投資建議

目前“明股實(shí)債”本身規(guī)模并不大（約2萬(wàn)億，相當(dāng)于社融存量的1.3-1.5%）,，且五年內(nèi)償付壓力很?。坏鏊佥^快,，且“明股實(shí)債”配套貸款融資規(guī)?？捎^（一般杠桿比例為1:4）。部分激進(jìn)股份制銀行（浦發(fā)/民生/平安）及保險(xiǎn)公司（中國(guó)平安/中國(guó)人壽）或存長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)隱憂,。在大金融板塊內(nèi),，我們首選低杠桿的券商；在銀行/保險(xiǎn)子板塊內(nèi),，我們H股首選工行,、財(cái)險(xiǎn)及偏財(cái)險(xiǎn)的保險(xiǎn)公司，A股首選三家城商行,。

理由

目前“明股實(shí)債”規(guī)模并不大,，但增速較快,。我們預(yù)計(jì)，目前“明股實(shí)債”（含產(chǎn)業(yè)基金）規(guī)模約2萬(wàn)億,，相當(dāng)于社融存量的1.3-1.5%,，但較年初增長(zhǎng)25-30%；展望明后兩年,，我們預(yù)計(jì)仍將維持40-50%的較快增長(zhǎng),。

基建和房地產(chǎn)是“明股實(shí)債”類資產(chǎn)主要投資方向。預(yù)計(jì)基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)占比55-65%,，房地產(chǎn)占比20-25%,，工商企業(yè)占比25-35%。

部分股份制銀行和保險(xiǎn)公司較為激進(jìn),，但四大行和財(cái)險(xiǎn)公司涉足很少,。“明股實(shí)債”占總資產(chǎn)比例較高的有浦發(fā)（~4%）、民生（~3%）,、平安銀行（~2%）,、中國(guó)平安（~1%）和中國(guó)人壽（~0.5%），而四大行及財(cái)險(xiǎn)公司這一比例普遍低于0.2%,。

短期無(wú)憂,，但高杠桿的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。作為“明股實(shí)債”的典型代表,，產(chǎn)業(yè)基金的久期通常為5-20年,，但杠桿倍數(shù)也高達(dá)1:4，對(duì)項(xiàng)目融資方來(lái)說(shuō),，實(shí)際杠桿倍數(shù)甚至高達(dá)1:10,。

正文

起底萬(wàn)億量級(jí)“明股實(shí)債”

萬(wàn)億量級(jí)“明股實(shí)債”

預(yù)計(jì)1H16“明股實(shí)債”類資產(chǎn)規(guī)模約2萬(wàn)億,，較年初增長(zhǎng)25-30%,。展望明后兩年，我們預(yù)計(jì)仍將維持40-50%的較快增長(zhǎng),。

目前銀行理財(cái),、集合信托以及保險(xiǎn)公司是明股實(shí)債類投資的主要參與主體。按照投資額度計(jì)算,，預(yù)計(jì)銀行理財(cái)占比45-55%,，集合信托占比40-50%，保險(xiǎn)公司占比0-10%,。

        明股實(shí)債簡(jiǎn)介：

銀行,、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)與合作客戶共同發(fā)起的產(chǎn)業(yè)基金（或資管計(jì)劃），撮合資金投資于基金（或資管計(jì)劃）優(yōu)先級(jí),，合作客戶投資基金劣后級(jí),，基金資金投資目標(biāo)項(xiàng)目,，方式包括債券、股權(quán),、收益權(quán)等,。其中，“明股實(shí)債”資金以股權(quán)方式進(jìn)入,，并與投資期初與合作方簽署回購(gòu)協(xié)議,，約定一定期限后由其溢價(jià)回購(gòu)股權(quán)或提供保障措施。

主要投向基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè),、房地產(chǎn)和工商企業(yè)

基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè),、工商企業(yè)和房地產(chǎn)成為“明股實(shí)債”類資產(chǎn)主要投資方向。預(yù)計(jì)基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)占比55-65%,，工商企業(yè)占比25-35%,，房地產(chǎn)占比20-25%。其中,，基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)主要包括交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ),、電力水熱等供應(yīng)、水利環(huán)境以及公共服務(wù)等,。

