門外看經(jīng)濟(jì)（一）：關(guān)于匯率的種種現(xiàn)象

過河卒  2015-02-28

本文觀點(diǎn)部分來自于《王二經(jīng)濟(jì)學(xué)故事》郭凱著

中國(guó)的強(qiáng)制換匯制度

中國(guó)外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)來源主要有：對(duì)外貿(mào)易結(jié)余、外商直接投資結(jié)余,、對(duì)外投資回報(bào),、以及數(shù)目不詳?shù)臒徨X流入。

中國(guó)在2009年年末約有2.5萬億美元的外匯儲(chǔ)備,，以每個(gè)月300至400億的速度增長(zhǎng),，在2014年12月達(dá)到3萬8千億。

龐大的外匯儲(chǔ)備由國(guó)家外匯管理局進(jìn)行管理,，但外管局手里的前并不是自己的錢,，這些錢是屬于企業(yè)和個(gè)人的，還有屬于熱錢的最終所有者,。雖然外匯從企業(yè)和個(gè)人最終轉(zhuǎn)到外管局手里要經(jīng)過普通人看起來復(fù)雜的操作,，其中包括人民幣的投放、回購(gòu),、央行票據(jù)的發(fā)行等,，但這些并不改變事情的本質(zhì)，那就是這些外匯不是外管局的錢,。

讓一個(gè)官方機(jī)構(gòu)掌握如此巨額的外匯并進(jìn)行投資,，在保證安全性、流動(dòng)性的同時(shí)還要強(qiáng)調(diào)回報(bào)率基本是不現(xiàn)實(shí)的事情,。藏匯于民可以把投資決策分散化,，風(fēng)險(xiǎn)也分散化，在這個(gè)意義上時(shí)有好處的,，但本質(zhì)還是解決不了中國(guó)外匯過多的事實(shí),。即便中國(guó)官方不用去承擔(dān)主要貨幣匯率貶值、工業(yè)化國(guó)家主權(quán)債務(wù)危機(jī),、新興市場(chǎng)國(guó)家和低收入國(guó)家的高度不確定性,、波動(dòng)巨大的大宗商品價(jià)格這些風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)的民間要面對(duì)的是一樣的風(fēng)險(xiǎn),。

中國(guó)的外匯儲(chǔ)備問題,，歸根到底是中國(guó)不平衡的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的結(jié)果，是中國(guó)收入分配,、資源配置和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不平衡的體現(xiàn),。

目前，中國(guó)的強(qiáng)制結(jié)匯政策,，將企業(yè)出口商品所得到的等價(jià)外匯放到國(guó)家手里,，同時(shí),，向市場(chǎng)投放等值的人民幣。這一過程可以看做企業(yè)將商品賣給了國(guó)家,，而國(guó)家印出人民幣來給企業(yè),。問題在于，這種模式下,，只要中國(guó)商品在國(guó)際市場(chǎng)上能夠出售,，那么國(guó)家可以無限印人民幣來收購(gòu)企業(yè)的商品。企業(yè)在拿到人民幣后,，會(huì)擴(kuò)大生產(chǎn),，進(jìn)一步推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。但是,，由于人民幣只是一種在國(guó)內(nèi)可流通的紙幣,，因此意味著財(cái)富被聚集到了國(guó)家的手里，而通過外匯儲(chǔ)備所釋放出來的人民幣所對(duì)等的實(shí)物在國(guó)內(nèi)并不存在（已經(jīng)出口到了國(guó)外）,，因此,，這部分人民幣會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)商品市場(chǎng)產(chǎn)生通脹壓力，總體感覺是人民幣多了而可購(gòu)買的實(shí)物商品并沒有增多,。如果企業(yè)可以自己持有外匯,，那么由于外匯在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)是不能流通的，因此可以避免對(duì)國(guó)內(nèi)商品市場(chǎng)構(gòu)成通脹壓力,。如果,，在國(guó)內(nèi)，企業(yè)可以自由將人民幣兌換成外匯,，那么也能消滅一部分人民幣,，減少通脹。

那么在中國(guó)從1998年至2008年,，出口強(qiáng)盛的十年間,，外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)帶來的大量基礎(chǔ)人民幣投放，為什么并沒有引起國(guó)內(nèi)嚴(yán)重的通貨膨脹,？央行通過央票進(jìn)行了大量的對(duì)沖操作,，同時(shí)，構(gòu)建了好幾個(gè)蓄水池,，將這些錢圈到池子里了，股市,、房地產(chǎn)市場(chǎng)都可算這樣的蓄水池,。

