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就算最簡(jiǎn)單的低估值的價(jià)值投資策略,，堅(jiān)持10年也是有收益的,，且超額收益明顯。 演講 | 東方證券資產(chǎn)管理有限公司董事長(zhǎng) 陳光明 整理 | 諾亞財(cái)富品牌市場(chǎng)中心 劉夢(mèng)潔 （本文根據(jù)陳光明在諾亞財(cái)富2017年鉆石年會(huì)上的演講整理而成,，有刪節(jié)） 陳光明在諾亞財(cái)富2017年鉆石年會(huì)上做分享 最近價(jià)值投資特別熱,，很多人也想聽(tīng)聽(tīng)價(jià)值投資如何做。作為東方紅的創(chuàng)始人,，我感到很幸運(yùn),，因?yàn)?2年來(lái)我們一直堅(jiān)持走在價(jià)值投資的道路上，也取得了還比較令人滿(mǎn)意的成果,。
我在05年的時(shí)候去過(guò)哥大（哥倫比亞大學(xué)）進(jìn)修學(xué)習(xí),，東方紅也在同年成立，到現(xiàn)在已經(jīng)12年了,。而今年是價(jià)值投資結(jié)果最豐碩的一年——我們今年的平均收益率達(dá)到了60%,，所以把今年計(jì)算進(jìn)來(lái)之后，12年來(lái)東方紅整體的收益達(dá)到了大概25倍左右,。
價(jià)值投資是十分重要的,，我們的初心也是這個(gè),。業(yè)內(nèi)也有很多人認(rèn)為，價(jià)值投資是可復(fù)制,、可持續(xù)的,，長(zhǎng)期的回報(bào)也是值得期待的；可是中國(guó)市場(chǎng)的大部分投資者,，尤其是個(gè)人投資者認(rèn)為在中國(guó)做不了價(jià)值投資,。 我想，可能我可以作為一個(gè)反例來(lái)證明這個(gè)說(shuō)法錯(cuò)誤,。我認(rèn)為,，是否能做好價(jià)值投資，關(guān)鍵看怎么做,；在中國(guó)這個(gè)市場(chǎng)做價(jià)值投資非常適合,，價(jià)值投資也的確有它的生存空間。 價(jià)值投資在全球市場(chǎng)都有顯著的正向效應(yīng)
巴菲特在1984年的一次演講中回答了價(jià)值投資的成功是否是幸存者偏差的問(wèn)題,，他提到：在猴子擲飛鏢的游戲中,，如果發(fā)現(xiàn)成功的猴子都來(lái)自于同一個(gè)動(dòng)物園，那么說(shuō)明這種成功并非源于偶然,。
巴菲特列舉了一批投資者,，他們年復(fù)一年的，取得了比S&P500指數(shù)更好的投資成果,。這些人的投資風(fēng)格很不一樣,，但在思想上有共同點(diǎn)：他們都是在購(gòu)買(mǎi)公司，而不是買(mǎi)股票,；他們都是根據(jù)公司的內(nèi)在價(jià)值與其市價(jià)之間的差異來(lái)投資獲利的,。
其實(shí)，價(jià)值投資在全球市場(chǎng)都有顯著的正向效應(yīng),，越成熟的市場(chǎng),，超額越小。歐美市場(chǎng)超額收益使用策略的收益比較小,，因?yàn)樾诺娜吮容^多,，當(dāng)然歐美市場(chǎng)信息更透明公開(kāi)，機(jī)構(gòu)投資占比更大,。
而在中國(guó)市場(chǎng),，我們以量化的手段回溯檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)即使是最簡(jiǎn)單的低估值價(jià)值投資策略在A股市場(chǎng)也是非常有效的,。08年上證指數(shù)到現(xiàn)在跌了將近一半,，10年來(lái)真正凈值增長(zhǎng)2塊錢(qián)，超額收益5.8,。其實(shí)這是最簡(jiǎn)單的低估值的價(jià)值投資策略,，但堅(jiān)持10年也是有收益的,，且超額收益明顯。