部分股份制銀行和保險(xiǎn)公司較為激進(jìn),，但四大行和財(cái)險(xiǎn)公司涉足很少

“明股實(shí)債”占總資產(chǎn)比例較高的有浦發(fā)（~4%）、民生（~3%）,、平安銀行（~2%）,、中國(guó)平安（~1%）和中國(guó)人壽（~0.5%），而四大行及財(cái)險(xiǎn)公司這一比例普遍低于0.2%,。

短期無(wú)憂,，但高杠桿的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注

我們認(rèn)為產(chǎn)業(yè)基金的優(yōu)先級(jí)機(jī)構(gòu)投資者風(fēng)險(xiǎn)較高，主要是因?yàn)椋海?）機(jī)構(gòu)投資者實(shí)際承擔(dān)的是整個(gè)融資池中的劣后級(jí),；（2）明股實(shí)債類非標(biāo)資產(chǎn)在定價(jià)效率方面不及債券,，難以在價(jià)格和收益上反映全部風(fēng)險(xiǎn)；（3）與傳統(tǒng)非標(biāo)相比,，明股實(shí)債類產(chǎn)品在增信方面處于劣勢(shì),。

優(yōu)先級(jí)在整個(gè)融資池中實(shí)際上具有劣后性質(zhì)

對(duì)于私募股權(quán)投資，產(chǎn)業(yè)基金通常將該投資打包分層為優(yōu)先和劣后級(jí)（2:1）,。優(yōu)先級(jí)向銀行理財(cái)發(fā)售,，而劣后級(jí)主要面向地方政府、信托或其他風(fēng)險(xiǎn)承受力較高的投資者,。

除了股權(quán)融資以外,，銀行為支持所投資企業(yè)的發(fā)展往往會(huì)做投貸聯(lián)動(dòng)，貸款規(guī)?？筛咧凉蓹?quán)融資規(guī)模的四倍,。由于貸款償還優(yōu)先級(jí)高于股權(quán)融資,，因此支持性貸款的存在實(shí)際上導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)基金的優(yōu)先級(jí)在整個(gè)資金池中成為劣后投資。

定價(jià)效率不及債券

我們認(rèn)為,，明股實(shí)債類非標(biāo)產(chǎn)品在定價(jià)效率方面不及債市和股市,。雖然獲得商業(yè)銀行授信是先決條件，但定價(jià)效率較低是由于以下兩個(gè)原因：

在對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的盡調(diào)嚴(yán)格

程度低于債券和股票,，主要是由于在所投資的公司和銀行/機(jī)構(gòu)投資者間還隔著產(chǎn)業(yè)基金這一層,。

 結(jié)構(gòu)更為復(fù)雜。對(duì)分級(jí)基金而言,，劣后層占比是保護(hù)優(yōu)先級(jí)最重要的指標(biāo),。對(duì)不同層級(jí)的定價(jià)應(yīng)該考慮潛在的違約率、被投資公司的估值,、回收率,、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好和流動(dòng)性。然而目前由于缺少非標(biāo)資產(chǎn)的公開(kāi)交易場(chǎng)所,，定價(jià)是由交易雙方協(xié)商制定,，而劣后層占比往往是按照慣例制定。

與固定收益產(chǎn)品相比,，明股實(shí)債產(chǎn)品在增信方面處于劣勢(shì)

我們認(rèn)為,，與傳統(tǒng)非標(biāo)資產(chǎn)相比，明股實(shí)債非標(biāo)資產(chǎn)在增信方面處于劣勢(shì),。產(chǎn)業(yè)基金對(duì)被投資企業(yè)要求的增信措施通常包括被投資公司母公司的擔(dān)?；虻胤秸膿?dān)保。而抵押物多為項(xiàng)目本身,。

傳統(tǒng)非標(biāo)資產(chǎn)在增信方面的手段要求都要高很多,，例如基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)計(jì)劃可以依賴中央政府擔(dān)保，高等級(jí)信托可以依靠土地或房地產(chǎn)進(jìn)行超過(guò)100%的抵押,，部分理財(cái)產(chǎn)品由銀行連帶責(zé)任擔(dān)保,。

金融機(jī)構(gòu)風(fēng)控措施

目前來(lái)看，金融機(jī)構(gòu)主要通過(guò)三種方式約束融資主體,，提高償還可能,。

        交易結(jié)構(gòu)中,，金融機(jī)構(gòu)“明股實(shí)債”部分作為權(quán)益中的優(yōu)先級(jí),，通常投資期初與合作方（主要是地方政府或平臺(tái)公司）簽署回購(gòu)協(xié)議，約定一定期限后由其溢價(jià)回購(gòu)股權(quán)或提供保障措施,。

