市場現(xiàn)存基金規(guī)模約27.65萬億（截止到2019/11）,，公募和私募各占一半,；從數(shù)量上看，一共接近9萬只基金,，其中公募6270只,，私募81739只。公募基金全部是股票,、債券,、商品等二級市場公開交易的證券型基金，而私募基金大部分為PE/VC（占比70%）,，證券型基金只占18%,。如果不區(qū)分公募私募，那么證券型基金規(guī)模最大,，占比高達(dá)59%,，PE/VC占35%，剩下的6%為其它類,。

證券型基金以貨幣基金,、債券基金、股債混合基金和股票基金為主,，輔以少數(shù)另類基金（市場中性,、CTA產(chǎn)品等）,，以公募為例，規(guī)模占比分別為50.85%,、26.29%,、14.42%、7.66%和0.2%,。如果單看股票基金,，有主動管理基金（占比60%）和被動指數(shù)基金（占比40%）之分。從歷史表現(xiàn)來看,，股票型,、市場中性、CTA,、債券型,、貨幣基金的長期平均回報分別為15.34%、10.47%,、6.97%,、6.1%和3%。除了證券型基金,，常見的還有信托產(chǎn)品和PE,，信托產(chǎn)品收益率在6%~10%之間，海外PE平均年復(fù)合收益率比全球股票高6.2%（數(shù)據(jù)來源于摩根斯坦利,，1997~2016年）,，頭部管理人比股票高13.2%。

但值得注意的是,，同類型基金的內(nèi)部分化較大,，以公募股票型基金為例，同期表現(xiàn)最好的基金和表現(xiàn)最差的基金年化收益之差高達(dá)36%,，如果無法在種類繁多且數(shù)量繁多的基金中做出正確選擇,，很有可能無法獲得市場平均回報。此外,，大部分基金都是2014年之后成立的,，有五年以上業(yè)績的基金數(shù)量占比不到三分之一。

大部分股票基金都沒有長期歷史業(yè)績紀(jì)錄,。股票類基金的快速發(fā)展始于2009年之后，在此之前每年新發(fā)行量很難超過50只,，2009年之后每年新增100+只,，2014年之后開始進入爆發(fā)期（如圖1所示），每年新發(fā)行基金以數(shù)倍于此的數(shù)目增長,。2019年底現(xiàn)存的3619只股票和混合型基金中僅有1025只于2014年之前發(fā)行,，也就是說股票型和混合型基金中有5年以上歷史業(yè)績的基金占比不到30%,，規(guī)模占比只有47.5%。

國內(nèi)市場環(huán)境有利于主動管理人創(chuàng)造超額收益,。目前國內(nèi)資本市場仍處于發(fā)展的初期,，以散戶為主，市場波動較大,，更有利于主動管理人捕獲Alpha,，頭部主動管理人的歷史業(yè)績證實了這一結(jié)論，但是表現(xiàn)不好的尾部基金也會造成較大虧損,。從主動管理人實際業(yè)績來看,，不論是私募還是公募，業(yè)績分化十分明顯（如圖2）,，以公募為例,，過去五年表現(xiàn)最好的頭部基金年化收益可以達(dá)到28%，而表現(xiàn)最差的尾部基金卻有8%的年化虧損,。

資料來源：Wind,中金財富研究

僅憑歷史表現(xiàn)無法選出未來持續(xù)表現(xiàn)好的基金,。普通投資人由于缺乏對市場的專業(yè)判斷以及系統(tǒng)的分析體系，往往傾向于選擇過往業(yè)績優(yōu)異的產(chǎn)品,，但我們通過分析發(fā)現(xiàn)事實和我們的“認(rèn)知”相左,。如圖3所示，公私募基金連續(xù)N年位于行業(yè)前列比例還沒有隨機挑選的概率更大,，即同一個基金很難連續(xù)幾年都有超額表現(xiàn),。

資料來源：Wind,中金財富研究

注：公募為2003年至2018年，私募為2008年至2018年

依據(jù)規(guī)模篩選基金,，也不是一個有效的方法。投資人容易有一種錯覺,，規(guī)模較大的基金往往是因為表現(xiàn)好而受到大家追捧,，而我們的研究表明，基金次年的收益率和當(dāng)年的基金規(guī)模相關(guān)系數(shù)為負(fù)的年份居多,，整體來看相關(guān)系數(shù)都較低（遠(yuǎn)小于0.3）,，可以認(rèn)為是弱相關(guān)，即基金收益和基金規(guī)模并沒有必然關(guān)系,。