而在A股市場(chǎng)上,，存在一批優(yōu)質(zhì)的上市公司,，不斷靠業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)推動(dòng)股價(jià)上漲，這批優(yōu)質(zhì)公司的存在是A股適合做價(jià)值投資的基礎(chǔ),。很幸運(yùn)這些股票里面有很多的股票我們?cè)?jīng)和現(xiàn)在持有,，這些也是過(guò)去十幾年以來(lái)漲幅最高的品種，比如格力電器,。
這是過(guò)往12年來(lái)東方紅系列產(chǎn)品累計(jì)資產(chǎn)加權(quán)的復(fù)合回報(bào),。過(guò)去十二年公司權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品整體收益率超過(guò)了二十四倍，年化復(fù)合收益率超過(guò)30%,；成立于2009年4月底的東方紅4號(hào)累計(jì)漲幅超過(guò)770%,。
為什么A股市場(chǎng)價(jià)值投資者少？ 為什么A股市場(chǎng)價(jià)值投資者少,？ 價(jià)值投資在全球市場(chǎng)都有顯著的正向效應(yīng),，在A股市場(chǎng)也存在不少正面的案例，那為什么A股市場(chǎng)的價(jià)值投資者還這么少呢,？ 首先，在中國(guó)由于估值較高,、整體上市公司的資本回報(bào)不夠高,，所以適合價(jià)值投資的標(biāo)的不是太多； 其次,，上市公司的治理結(jié)構(gòu)存在缺陷的較多,，上市公司回報(bào)股東的意識(shí)不強(qiáng)，在再投資回報(bào)明顯下降的情況下,，也不會(huì)回報(bào)股東,，從而產(chǎn)生比海外成熟市場(chǎng)更多的價(jià)值陷阱； 再次,，中國(guó)市場(chǎng)的不成熟,，導(dǎo)致的巨幅波動(dòng)，一方面為價(jià)值投資者提供了機(jī)會(huì),，但另一方面也需要強(qiáng)大的心理素質(zhì)去支撐,。 價(jià)值投資的本質(zhì)：均值回歸與資本逐利 而今天的主題是我們要深刻理解價(jià)值投資長(zhǎng)期有效的原因，因?yàn)閮r(jià)值投資的本質(zhì)是均值回歸與資本逐利,。
均值回歸是投資的基本常識(shí),，價(jià)格有向價(jià)值回歸的萬(wàn)有引力。當(dāng)漲幅過(guò)大,，價(jià)格過(guò)高之后,，未來(lái)的潛在回報(bào)不夠的時(shí)候,，就吸引不了新的投資者，老的投資者就會(huì)離場(chǎng),，尋找更為豐厚回報(bào)的資產(chǎn),，一旦趨勢(shì)投資者的力量開(kāi)始衰竭的時(shí)候，走勢(shì)就會(huì)反轉(zhuǎn),；反之,，如果跌幅過(guò)大，價(jià)格低于內(nèi)在價(jià)值的時(shí)候,，未來(lái)的潛在回報(bào)豐厚的時(shí)候就會(huì)吸引越來(lái)越多的投資者,，當(dāng)投資者的力量超過(guò)趨勢(shì)投資者的力量時(shí)，走勢(shì)開(kāi)始反轉(zhuǎn),。
如下圖所示,，整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)長(zhǎng)期圍繞一個(gè)均值波動(dòng)，多數(shù)時(shí)候都在一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差之內(nèi)：
不看價(jià)格的投資絕不可能是價(jià)值投資,。
整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),，長(zhǎng)期圍繞均值在波動(dòng)。千萬(wàn)不要以為樹(shù)可以長(zhǎng)到天上,，不要認(rèn)為18層地獄下還有18層,，雖然有這樣的概率，但是是小概率,。 而我們要做的事情就是長(zhǎng)期做大概率的事,，雖然我們也要承擔(dān)一定的小概率事件的風(fēng)險(xiǎn)，但是小概率只要資本安全可以得到保證,，那么長(zhǎng)期做大概率的事一定會(huì)贏,。
