,；趨勢策略可以說是無懼牛熊,，只要有上漲或下跌的行情就能獲利。這種策略特別在牛熊快速轉(zhuǎn)換或者趨勢明確時,，優(yōu)勢非常大,。總之,，趨勢在,、收益就有。但如果趨勢不明顯,，或者是震蕩市場,，那么這種策略可能會因為來回不停的止損而出現(xiàn)回撤。

簡單來說,，量化CTA的收益和投資標的的漲跌無關(guān),，他和投資標的的漲幅或者跌幅有關(guān)，即在波動率很大的行情中容易獲利,。用一個形象的比喻吧,，投資標的的波動率是CTA基金獲利的心電圖，一馬平川或者小幅來回震蕩貢獻不了收益率甚至會出現(xiàn)回撤,，而波峰波谷頻現(xiàn)大起大落的行情下,，CTA就能大幅獲利,。

量化CTA收益特性一：低相關(guān)

CTA策略投資于期貨市場,，和市場上大多數(shù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的相關(guān)性低。

從上圖可以看出CTA策略獨立于股市,，和大多數(shù)資產(chǎn)可以形成互補,。尤其是市場低迷,、后市不確定的時候，配置CTA策略的產(chǎn)品是睿智之選,。這也是這段時間CTA策略產(chǎn)品備受市場青睞的原因之一,。

量化CTA收益特性二：高收益（回撤可控）

Eurekahege的CTA指數(shù)在2000/01-2015/07期間15年累計收益率365%，年化收益10.37%,，最大回撤6.34%,，年化標準差6.90%。與海外成熟市場相比,，國內(nèi)CTA基金尚處于快速發(fā)展階段,。但正是由于市場不成熟，使得國內(nèi)CTA基金的趨勢跟蹤策略運用更為高效,，收益率相較海外更高,，歷史回撤也更小。

量化CTA基金收益三：非線性（橫盤期=加倉期）

除去低相關(guān),、高收益（回撤可控）之外,，量化CTA基金還有一個顯著的特性就是收益非線性。CTA基金的收益方式體現(xiàn)在低勝率,、高盈虧比上,，即一年的2-3波行情就能將全年的收益實現(xiàn)，其他時間是處于橫盤或者回撤的狀態(tài),。因此,，我們建議持有者以年為單位來衡量CTA基金的收益情況。

如何選出真正優(yōu)質(zhì)的量化CTA產(chǎn)品

市場上CTA基金琳瑯滿目,，如何選出真正優(yōu)質(zhì)的量化CTA產(chǎn)品呢,，建議投資人從基金管理人的品牌或聲譽、基金產(chǎn)品或同類產(chǎn)品的歷史表現(xiàn),、業(yè)績的可持續(xù)性,、團隊的持續(xù)研發(fā)能力來判斷。阿爾法智庫

詳解信托型PE基金企業(yè)的內(nèi)部治理機制

一,、法律依據(jù)與參與主體

信托計劃并不是獨立的組織實體,，而是建立在信托協(xié)議基礎(chǔ)上的契約法律關(guān)系。信托型私募股權(quán)投資基金內(nèi)部治理法律依據(jù)主要包括《中華人民共和國信托法》,、《信托公司管理辦法》,、《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》、《信托公司私人股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)操作指引》等,。

信托型私募權(quán)投資基金設(shè)立需要采用股權(quán)投資信托計劃形式,，涉及的各方當事人包括委托人（投資者）、受托人（信托公司）,、受益人（投資者或者投資者指定的第三人）,、保管人（托管銀行）,、投資顧問等。很多情況下,，基金只是借用信托計劃這個殼子,，需要向信托公司支付“通道費”，數(shù)額一般為千分之五,。

在信托計劃中,，作為委托人的投資人將資金委托給作為受托人的信托公司，而由受托人對這些資金進行投資管理,，由此產(chǎn)生的收益則是歸屬于受益人,。在此過程中，按照要求,，信托公司應(yīng)當選擇可靠的托管銀行來托管資金,，由托管銀行按照約定和指令來支付資金，履行信托資金保管,、監(jiān)督和檢查的義務(wù),。就項目投資來說，信托公司可以自己來進行管理,，也可以聘請外部專業(yè)的基金管理公司作為投資顧問來實際地管理投資業(yè)務(wù),。