現(xiàn)金類

產(chǎn)品

現(xiàn)金類產(chǎn)品是我國風(fēng)險偏好較低的投資人十分青睞的一類產(chǎn)品，主要有公募貨幣基金和銀行類貨基兩類,，規(guī)模在所有基金品種中占比最大,，單公募貨基就有7萬多億，產(chǎn)品數(shù)多達(dá)373只,。相比于公募貨基,，銀行類貨基投資范圍更廣,、期限更長，因而其收益率比公募貨基略高（平均約高0.5%左右）,，另外銀行類貨基在贖回規(guī)則上也更有優(yōu)勢（自2018年6月起,，以余額寶為代表的貨幣基金T+0贖回面臨1萬元的額度限制，而銀行類貨基無此限制）,。不過,，去年底銀保監(jiān)會發(fā)布了關(guān)于現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品的相關(guān)通知，旨在將銀行現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品全面對標(biāo)貨幣基金,，這也意味著銀行類貨基可能會慢慢與公募貨幣基金拉平,，優(yōu)勢差距逐步縮小。

具體到篩選單個貨幣基金時,，應(yīng)盡量避免選擇那些規(guī)模較大的基金,，這似乎和“大而不倒”的常識相悖，實際上由于貨幣基金主要投向協(xié)議存款,，規(guī)模太大的基金無法拿到理想的價格,，而規(guī)模太小的基金并沒有太多和銀行談判的籌碼，所以規(guī)模適中（100億到400億）的貨幣基金往往收益最高,。此外,，還應(yīng)盡量避免機構(gòu)持有人占比過高的貨幣基金，因為機構(gòu)對利率十分敏感,，申贖十分頻繁,，會導(dǎo)致基金波動較大，極端情況下還會發(fā)生擠兌清盤事件,。

債券

基金

信用違約潮下,，債券清算風(fēng)險加大。2016年以來,，隨著銀行理財規(guī)模的不斷攀升,，債券基金市場迎來蓬勃發(fā)展。截至2019年底,，全市場共有1881只存續(xù)的公募債券基金,，其中中長期純債基金最多，數(shù)量和規(guī)模分別占全部債券基金的2/3和3/4,，其次是混合債基,。2014年首只債券基金因業(yè)績不佳遭到清盤，2018年是信用債市場的分水嶺,，民企剛兌被徹底打破,，信用債違約加速使得清盤基金數(shù)量達(dá)到歷史高峰132只（如圖4），個別歷史業(yè)績突出的債券基金也在2018年踩雷,，業(yè)績遭遇滑鐵盧,。債券基金清盤常態(tài)化和業(yè)績波動加大,，意味著僅憑歷史業(yè)績篩選基金并不可靠，對投資債券基金提出了新的挑戰(zhàn),。

資料來源：Wind,，私募排排網(wǎng)，中金財富研究

主動債基可以創(chuàng)造超額收益,，但種類繁多,，內(nèi)部分化較大。被動債券指數(shù)基金是近年來新興的投資工具,，目前市場上運行的基金數(shù)目接近100只,，八成成立年限不足3年。主動債基可以分為純債基金和混合債基,，按照是否投資可轉(zhuǎn)債以及久期限制,，又可以細(xì)分為以下5種（圖5橢圓框除外）。對比圖5矩形框內(nèi)的兩類基金,，主動管理的純債基金長期業(yè)績表現(xiàn)好于被動管理的債券指數(shù)基金,，說明主動債基可以創(chuàng)造超額收益。而在主動債基內(nèi)部,，各種細(xì)分類型的債券基金分化也都比較大,，總的來說，混合債基分化大于純債基金,，中長期純債分化大于短期純債基金,。

信用違約常態(tài)化后，純債基金的分化明顯加大,。中長期純債基金是債基中最為主流的基金類型,，投資范圍包含可轉(zhuǎn)債可在一定程度上改善純債基金的收益分布。若只考慮不投可轉(zhuǎn)債的純債基金,，我們發(fā)現(xiàn)隨著信用債違約的常態(tài)化,，這類基金的表現(xiàn)分化明顯加大（如圖6所示）,，一旦踩雷有年度虧損30%以上的風(fēng)險,。

可轉(zhuǎn)債風(fēng)險較高，與股市高度相關(guān),，一般在股市上漲初期表現(xiàn)較好,。當(dāng)股票估值處于低位,、投資者對反彈何時確立難以把握時，具有債底保護的可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)吸引力最大,，可以選擇含可轉(zhuǎn)債的混合債基,；而當(dāng)市場情緒較好，轉(zhuǎn)債估值較高時,，其性價比反而不如股票,，具有股票敞口的混合債基優(yōu)于具有可轉(zhuǎn)債敞口的混合債基。

信托

產(chǎn)品

嚴(yán)格地說,，信托產(chǎn)品并非基金,，而是廣義固收產(chǎn)品中投資者較為熟悉的一種。由于鎖定期帶來的流動性溢價和監(jiān)管政策溢價,，過去存在部分較高資質(zhì)（違約風(fēng)險相當(dāng)于投資級債券）的項目,，其收益高于可比投資級債券2~3個百分點，看上去比債券基金更有吸引力,。但需要注意的是,，信托類產(chǎn)品往往投向單一項目，無法做到債券基金的分散投資,，且信托項目主體資質(zhì)參差不齊,，在信用違約爆發(fā)的環(huán)境中風(fēng)險上升更快。