        政府財(cái)政保證,。產(chǎn)業(yè)基金主要分三類，按照收益可回收性,，主要包括經(jīng)營(yíng)性,、準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)性和非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目,。經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目收益率和現(xiàn)金流具備較強(qiáng)的可預(yù)計(jì)性，往往采取商業(yè)化方式經(jīng)營(yíng),，不需要擔(dān)保,。準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)性和非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目，往往需要政府財(cái)政提供擔(dān)?；螂[性擔(dān)保,。具體包括：

1）項(xiàng)目納入財(cái)政預(yù)算，政府在約定期限內(nèi)支付購(gòu)買(mǎi)產(chǎn)業(yè)基金產(chǎn)品和服務(wù),；

2）地方政府國(guó)資委下屬上市公司或非上市公司提供擔(dān)保,。

附錄

產(chǎn)業(yè)基金是什么?

產(chǎn)業(yè)基金簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是以投資地方政府基建為主的本土私募股權(quán)基金。其通過(guò)募集資金并投向特定領(lǐng)域,，在2015年開(kāi)始興起,，并迅速成為非上市企業(yè)和地方政府基建項(xiàng)目的一種主流融資方式。

產(chǎn)業(yè)基金的推廣背景

產(chǎn)業(yè)基金的興起源于四個(gè)原因：（1）產(chǎn)業(yè)資本的融資需求,；（2）地方政府融資監(jiān)管趨嚴(yán),；（3）機(jī)構(gòu)投資者在低息環(huán)境下對(duì)高收益的追求；（4）偏好風(fēng)險(xiǎn)的投資者在經(jīng)濟(jì)下行中對(duì)杠桿和高ROE的追求,。

      產(chǎn)業(yè)資本對(duì)融資有需求,，主要參與在以下領(lǐng)域：（1）國(guó)家戰(zhàn)略新引擎 （一帶一路、京津冀協(xié)同,、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶等）,；（2）國(guó)企改革紅利；（3）政府債務(wù)新模式（城市基建投資和運(yùn)營(yíng)）,；（4）跨境金融（中概股退市等）,；

（5）轉(zhuǎn)型升級(jí)新需求（新能源、新信息技術(shù),、高端裝備制造等）

      43號(hào)文后,，地方政府融資規(guī)范化，在穩(wěn)增長(zhǎng)的壓力下地方政府需要籌措資金金融投資,，需要新的融資來(lái)源

      銀行和保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)對(duì)高收益率的追求,。負(fù)債端成本下行滯后于資產(chǎn)端，迫使銀行理財(cái)池和保險(xiǎn)資金追求收益相對(duì)較高的明股實(shí)債非標(biāo)資產(chǎn),。這類機(jī)構(gòu)投資者往往購(gòu)買(mǎi)產(chǎn)業(yè)基金發(fā)行的優(yōu)先級(jí)產(chǎn)品 （收益率>6%,，平均久期在5-6年的明股實(shí)債）

      在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，高風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者（例如小信托）或者被投資公司本身會(huì)購(gòu)買(mǎi)產(chǎn)業(yè)基金產(chǎn)品的劣后級(jí)（收益率可到10%以上）,。本質(zhì)上是通過(guò)杠桿來(lái)提高經(jīng)濟(jì)下行期的ROE,。

運(yùn)作模式和交易結(jié)構(gòu)

銀行與合作客戶共同發(fā)起產(chǎn)業(yè)基金，撮合資金（主要是銀行理財(cái)或保險(xiǎn)資金）投資于基金優(yōu)先級(jí)，合作客戶投資基金劣后級(jí),。產(chǎn)業(yè)基金募集的資金全部由銀行托管,，資金的支用履行相關(guān)審批手續(xù)，嚴(yán)格按照投放用途和合作協(xié)議使用,。同時(shí)銀行可對(duì)授信的被投資方提供貸款,，解決項(xiàng)目后續(xù)融資的需求。

產(chǎn)業(yè)基金投放交易結(jié)構(gòu)一般采取純債權(quán),、股債結(jié)合以及明股實(shí)債三種方式：

      純債權(quán)：產(chǎn)業(yè)基金通過(guò)信托貸款,、委托貸款等債權(quán)方式為融資方提供資金；

      股債結(jié)合：少部分資金參與股權(quán),，取得一定股東權(quán)利,，大部分資金以關(guān)聯(lián)方貸款的形式提供。

      明股實(shí)債：基金向企業(yè)增資入股,，同時(shí)由其股東或第三方回購(gòu)股權(quán)的業(yè)務(wù)模式,，能夠解決客戶夯實(shí)資本金，降低負(fù)債率的需求,；明股實(shí)債是目前主流的結(jié)構(gòu),。