二、內(nèi)部結(jié)構(gòu)權(quán)限劃分

2

受益人大會

信托受益人大會是集合資金信托計劃中保障受益人參與決策權(quán)利的重要制度之一,。我國《信托法》并沒有設(shè)立受益人大會制度,，作為集合信托計劃的特定制度安排，受益人大會制度是在部門規(guī)章層級的《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》中進行了具體規(guī)定,。受益人大會由信托計劃的全體受益人組成,。受益人大會并不對基金日常管理和項目投資進行決策。根據(jù)《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》的規(guī)定,，出現(xiàn)以下事項而信托計劃文件未有事先約定的,，應(yīng)當召開受益人審議大會：

（1）提前終止信托合同或者延長信托期限；

（2）改變信托財產(chǎn)運用方式;

（3）更換受托人,；

（4）提高受托人的報酬標準,；

（5）信托計劃文件約定需要召開受益人大會的其他事項。

每一信托單位具有一票表決權(quán),，作為受益人的投資人可以委托代理人出席受益人大會并行使表決權(quán),。受益人大會應(yīng)當有代表百分之五十以上信托單位的受益人參加，方可召開;大會就審議事項作出決定,，應(yīng)當經(jīng)參加大會的受益人所持表決權(quán)的三分之二以上通過;但更換受托人,、改變信托財產(chǎn)運用方式、提前終止信托合同，應(yīng)當經(jīng)參加大會的受益人全體通過,。受益人大會決定的事項，應(yīng)當及時通知相關(guān)當事人,，并向中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會報告,。受益人大會由受托人負責召集，受托人未按規(guī)定召集或不能召集時,，代表信托單位百分之五十以上的受益人有權(quán)自行召集,。

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投資決策委員會

在實踐中，信托型私股權(quán)投資基金也會設(shè)立投資決策委員會,，以使得基金投資更為穩(wěn)健,、安全。投資決策委員會負責信托基金的項日篩選,、項目評估和投資的決策權(quán),。投資決策委員會并不是信托型私募股權(quán)投資基金的法定機構(gòu)，在實踐中根據(jù)基金權(quán)力結(jié)構(gòu)安排的不同其組成也不相同,，有些以信托公司委派人員為主,，有的以投資顧問委派人員為主，具體如何安排則需要當事人通過《投資顧問合同》來約定,。很多情況下,，信托公司只是提供了一個信托平臺，另外,，聘請具有投資業(yè)績記錄的咨詢公司來對信托計劃提供投資咨詢,。股權(quán)投資信托計劃設(shè)立后，信托公司應(yīng)親自處理信托事務(wù),，獨立自主進行投資決策和風險控制,。信托文件事先有約定的，信托公司可以聘請第三方提供投資顧問服務(wù),，但投資顧問不得代為實施投資決策,。

三、收益分配與激勵機制

《信托公司私人股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)操作指引》規(guī)定,，信托公司管理股權(quán)投資信托,，可收取管理費和業(yè)績報酬，除管理費和業(yè)績報酬外,，信托公司不得收取任何其他費用,，信托公司收取管理費和業(yè)績報酬的方式和比例，須在信托文件中事先約定,，但業(yè)績報酬僅在信托計劃終止且實現(xiàn)盈利時提取,。

實踐中，很多信托型私募股權(quán)投資基金都效仿有限合伙型私募股權(quán)投資基金企業(yè)的收益分配和激勵機制,，即除管理費外,，投資人和管理人還會按照一定的比例分享投資收益,，提高了基金管理人的積極性，起到了很好的激勵作用,。另外,，為了吸引不同風險偏好類型的投資，信托制本身還會通過內(nèi)部分層的模式來設(shè)定收益分配機制,，設(shè)定優(yōu)先級,、次級、劣后級等分配次序,，不同的投資人由于獲得的收益保障程度不同,，因而在收益水平上也有差異。