我們看到自2018年以來,，集合信托的風(fēng)險項目數(shù)快速上升,，目前風(fēng)險率已經(jīng)上升到2%以上，是2017年底的3倍以上,，這意味著挑選高資質(zhì)條件的信托項目越來越難,，隨著剛兌被打破，一旦踩雷,，極有可能血本無歸,。

市場中性產(chǎn)品和CTA策略是較為小眾且專業(yè)度極高的基金品種，大部分為私募,，透明度不高,，從私募排排網(wǎng)可查的數(shù)據(jù)來看，CTA有五千只備案產(chǎn)品,，而有近5年歷史業(yè)績的產(chǎn)品只有103只,，市場中性有接近兩千只產(chǎn)品，有近5年歷史業(yè)績的只有70只,。這兩類產(chǎn)品多借助較為復(fù)雜的數(shù)理模型設(shè)計交易策略,、實行程序化自動交易，即使是專業(yè)投資人，也未必能弄明白這兩類產(chǎn)品的收益來源,。由于這兩類基金技術(shù)門檻過高,，其篩選難度也很大。

兩類產(chǎn)品歷史業(yè)績分化顯著,，需要審慎篩選,。從歷史業(yè)績來看（如圖7），市場中性產(chǎn)品下行風(fēng)險較小,，表現(xiàn)最好的基金可以做到年化22.02%的收益,，但大部分產(chǎn)品過去5年表現(xiàn)并不亮眼（主要由于股災(zāi)之后負(fù)基差顯著，對沖成本過高）,，平均年化收益只有不到1%,。市場中性產(chǎn)品由于對沖了系統(tǒng)性風(fēng)險，較為穩(wěn)健,，一般與固收類產(chǎn)品對標(biāo),，然而市場中性產(chǎn)品的分化卻遠(yuǎn)大于債券基金，其表現(xiàn)最好和最差的基金差額2倍于后者,。CTA策略收益分化的絕對數(shù)值比市場中性產(chǎn)品更大,，表現(xiàn)最好的基金年化收益高達(dá)49.85%，而表現(xiàn)最差的極端個例也會造成巨額虧損,。

對于市場中性產(chǎn)品而言，由于同類型策略競爭加劇或者市場風(fēng)格切換,，會出現(xiàn)模型失效的現(xiàn)象,，此外，獲取Alpha的多寡取決于量化模型中因子的廣度（是否能挖掘出更多未被市場發(fā)現(xiàn)的因子）和深度（挖掘的因子是否更有效）,。因此,，篩選市場中性產(chǎn)品時需要尤其關(guān)注管理人的策略儲備和開發(fā)能力。CTA策略的主要利潤貢獻(xiàn)是趨勢追蹤,，但趨勢有長有短,，有的品種有趨勢，有的沒有趨勢,，因此需要多周期多品種布局趨勢策略,。同時，套利策略和反轉(zhuǎn)策略也是不錯的利潤來源,。因而在挑選CTA基金時應(yīng)關(guān)注管理人是否進行了多策略,、多周期、多品種分散化配置,。

PE/VC業(yè)績分化也十分明顯,，只有少數(shù)頭部基金管理人能取得非常好的回報,。優(yōu)秀的私募股權(quán)投資管理人,，不單單具有較強的專業(yè)投資能力,，往往還能從戰(zhàn)略規(guī)劃、資源對接,、人員招聘等其他方面給企業(yè)提供配套服務(wù),，增加被投資企業(yè)的實際價值，因而優(yōu)秀的PE基金更容易拿到更好的項目,，甚至以比市場更低的價格,，這也是PE基金投資結(jié)果出現(xiàn)二八分化的原因。但與二級市場更公開,、透明的信息公布規(guī)則不同的是,，一級市場信息不對稱十分嚴(yán)重，對鑒別優(yōu)秀的管理人提出了巨大的挑戰(zhàn),，需要做大量一手信息的研究,。中國的私募股權(quán)投資是2009年創(chuàng)業(yè)板上市之后才逐漸興起，目前仍處于行業(yè)前期發(fā)展階段,，具有10年以上歷史業(yè)績的PE管理人并不多,，更難篩選能夠穿越牛熊的頭部管理人。

投資理財是一件專業(yè)度極高的事情,，就如同醫(yī)療服務(wù)需要專業(yè)的醫(yī)生一樣，我們在選擇基金時不僅要看管理人的歷史業(yè)績,，還需要關(guān)注策略的可持續(xù)性,、主要人員變動、以及風(fēng)控制度等,，更需要結(jié)合市場行情和基金經(jīng)理的風(fēng)格等來進行綜合判斷,。個人投資者缺乏機構(gòu)的調(diào)研能力和專業(yè)水準(zhǔn)，也較難持續(xù)跟蹤基金變動情況,，選基金就像碰運氣,，運氣好能賺錢，運氣不好則會造成損失,。如果憑借專業(yè)的研究和對經(jīng)濟周期的準(zhǔn)確把握,，則有可能篩選出真正表現(xiàn)優(yōu)異的組合。我們持續(xù)跟蹤的模擬組合顯示（如圖8）,，其歷史業(yè)績能夠持續(xù)跑贏基準(zhǔn)指數(shù),。