路透香港6月24日 - 以下內(nèi)容摘自香港金融管理局前總裁,、現(xiàn)任中國金融學(xué)會執(zhí)行副會長任志剛撰寫新書《居安思?！贰Ｖ袊鹑趯W(xué)會的業(yè)務(wù)主管單位是中國人民銀行,。

目前大家都將焦點放在人民幣,，因為人民幣很可能成為全球最大經(jīng)濟體系的貨幣。此課題可從三個互相關(guān)連的角度進行分析,，即區(qū)別人民幣的兌換性安排,、人民幣匯率與利用人民幣作為國際貨幣。

首先,，人民幣兌換性安排方面,，所有經(jīng)常帳項目已可全部兌換，而資本帳項目的兌換安排目前仍在改革當(dāng)中,。另外,，亦需厘清可兌換未必一定代表可自由兌換。無可否認(rèn),，我們對自由兌換的模式已經(jīng)習(xí)以為常：即沒有需要回答任何問題,，毋須任何批準(zhǔn),，除了交易對手間的風(fēng)險管理措施，否則不受任何限制,，且有關(guān)活動不受有關(guān)當(dāng)局監(jiān)察,。

然而，衡量過全無約束的自由兌換對貨幣及金融穩(wěn)定所帶來的風(fēng)險后,，我認(rèn)為,，中國應(yīng)爭取人民幣可兌換而非自由兌換。換言之,，就國際貨幣基金組織所界定的所有國際經(jīng)常帳及資本帳項目所需,，人民幣是可兌換的，但要設(shè)立申請及審批機制,、視乎情況施加合適條件及呈交資料以作監(jiān)察,，并行使保留權(quán)在條件未獲達成的情況下取消兌換，以及對違反相關(guān)規(guī)則及規(guī)例作出適當(dāng)?shù)闹撇谩?/p>

此機制似乎十分繁復(fù),，但我認(rèn)為實行審慎的風(fēng)險管理有其必要,，因為可確保外匯市場上涉及人民幣兌換的活動盡可能反映經(jīng)濟基本因素，而不會損害貨幣及金融穩(wěn)定性,。依賴在外匯市場自由兌換以準(zhǔn)確地發(fā)現(xiàn)本地貨幣兌外幣的價格并不安全可靠：因為超過95%的外匯市場活動反映投機性,，有時甚至是一些狙擊性買賣，這些活動往往導(dǎo)致匯率大幅波動,，損害貨幣及金融穩(wěn)定,，并不利于準(zhǔn)確的價格發(fā)現(xiàn)，幫助糾正國際收支失衡的狀況,。

其次,，人民幣匯率政策方向明確。即使厘定匯率的機制改革仍在進行中,，中國正實行以市場供求為基礎(chǔ)參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié),、有管理的浮動匯率制度，目的是維持匯率在合理均衡的水平上保持基本穩(wěn)定,。于2013年11月召開的中共十八屆三中全會作出重要決定,，要容許市場在資源配置中起決定性作用。由于中國經(jīng)濟發(fā)展有需要為人民幣厘定匯率,，以便經(jīng)濟資源得以于內(nèi)需行業(yè)及出口行業(yè)之間適當(dāng)分配,，我有信心三中全會的重要決定將適用于外匯市場。換言之,，可以利用匯率促進經(jīng)濟所需的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變,，將經(jīng)濟增長的動力由出口轉(zhuǎn)為內(nèi)需市場。這是我對于一個合理均衡水平的匯率所作的詮釋,。