一、明股實(shí)債特點(diǎn)及風(fēng)險(xiǎn)分析

明股實(shí)債是指以股權(quán)名義進(jìn)行投資,，但其權(quán)利義務(wù),、交易實(shí)質(zhì)均類似或?qū)嶋H上是一種債權(quán)債務(wù)關(guān)系。其與傳統(tǒng)單純股權(quán)或者債權(quán)投資的區(qū)別在于雖然形式上以股權(quán)的方式投資于標(biāo)的公司,，但實(shí)際上卻具有剛性兌付的保本約定,。

1、明股實(shí)債--各方利益訴求的集中體現(xiàn)

基于對(duì)股權(quán)投資的權(quán)益性以及債權(quán)投資的穩(wěn)定回報(bào)的追求,，“明股實(shí)債”的投資模式作為一種創(chuàng)新投資業(yè)務(wù)被許多企業(yè)大量運(yùn)用,，其是投資方、融資方以及管理人各方利益訴求的集中體現(xiàn),。

首先,，在“明股實(shí)債”的投資模式中，融資方一方面可以滿足自身融資需求,，另一方面可以在賬目上擴(kuò)大自身的股本金,，不占用授信額度。同時(shí),，此投資模式也可以有效降低資產(chǎn)負(fù)債比,；其次，投資方一方面可以規(guī)避自身不存在放貸資質(zhì)的法律規(guī)定,，另一方面可以在較低風(fēng)險(xiǎn)前提下獲得相應(yīng)收益,；最后，資產(chǎn)管理公司（包括但不限于信托公司,、券商資管計(jì)劃等）在“明股實(shí)債”投資模式中起到非常重要的通道作用,，同時(shí)資產(chǎn)管理公司可以在這種交易模式中進(jìn)一步擴(kuò)大管理規(guī)模獲取相應(yīng)的管理報(bào)酬。由此可知,，“明股實(shí)債”的投資模式之所以可以實(shí)現(xiàn),，是各方利益訴求博弈的結(jié)果。

2,、明股實(shí)債風(fēng)險(xiǎn)分析

（1）法律風(fēng)險(xiǎn)

“明股實(shí)債”是介于“股權(quán)投資”與“債權(quán)投資”之間一種模糊的狀態(tài),，因此其法律地位尚不明晰。因此,，在司法實(shí)踐中,，“明股實(shí)債”如被認(rèn)定為股權(quán)投資，則投資人不能主張還本付息,，得不到定期收益,；如果其被認(rèn)定為借貸，但因約定的收益未被作為利息處理,，以約定不明為由適用同期銀行貸款利率或者存款利率（通常是有過(guò)錯(cuò)的情形下）,；即使收益被作為利息處理，但是超過(guò)法定利率,，超過(guò)部分被認(rèn)定為無(wú)效,，得不到預(yù)期收益。

(2) 信用風(fēng)險(xiǎn)

在“明股實(shí)債“的操作模式中,，投資人的權(quán)益往往沒(méi)有設(shè)置相應(yīng)資產(chǎn)的抵押,、質(zhì)押作為擔(dān)保。由于目前我國(guó)企業(yè)及個(gè)人信用體系尚未完善,，因此一旦出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)失衡等困難,，很多企業(yè)會(huì)盡可能逃避債務(wù)，投資人即成為無(wú)辜受害者,。

(3) 收益風(fēng)險(xiǎn)

“明股實(shí)債”模式存在的兩種收益風(fēng)險(xiǎn)：其一,，在合同性質(zhì)被認(rèn)定為借貸性質(zhì)后，投資人的預(yù)期收益無(wú)法實(shí)現(xiàn),，其高于銀行同期利率的部分不能得到法院支持,；其二，在標(biāo)的公司進(jìn)入到破產(chǎn)清算程序時(shí),，股權(quán)投資是要劣后于債權(quán)進(jìn)行受償,，投資人需要承受股權(quán)本身所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

(4) 管理風(fēng)險(xiǎn)