均值回歸不僅僅是適合市場(chǎng)，也適合行業(yè)和公司,，一個(gè)公司和行業(yè)都有周期,，好的時(shí)候就有資本想進(jìn)來(lái)，去侵蝕你的高額利潤(rùn),。
而如果買(mǎi)的好公司,，會(huì)持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值。有核心競(jìng)爭(zhēng)力的優(yōu)質(zhì)上市公司的資本回報(bào)遠(yuǎn)高于社會(huì)平均回報(bào),，隨著時(shí)間的推移,，這些好公司的內(nèi)在價(jià)值持續(xù)在增長(zhǎng)。我認(rèn)為金融行業(yè)里有兩個(gè)行業(yè)明顯有一些供求失衡,，或者說(shuō)是供不應(yīng)求,，一個(gè)是財(cái)富管理行業(yè)，大類(lèi)包括資產(chǎn)管理行業(yè)，另外一個(gè)是保險(xiǎn),。
價(jià)值投資的特征和優(yōu)勢(shì),，基本上更加符合商業(yè)的本質(zhì)，具有更高的概率獲得成功,，追求絕對(duì)收益,，避免永久性損失，規(guī)避人性弱點(diǎn),。大部分人認(rèn)購(gòu)在高點(diǎn)的時(shí)候,，而在低點(diǎn)的時(shí)候認(rèn)購(gòu)額度比較少，這就是人性弱點(diǎn),。事實(shí)上應(yīng)該利用均值回歸,，如果說(shuō)永久性損失能夠回避掉，再利用復(fù)利的原則耐心去做價(jià)值投資,。 價(jià)值投資對(duì)資本市場(chǎng)的意義
價(jià)值投資對(duì)資本市場(chǎng)也有積極的意義,。
首先是提升效率。價(jià)值投資極大提升資本市場(chǎng)的定價(jià)效率,，從而提升資本市場(chǎng)資源配置能力,，提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。
其次是減少波動(dòng),。價(jià)值投資減少資本市場(chǎng)的波動(dòng)性,，抑制市場(chǎng)的泡沫，提升資本市場(chǎng)的效率,。
再次是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì),。發(fā)掘優(yōu)秀的公司，幫助優(yōu)秀上市公司壯大,，提升整個(gè)社會(huì)的效率。
最后是長(zhǎng)期可持續(xù),。價(jià)值投資的投資過(guò)程完整,，符合商業(yè)邏輯，可復(fù)制性和持續(xù)性強(qiáng),，能為投資者提供長(zhǎng)期可持續(xù)回報(bào),。 價(jià)值投資的邏輯 投資本質(zhì)上是一個(gè)投注游戲，根據(jù)不同資產(chǎn),、不同標(biāo)的的風(fēng)險(xiǎn)收益比來(lái)進(jìn)行下注,，研究是為了評(píng)判不同資產(chǎn)和標(biāo)的的預(yù)期收益率、潛在風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)應(yīng)的概率,。根據(jù)復(fù)利原理,，出色的長(zhǎng)期回報(bào)，可以并不要求每筆投資都有很高的收益，而是要求勝率高,，盡量不虧錢(qián)或少虧錢(qián),。而價(jià)值投資，有價(jià)格終將反映價(jià)值的商業(yè)邏輯作為保證,，是大概率的,、可重復(fù)的投資方式。
簡(jiǎn)單說(shuō),，價(jià)值投資的邏輯可以歸納為“便宜買(mǎi)好貨”,。
首先，股票代表公司的所有權(quán),，股票具有內(nèi)在價(jià)值,，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，股價(jià)有回歸公司內(nèi)在價(jià)值的必然性,，如果價(jià)格大幅低于內(nèi)在價(jià)值就存在套利空間,；