人民幣固定匯率真的好嗎？

匯率即人民幣對(duì)某一其它貨幣的價(jià)格,，匯率與國(guó)際貿(mào)易緊密了相連,，背后反映的是中國(guó)商品的國(guó)際定價(jià),。美國(guó)人（或其它國(guó)家）的商品進(jìn)口，其實(shí)可等價(jià)看做進(jìn)口的是人民幣（對(duì)等于人民幣計(jì)價(jià)的商品）,。如果人民幣匯率較低,，那么中國(guó)商品的國(guó)際價(jià)格則較低，使得商品在國(guó)際市場(chǎng)上具有更大的競(jìng)爭(zhēng)力,，反之,，則競(jìng)爭(zhēng)力下降。但,，也不是說匯率越低越好,。如果匯率過低，那么其它國(guó)家就能以較低的價(jià)格購(gòu)買中國(guó)的各項(xiàng)資源,，而中國(guó)則需要以更高的價(jià)格購(gòu)買他國(guó)的各種資源,。國(guó)際貿(mào)易市場(chǎng)是在不斷變化，而中國(guó)采用緊盯美元的固定匯率機(jī)制,，使得中國(guó)商品的價(jià)格彈性不足,。中美匯率只是一個(gè)相對(duì)價(jià)格，中美匯率穩(wěn)定了,，別的東西就很難穩(wěn)定,，包括人民幣對(duì)其他貨幣的匯率。2009年全球金融危機(jī)時(shí),，所有新興市場(chǎng)國(guó)家的貨幣都在貶值,，只有人民幣跟著美元升值，讓中國(guó)出口雪上加霜,。等經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇了,，大宗商品漲價(jià)了，人民幣又開始跟著美元貶值,，讓大宗商品的漲價(jià)百分之百傳導(dǎo)到國(guó)內(nèi)的原材料以至于最終的消費(fèi)品價(jià)格,，增加了通脹的壓力。歐洲出現(xiàn)了債務(wù)危機(jī),，人民幣又開始跟著美元一起看歐元坐過山車,。人民幣死死盯住一個(gè)價(jià)格不放，對(duì)于中國(guó)一個(gè)大國(guó)而言帶來的未必是穩(wěn)定,，反而可能會(huì)放大各種沖擊,。

此外，央行為了維持目前的匯率而不得不大量買進(jìn)美元,，以外匯占款的形式大量投放人民幣,，同時(shí)為了避免通貨膨脹，進(jìn)

行對(duì)沖操作，發(fā)行央票來回收人民幣（央票是央行向商業(yè)銀行發(fā)行的類似債券的東西,，有期限有利率,，到期還本付息。發(fā)行央票的目的主要是為了調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量,，商業(yè)銀行購(gòu)買了央票,，這些錢就不能用去放貸了）。而央票的利息就是央行的對(duì)沖成本,。為了降低對(duì)沖成本,，央行將一年期存款利率限制在2-3%，使得銀行間的市場(chǎng)利率能夠保持低位,。然而這樣付出的代價(jià)是中國(guó)一年期的真實(shí)利率因通貨膨脹原因平均基本在0左右,，這對(duì)于一個(gè)在多數(shù)年份都以兩位數(shù)增長(zhǎng)的中國(guó)，對(duì)于一個(gè)資本平均邊際回報(bào)率超過10%的中國(guó),，不能不說是太低了,。如果中國(guó)有更多的投資渠道，有發(fā)達(dá)的金融中介,，有充分的競(jìng)爭(zhēng),，老百姓在處置自己儲(chǔ)蓄的時(shí)候有更多的途徑，這么低的利率是不太可能吸收到太多儲(chǔ)蓄的,。而現(xiàn)實(shí)是,，銀行仍然是中國(guó)老百姓最主要的投資渠道。因?yàn)閷?duì)利率的管制,，銀行之間不可能通過競(jìng)爭(zhēng)性的定價(jià)來吸引儲(chǔ)戶,，于是，中國(guó)和真實(shí)資本回報(bào)率如此脫節(jié)的低利率水平才有可能長(zhǎng)期被維持,。