在“明股實(shí)債”的交易模式下,，投資方往往享有收益,，但并不參與實(shí)際經(jīng)營(yíng)管理。這就會(huì)導(dǎo)致股東權(quán)的落空，投資方對(duì)標(biāo)的公司缺乏有效監(jiān)管,。

二,、明股實(shí)債交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)及應(yīng)用

交易結(jié)構(gòu)是買(mǎi)賣(mài)雙方以合同條款的形式所確定的、協(xié)調(diào)與實(shí)現(xiàn)交易雙方最終利益關(guān)系的一系列安排,。因此,，通過(guò)交易結(jié)構(gòu)的不同安排，可以將股權(quán),、債權(quán)以及“明股實(shí)債”做進(jìn)一步的區(qū)分,。

1、典型股權(quán)投資交易結(jié)構(gòu)（下圖）

通過(guò)資產(chǎn)管理產(chǎn)品（資產(chǎn)管理計(jì)劃或者私募基金）進(jìn)行股權(quán)投資的典型結(jié)構(gòu)中,，投資人通過(guò)投資資產(chǎn)管理產(chǎn)品取得標(biāo)的公司股權(quán),，是較為常見(jiàn)的股權(quán)投資結(jié)構(gòu)。在此交易結(jié)構(gòu)中,，在資產(chǎn)管理產(chǎn)品與標(biāo)的公司之間往往是以增資協(xié)議或者投資協(xié)議形式體現(xiàn),，不會(huì)做特殊的分紅安排。

2,、一般明股實(shí)債交易結(jié)構(gòu)

“明股實(shí)債”的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中,，投資人通過(guò)認(rèn)購(gòu)資產(chǎn)管理產(chǎn)品獲得標(biāo)的公司股權(quán)。此資產(chǎn)管理產(chǎn)品的管理機(jī)構(gòu)通過(guò)與標(biāo)的公司簽訂增資協(xié)議,，與標(biāo)的公司實(shí)際控制人（或者大股東）簽訂定期回購(gòu)協(xié)議,。在司法實(shí)踐過(guò)程中，此交易結(jié)構(gòu)中如果并未對(duì)回購(gòu)安排做出具體的附加條件,，那么被認(rèn)為是”明股實(shí)債”的概率非常高,。同時(shí)在司法實(shí)踐中，如果資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)具有放貸資格（譬如信托）,，法院在認(rèn)定時(shí),，一般傾向于認(rèn)定合同有效。但是對(duì)于資產(chǎn)管理公司與標(biāo)的公司之間收益的安排是要基于債權(quán)還是股權(quán)的不同做不同的判斷,。

3,、間接的明股實(shí)債交易結(jié)構(gòu)

間接“明股實(shí)債“交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)通常在針對(duì)地方政府融資平臺(tái)的一些項(xiàng)目中進(jìn)行運(yùn)用。在此交易結(jié)構(gòu)中,，投資人多是通過(guò)資產(chǎn)管理計(jì)劃以優(yōu)先級(jí)的角色進(jìn)入到合伙基金中,，地方政府融資平臺(tái)以劣后級(jí)進(jìn)入到此合伙基金中，此后有限合伙基金再將資金投入到標(biāo)的公司中,。同時(shí),，由于地方政府無(wú)法提供擔(dān)保，因此往往采用慰問(wèn)函或者財(cái)政支持等手段為標(biāo)的公司的收益提供兜底,。

4,、“明股實(shí)債“常見(jiàn)應(yīng)用類型

（1）私募基金直接發(fā)放貸款：私募基金由于不具備放貸資質(zhì),，因此常會(huì)借道“明股實(shí)債“以股權(quán)投資加回購(gòu)方式完成債權(quán)投資行為。

（2）股權(quán)+債權(quán)方式：投資方以注冊(cè)資本平價(jià)或象征性價(jià)格獲得目標(biāo)公司一定比例的股權(quán),，然后其余部分通過(guò)銀行委貸或直接股東借款的方式給目標(biāo)公司發(fā)放貸款,。這種在實(shí)踐操作中存有爭(zhēng)議，投資人認(rèn)為依據(jù)國(guó)家稅務(wù)總局規(guī)定的“股東借款可以合理計(jì)入財(cái)務(wù)成本,，不作為經(jīng)營(yíng)性費(fèi)用在稅前扣除”,，其合法性得到確認(rèn),。但是在實(shí)踐中依然存在一定風(fēng)險(xiǎn),，不論是《貸款通則》或者最高院關(guān)于企業(yè)拆借合法性規(guī)制中，并沒(méi)有允許或者禁止股東與標(biāo)的公司的拆借,，因此這種做法沒(méi)有相應(yīng)的法律支持,。