**預(yù)測人民幣匯率中長線走勢并非難事**

在此背景下,，預(yù)測人民幣匯率中長線走勢并非難事,。首先，中國現(xiàn)錄得相當(dāng)于國內(nèi)生產(chǎn)總值2%左右的經(jīng)常帳順差,。盡管數(shù)字較以前已大大減少,，因受惠于自2005年起實施的更具彈性的匯率制度后人民幣大幅升值，經(jīng)常帳持續(xù)出現(xiàn)順差,，仍是人民幣匯率可能會進一步升值的主因之一,。第二，資本帳里對外直接投資的部分亦是長期出現(xiàn)順差,，雖然順差的規(guī)模變化很大,，但基于中國更高的增長潛力，對外商來說,，中國作為直接投資目的地相比全球其他地方更為吸引,，此部分的資本帳仍然會面對出現(xiàn)順差的前景。第三,，就對外金融投資而言,，目前全球各地對中國這個將會是最大經(jīng)濟體系的投資水平大大偏低。隨著推出更大規(guī)模的資本帳可兌換,，預(yù)計對外金融投資亦會錄得大量順差,。第四，當(dāng)中國進一步實現(xiàn)全球化并與世界各地進行更緊密的貿(mào)易,，內(nèi)陸的價格水平將逐步與全球各地接軌,，人民幣的實質(zhì)有效匯率難免有升值的必要,。實際有效匯率的升值可透過國內(nèi)通脹率上升或名義匯率上升而實現(xiàn),，而中國對此的選擇十分明顯。第五,，要維持通脹率于可接受水平,，亦需要極顯著的正實質(zhì)利率。

由于各主要貨幣的名義利率均接近零（負(fù)實質(zhì)利率）,，且在短期內(nèi)亦不會上調(diào),，人民幣的利率仍有顯著的溢價，進一步支持人民幣升值的勢頭,。

短期而言,，內(nèi)陸有需要向市場發(fā)出人民幣匯率并非單向升值這個明確訊息，以左右市場氛圍,。我估計包括供求雙方的整體外匯市場交投量,，是順差凈額的大約10至20倍，而這個訊息會導(dǎo)致市場參與者的行為出現(xiàn)變化,，例如結(jié)售匯的習(xí)慣,，令人民幣的匯率最近轉(zhuǎn)弱,。此外，發(fā)出這個訊息及最近外匯儲備增加但無法從已公布的國際收支帳上作出解釋,，似乎反映內(nèi)陸有關(guān)部門在外匯市場上曾作出較大量干預(yù),，令匯率短期轉(zhuǎn)弱。

對于利用人民幣作為國際貨幣,，我們應(yīng)將之視為有利中國國家利益之舉,，以及反映中國經(jīng)濟在全球經(jīng)濟中的重要性日益增加的自然發(fā)展。預(yù)計資本帳及對外直接投資持續(xù)錄得順差（雙順差）,、無可避免的人民幣升值趨勢,，以及龐大且仍不斷上升的外匯儲備（2014年3月底為3.948萬億美元）等問題，對中國會構(gòu)成重大挑戰(zhàn),。匯率每上升1%,，按國內(nèi)貨幣計算，已代表相當(dāng)于400億美元的估值損失,。此外,，為該等外匯儲備物色合適的投資機會亦甚困難，的確有需要管理匯率及外匯儲備的信貸風(fēng)險,。這是涉及國家利益的問題,，為解決此問題，可透過人民幣國際化實踐,，而人民幣國際化至少可限制國家進一步囤積外匯儲備,，取而代之由私營部門累積以人民幣計值的對外資產(chǎn)，例如向中國進口產(chǎn)品的海外進口商提供人民幣貸款等,。

鑒于中國對全球經(jīng)濟的重要性,，中國固然有資格提出與貿(mào)易伙伴進行貿(mào)易及直接投資時，使用人民幣就該等國際交易進行結(jié)算,。先決條件是境外是否有足夠流通的人民幣：一方面我們見到境外人民幣市場逐漸形成,，另一方面中國人民銀行與外國央行之間成立雙邊掉期協(xié)議，以確保有足夠的人民幣流通,，同時亦避免自由兌換人民幣帶來的風(fēng)險,。這個發(fā)展策略未必盡為我們所熟悉，應(yīng)不大可能使人民幣迅速躍升為國際交易的另一個主要媒介,，但在現(xiàn)時趨向混亂的全球金融環(huán)境中,，不失為一個安全的方法。此外,，隨著人民幣貨幣市場日漸成熟,，加上中國金融市場邁向開放，以及能吸引外國投資者的各種金融工具出現(xiàn)，人民幣將慢慢成為財富儲存的其中一個國際貨幣單位,。

在本土層面,，內(nèi)陸的貨幣及金融改革的議程將以2013年11月三中全會的決定為綱領(lǐng)，容許市場在資源配置中起決定性作用,。此對利率進一步市場化有重要啟示,，而將小額零售存款利率市場化與推出存款保險計劃掛鉤，亦是審慎管理風(fēng)險的做法,。（完）

(記者 雷美珍,；審校 黃凱)

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