具有靈活性的匯率顯然能夠給中國(guó)的宏觀調(diào)控增加一個(gè)可用的工具,。中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)正越來越復(fù)雜，面對(duì)的各種國(guó)內(nèi)外不確定行也不斷加大,，資本的流動(dòng)也越加難以控制,，但人民銀行既不能自由調(diào)整利率，也不能自由調(diào)整匯率,，而且這兩件事是相互關(guān)聯(lián)的,，就像讓一個(gè)人吧雙手綁起來，然后還要確保一輛高速前進(jìn)的重型卡車保持不偏離方向一樣,。

人民幣匯率貶值會(huì)使得中國(guó)外匯儲(chǔ)備縮水嗎,？

有人認(rèn)為“人民幣匯率相對(duì)美元升值導(dǎo)致用人民幣計(jì)價(jià)的中國(guó)外匯儲(chǔ)備縮水”，從而成為反對(duì)人民幣升值的一個(gè)理由,，這種想法其實(shí)是錯(cuò)誤的,。前幾年,，人民幣匯率較低的時(shí)候,，我們的商品在國(guó)際市場(chǎng)具有競(jìng)爭(zhēng)力,，其它國(guó)家可以買到中國(guó)的便宜貨。一旦人民幣回歸正確水平,，外匯儲(chǔ)備則對(duì)人民幣會(huì)計(jì)計(jì)算縮水,，但這種縮水是已經(jīng)發(fā)生的，只是把它顯性化而已,，因?yàn)闁|西已經(jīng)便宜賣了,。一國(guó)的貨幣最終對(duì)應(yīng)的一國(guó)的資源（自然資源、科技知識(shí),、制造能力等）,，全球經(jīng)濟(jì)下，一國(guó)貨幣的貶值意味著自產(chǎn)商品的價(jià)格降低,。

中國(guó)的外匯儲(chǔ)備可不是用來?yè)Q人民幣的,，人民幣是中國(guó)自己印的，用不著花外匯儲(chǔ)備來?yè)Q自己能印的東西,。中國(guó)的外匯儲(chǔ)備最終是要用來進(jìn)口東西的,，從原材料、到制成品,，到各種技術(shù),，人民幣升值本身不會(huì)減少中國(guó)手上外匯儲(chǔ)備對(duì)這些東西的購(gòu)買力。

如果人民幣真的被低估了,，那么這些賬面損失就是過去這些年中國(guó)補(bǔ)貼國(guó)外消費(fèi)者的一個(gè)度量,。為啥美國(guó)的中國(guó)制造的商品那么便宜，中國(guó)對(duì)出口以至于最終對(duì)國(guó)外消費(fèi)者的補(bǔ)貼恐怕是其中的一個(gè)重要因素,。人民幣不升值這些補(bǔ)貼是隱性的,，一升值這些補(bǔ)貼就直接顯示為人民銀行的賬面損失。

人民幣匯率升值誰是贏家,？

美國(guó)一直期望人民幣能夠升值,，以解決美國(guó)的失業(yè)問題和貿(mào)易赤字問題。然而,，中美之間的貿(mào)易關(guān)系是互互補(bǔ)關(guān)系而不是競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系,。即使中國(guó)真的提高匯率，倒是中國(guó)商品在國(guó)際市場(chǎng)上失去價(jià)格優(yōu)勢(shì),，但中國(guó)低端制造業(yè)中1美元1小時(shí)的工作就會(huì)回流到美國(guó)嗎,？因此，中國(guó)匯率提高,，只會(huì)讓低端制造業(yè)轉(zhuǎn)移到越南,、印度和東南亞國(guó)家。而且，對(duì)于美國(guó)的消費(fèi)者還要承受日用品價(jià)格上漲的壓力,。