（3）產(chǎn)業(yè)基金借道PPP：2015年4月21日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議下發(fā)《基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營(yíng)管理辦法》鼓勵(lì)以產(chǎn)業(yè)基金形式入股提供項(xiàng)目資本金,，為PPP融資提供切實(shí)可行的新舉措,。投資人通過(guò)設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金入股PPP項(xiàng)目公司的方式參與地方政府融資平臺(tái)的融資，由政府或其他相關(guān)主體給予PPP項(xiàng)目公司收益保障,。

（4）債轉(zhuǎn)股模式：債轉(zhuǎn)股模式并不是典型意義上的“明股實(shí)債“,，因?yàn)樵谵D(zhuǎn)股時(shí)間到來(lái)前，實(shí)際上還是以債權(quán)形式存在,。在實(shí)際交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中,，首先將合同界定為增資協(xié)議，增資協(xié)議中約定占有的股份,，同時(shí)增資協(xié)議中約定一個(gè)過(guò)渡期,，以此來(lái)回避企業(yè)之間的資金拆借。

（5）基金內(nèi)部的收益保障間接實(shí)現(xiàn)明股實(shí)債：如果直接與企業(yè)約定回購(gòu)會(huì)有股權(quán)和債權(quán)的區(qū)別對(duì)待,，但是借道產(chǎn)業(yè)基金內(nèi)部?jī)?yōu)先劣后的安排,，以劣后級(jí)保障優(yōu)先級(jí)來(lái)完成其債權(quán)的安排。

三,、“明股實(shí)債”典型案例分析

1,、甘肅世恒案（“對(duì)賭協(xié)議第一案”）

案情簡(jiǎn)介：

 2007年11月1日，蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司（“海富公司”）作為投資方與甘肅眾星鋅業(yè)有限公司（后更名為“甘肅世恒有色資源再利用有限公司”,，“世恒公司”）,、世恒公司當(dāng)時(shí)惟一的股東香港迪亞有限公司（“迪亞公司”）、迪亞公司的法定代表人陸波（也是世恒公司的法定代表人）,，共同簽訂了《增資協(xié)議書(shū)》,，協(xié)議中關(guān)于業(yè)績(jī)對(duì)賭部分的內(nèi)容為：

1、世恒公司2008年凈利潤(rùn)不低于3000萬(wàn)元人民幣,；如果世恒公司2008年實(shí)際凈利潤(rùn)完不成3000萬(wàn)元,，海富公司有權(quán)要求世恒公司予以補(bǔ)償,，如果世恒公司未能履行補(bǔ)償義務(wù)，海富公司有權(quán)要求迪亞公司履行補(bǔ)償義務(wù),；補(bǔ)償金額的計(jì)算公式為“(1-2008年實(shí)際凈利潤(rùn)/3000萬(wàn)元)×本次投資金額”,。

2,、2010年10月20日前上市及相關(guān)股權(quán)回購(gòu)約定,。以世恒公司的凈資產(chǎn)年化收益率是否達(dá)到10％確定回購(gòu)價(jià)格,。

3,、因世恒公司2008年度實(shí)際凈利潤(rùn)僅為26858.13元,，未達(dá)到《增資協(xié)議書(shū)》約定的該年度承諾凈利潤(rùn)額。2009年12月30日,，海富公司向法院提起訴訟,，請(qǐng)求判令世恒公司,、迪亞公司,、陸波向其支付補(bǔ)償款1998.2095萬(wàn)元,。

判決要點(diǎn)：

（1）《增資協(xié)議書(shū)》中的約定,，如果世恒公司實(shí)際凈利潤(rùn)低于3000萬(wàn)元，則海富公司有權(quán)從世恒公司處獲得補(bǔ)償,，并約定了計(jì)算公式,。這一約定使得海富公司的投資可以取得相對(duì)固定的收益，該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),，損害了公司利益和公司債權(quán)人利益,，該條約定是無(wú)效的。

(2)迪亞公司對(duì)于海富公司的補(bǔ)償承諾并不損害公司及公司債權(quán)人的利益,，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定,，是當(dāng)事人的真實(shí)意思表示，是有效的--綜合1,、2兩點(diǎn),，即為與股東對(duì)賭有效，與公司對(duì)賭無(wú)效原則,。

(3)認(rèn)定為“明為聯(lián)營(yíng),，實(shí)為借貸”，返還投資款沒(méi)有法律依據(jù)（僅可認(rèn)定關(guān)于世恒公司補(bǔ)償?shù)募s定無(wú)效）,。

2,、寧波強(qiáng)人案（明股實(shí)債）

案情簡(jiǎn)介：

2013年5月3日,，葉罕嗣、葉忠真與新華信托公司簽訂《信托融資合同》,。同日,，葉罕嗣,、葉忠真及強(qiáng)人置業(yè)公司與新華信托公司簽訂《股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》,。上述兩份合同主要約定：為支持羅馬假日國(guó)際大酒店內(nèi)部裝修工程，新華信托公司以設(shè)立集合資金信托計(jì)劃的方式募集信托資金1.6億元,；新華信托公司受讓葉罕嗣,、葉忠真持有的強(qiáng)人置業(yè)公司100%股權(quán)收益權(quán)并將信托資金劃付至監(jiān)管賬戶；股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓期限2年,，自前述信托計(jì)劃成立生效之日起計(jì)算,；葉罕嗣,、葉忠真及強(qiáng)人置業(yè)公司均負(fù)有按約履行收益權(quán)回購(gòu),、支付回購(gòu)款本金及溢價(jià)款的義務(wù)。葉罕嗣,、葉忠真及強(qiáng)人置業(yè)公司均負(fù)有按約履行收益權(quán)回購(gòu),、支付回購(gòu)款本金及溢價(jià)款的義務(wù)。葉罕嗣,、葉忠真及強(qiáng)人置業(yè)公司若未按合同約定用途使用信托資金,，新華信托公司有權(quán)提前收回部分或全部資金，并根據(jù)違約使用天數(shù)按日4‰計(jì)收利息,，對(duì)未支付的回購(gòu)溢價(jià)款計(jì)收復(fù)利,；未按約支付收益權(quán)回購(gòu)款的，新華信托公司有權(quán)要求限期清償,，并可宣布全部債權(quán)進(jìn)入處置期,，并要求葉罕嗣、葉忠真及強(qiáng)人置業(yè)公司另行按3%綜合融資利率支付損失補(bǔ)償款,。其后,，新華信托公司又分別與葉罕嗣、葉忠真及強(qiáng)人置業(yè)公司簽訂《抵押合同》《股權(quán)質(zhì)押合同》來(lái)對(duì)上述進(jìn)行擔(dān)保,。

因強(qiáng)人置業(yè)公司未按期支付相關(guān)費(fèi)用,，信托資金亦未完全用于《信托融資合同》約定的目的，新華信托公司向法院提起訴訟,，提請(qǐng)判令葉罕嗣,、葉忠真及強(qiáng)人置業(yè)公司支付回購(gòu)款本金、溢價(jià)款,、處置期損失補(bǔ)償費(fèi),、復(fù)利等并對(duì)抵押物,、質(zhì)押權(quán)利優(yōu)先受償。

判決要點(diǎn)：

(1)根據(jù)各合同實(shí)際內(nèi)容認(rèn)定為借款合同,。除合同中約定的利率超過(guò)中國(guó)人民銀行關(guān)于人民幣貸款利率規(guī)定的部分不受法律保護(hù)外,，其余內(nèi)容不違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定,，應(yīng)屬有效,。

(2)葉罕嗣、葉忠真及強(qiáng)人置業(yè)公司應(yīng)按合同約定履行相應(yīng)支付和擔(dān)保義務(wù),。

3,、案例小結(jié)

（1）合同有效性認(rèn)定：由以上兩個(gè)案例可知，在司法實(shí)踐中,，并不以存在對(duì)賭協(xié)議或者補(bǔ)償條款就否定其股權(quán)投資的性質(zhì),，即合同的有效性并不以對(duì)賭協(xié)議的存在而無(wú)效。但應(yīng)注意不能與標(biāo)的公司之間簽訂回購(gòu)條款,，會(huì)被認(rèn)為損害公司和債權(quán)人利益被認(rèn)定為無(wú)效,。

(2) 按期分紅有效性認(rèn)定：依據(jù)《公司法》第三十四條：全體股東約定不按照出資比例分取紅利或者不按照出資比例優(yōu)先認(rèn)繳出資的相關(guān)規(guī)定，以“明股實(shí)債“方式投資的投資人獲得股東身份后,，在標(biāo)的公司盈利前提下可以約定按期分紅,。