中國(guó)是一個(gè)在出口市場(chǎng)具有強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)力的國(guó)家,，使得中國(guó)自加入世貿(mào)組織以來，一直以驚人的速度占領(lǐng)著世界出口市場(chǎng),。尤其是在08年經(jīng)濟(jì)危機(jī)后,，中國(guó)成為世界第一大出口國(guó)和第二大經(jīng)濟(jì)體，同時(shí),，中國(guó)在幾乎整個(gè)產(chǎn)品線上,，和從低收入國(guó)家如孟加拉國(guó)和越南到中高收入國(guó)家如韓國(guó)和墨西哥，都存在直接的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系,，使得中國(guó)在危機(jī)后出口的恢復(fù)和增長(zhǎng)對(duì)眾多國(guó)家都發(fā)生沖擊,。雖然，中國(guó)釋放的巨大生產(chǎn)力和隨之增加的市場(chǎng)份額對(duì)整個(gè)世界是好事,，意味著世界上的資源被配置到了更合理的地方,，以更有效的方式被生產(chǎn)為產(chǎn)品。但,，這對(duì)其它國(guó)家來說確實(shí)一個(gè)巨大的壓力,。并且，讓事情更復(fù)雜的是中國(guó)崛起的迅速,、中國(guó)的巨大和發(fā)展不均,。中國(guó)崛起的迅速，意味著中國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手只有更少的時(shí)間進(jìn)行調(diào)整,，短短幾年,，中國(guó)不僅僅是搶占?xì)W洲的低端制造業(yè)，而是整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈都有被中國(guó)取代的危險(xiǎn),。中國(guó)的巨大,，意味著中國(guó)的沖擊也是巨大的。中國(guó)的發(fā)展不均,，意味著中國(guó)的產(chǎn)業(yè)甚少溢出,，也就是當(dāng)?shù)投水a(chǎn)業(yè)在沿海地區(qū)在沿海地區(qū)沒有成本優(yōu)勢(shì)，其選擇是移到內(nèi)陸,，而不是像當(dāng)年日本那樣將低端產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移到周邊的亞洲國(guó)家,。因此，中國(guó)在幾乎整個(gè)產(chǎn)業(yè)線和很多經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段完全不同的國(guó)家都存在直接的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系,。中國(guó)的崛起對(duì)一些周邊國(guó)家和行業(yè)的“間接”傷害是不容回避的事實(shí),。我們只有拉動(dòng)內(nèi)需，將出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷,，同時(shí)能更多的進(jìn)口,，才能減少很多國(guó)家對(duì)中國(guó)的不滿,。

人民幣國(guó)際化

人民幣目前在正常項(xiàng)目下可實(shí)現(xiàn)自由兌換，但還沒有實(shí)現(xiàn)在資本項(xiàng)目下的自由兌換,。也就是說,，如果是做實(shí)物貿(mào)易，人民幣已經(jīng)可以自由兌換,，但如果沒有實(shí)物貿(mào)易背景,，是不能在國(guó)家外匯管制規(guī)定的額度之外把人民幣和其他貨幣自由兌換的。人民幣不可自由兌換已成為人民幣國(guó)際化進(jìn)程的一個(gè)重要障礙,。我們的貿(mào)易伙伴并沒有太強(qiáng)的動(dòng)機(jī)持有人民幣，持有人民幣也就只是想賭人民幣升值了,，因?yàn)?，目前人民幣只能用來從中?guó)進(jìn)口東西，不可以自由在中國(guó)投資,，也不可以自由兌換成其它貨幣,，而香港黑市上的容量又太小。然而,，如果實(shí)現(xiàn)人民幣的自由兌換,，對(duì)于央行來說是一個(gè)十分復(fù)雜并充滿風(fēng)險(xiǎn)的過程。

根據(jù)蒙代爾三角說--獨(dú)立貨幣政策,、資本自由流動(dòng),、固定匯率，三者不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn),。目前,，央行是獨(dú)立的貨幣政策和固定匯率，因此,，資本的自由流動(dòng)就必須管制起來,。如果在固定匯率下實(shí)現(xiàn)人民幣的自由兌換，那么央行將幾乎必然失去對(duì)中國(guó)貨幣政策的控制,。人民幣自由兌換意味著跨境資本流動(dòng)可能發(fā)生爆炸式的增長(zhǎng),，而我們的金融體系從沒有在這樣的環(huán)境下生存過，我們的貨幣政策框架也沒有準(zhǔn)備好,。

一個(gè)可自由兌換的人民幣意味著目前央行以控制貨幣總量的方式操作貨幣將變得無效,，因?yàn)椋嗣駧诺男枨笫撬蚕⑷f變的,，不僅取決于國(guó)內(nèi),，還取決于國(guó)外。從而,，我們需要過渡到一個(gè)以價(jià)格手段,，也就是調(diào)整利率為主的貨幣政策框架,。