(3)判令為債權(quán)的認(rèn)定要點(diǎn)：首先，投資人享受固定收益,，且此收益與公司的運(yùn)營(yíng)完全脫節(jié),；其次，投資人與標(biāo)的公司約定定期回購(gòu),；最后,，投資人在標(biāo)的公司中完全不行使股東管理權(quán)。

(4)被認(rèn)為是債權(quán)的相應(yīng)后果：認(rèn)定為債權(quán)后,，一方面投資人可以向標(biāo)的公司主張還款,。另一方面，在標(biāo)的公司進(jìn)入破產(chǎn)清算時(shí)投資人可以優(yōu)先于股權(quán)進(jìn)行清償,。

四,、金融機(jī)構(gòu)如何做好風(fēng)險(xiǎn)防控

1、分階段性進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)防控

首先,，在項(xiàng)目選擇上,，應(yīng)格外注意PPP項(xiàng)目以及地方政府融資平臺(tái)項(xiàng)目。由于根據(jù)財(cái)金（2016）32號(hào)文第五項(xiàng)規(guī)定：“要堅(jiān)決杜絕各種非理性擔(dān)?；虺兄Z,、過(guò)高補(bǔ)貼或定價(jià)，避免通過(guò)固定回報(bào)承諾,、明股實(shí)債等方式進(jìn)行變相融資”,，因此在對(duì)于“固定回報(bào)”和“明股實(shí)債”的邊界界定不明晰的情況下,，項(xiàng)目選擇上要慎重考慮。至于對(duì)“明股實(shí)債”的一概封殺,，則以當(dāng)前情勢(shì)論,，必將在很大程度上堵塞財(cái)務(wù)投資人進(jìn)入PPP項(xiàng)目的通道，財(cái)政部和發(fā)改委的本意是否如此仍待斟酌,。

其次,，在“明股實(shí)債”存在的法律風(fēng)險(xiǎn)部分已經(jīng)指出，合同之所以無(wú)效的前提是投融資雙方未達(dá)成一致而選擇司法程序的后果,，因此,，在結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上要雙方協(xié)調(diào)一致，避免之后的利益沖突,。

第三,，投資方可以通過(guò)委派董事、監(jiān)事的方式參與標(biāo)的公司的管理,，從而加強(qiáng)監(jiān)管,，減少因資金濫用所導(dǎo)致的糾紛。

第四,，確定恰當(dāng)?shù)臈l款和恰當(dāng)?shù)幕刭?gòu)義務(wù)人,，這里主要是避免公司承諾進(jìn)行回購(gòu)所導(dǎo)致的合同無(wú)效條件,。

最后,，增加其他的擔(dān)保措施，爭(zhēng)取優(yōu)先受償權(quán),。

2,、借鑒股權(quán)投資中的防控

“明股實(shí)債”雖然實(shí)質(zhì)上是一種債權(quán)，但在股權(quán)投資中通過(guò)經(jīng)營(yíng)管理來(lái)加強(qiáng)風(fēng)控是值得借鑒的,。首先,，董事會(huì)席位的保留，以此來(lái)規(guī)避標(biāo)的公司經(jīng)營(yíng)不善所產(chǎn)生的負(fù)債,；第二,，保留作為股東所應(yīng)享有的重大事項(xiàng)知情權(quán)；第三,，公司管理層對(duì)于經(jīng)營(yíng)不善所產(chǎn)生的損失的賠償承諾或其他保障措施是對(duì)投資方利益保護(hù)的有效手段,；第四，優(yōu)先清算權(quán),，即標(biāo)的公司進(jìn)入清算階段后,，投資方優(yōu)先于老股東進(jìn)行清算的權(quán)利；第五,，共同出售權(quán),，為保障新的投資人的利益,，在股權(quán)投資中都會(huì)設(shè)置老股東出賣(mài)股份時(shí)，保障新的投資人的股份也同樣被收購(gòu),；第六,，設(shè)置反稀釋條款來(lái)規(guī)制老股東通過(guò)低價(jià)引入新股東或者低價(jià)引入關(guān)聯(lián)方對(duì)其他投資者進(jìn)行稀釋；最后,，通過(guò)對(duì)賭條款的設(shè)置,，來(lái)實(shí)現(xiàn)“明股實(shí)債”的退出。

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