其次，套利實(shí)現(xiàn)的途徑包括企業(yè)運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流通過(guò)分紅和回購(gòu),，以較高的價(jià)格賣(mài)給包括大股東,、產(chǎn)業(yè)投資者在內(nèi)的其他投資者，破產(chǎn)清算,，敵意收購(gòu)等等,；
再次，有效市場(chǎng)的假設(shè)是錯(cuò)誤的,，市場(chǎng)存在低風(fēng)險(xiǎn)高收益的機(jī)會(huì),；
最后，對(duì)于絕大多數(shù)人而言,，預(yù)測(cè)市場(chǎng)走勢(shì),，從長(zhǎng)期而言是困難的，可持續(xù)性和可復(fù)制性堪憂(yōu),。
其實(shí),，投資的本質(zhì)就是便宜買(mǎi)好貨。價(jià)值投資不僅僅適用于股票投資,，其他領(lǐng)域也適用,，可以是房地產(chǎn)，可以是大類(lèi)資產(chǎn),，可以是黃金,，可以是債券等等。實(shí)現(xiàn)的預(yù)期回報(bào)和概率的問(wèn)題,，是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)程度的問(wèn)題,。這個(gè)組合建立起來(lái)之后,，就是你的真正的資產(chǎn)回報(bào)。
做價(jià)值投資,，基本上就是根據(jù)復(fù)利原則,，并不要求每一筆很高的回報(bào)，盡量少虧錢(qián),，虧點(diǎn)小錢(qián)在波動(dòng)市場(chǎng)是正常的,，但如果一旦你虧了30%，就有問(wèn)題了,，就沒(méi)有遵循價(jià)值投資的基本原則,；如果虧到50%，那一定是沒(méi)有遵循價(jià)值投資原則,，或者選股能力太差,，不適合做價(jià)值投資。
資本市場(chǎng),，越漲越有人買(mǎi),，購(gòu)買(mǎi)欲望和價(jià)格成正比，在實(shí)物市場(chǎng)不是這樣的,。這個(gè)市場(chǎng)是非常典型的,，人性的弱點(diǎn)體現(xiàn)得特別明顯。很多人特別希望做時(shí)機(jī)選擇,，因?yàn)橛X(jué)得那個(gè)來(lái)得快,，覺(jué)得趨勢(shì)還可以發(fā)展，這些全部都是錯(cuò)誤的,。 做價(jià)值投資,，要做得好，非常重要的一點(diǎn),，除了知道原則以外,，還有一個(gè)非常重要的問(wèn)題，那就要有評(píng)估內(nèi)在價(jià)值的能力,，避免價(jià)值陷阱,。
首先，企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值理論上可以由其未來(lái)的自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)算出,，但是DCF模型可操作性差，更多的是一種思維方式,。
其次,，預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)情況，比預(yù)測(cè)市場(chǎng)走勢(shì),，相對(duì)而言要容易,，但也需要非常強(qiáng)的專(zhuān)業(yè)能力和商業(yè)知識(shí)。每個(gè)人的能力圈不同，要善于在自己的能力范圍內(nèi)做更高概率的預(yù)測(cè),。某些企業(yè)的經(jīng)營(yíng)受宏觀(guān)因素的影響較多,，預(yù)測(cè)的難度更大，在估值上要給予一定折價(jià),。
再次,，競(jìng)爭(zhēng)無(wú)處不在，要找有護(hù)城河的公司,；平庸的公司通常很難改變,，優(yōu)秀公司成功的背后本質(zhì)上是人和文化；順勢(shì)而為的公司更容易成功,，逆勢(shì)而上的公司即使團(tuán)隊(duì)優(yōu)秀經(jīng)營(yíng)也會(huì)非常辛苦,。 回報(bào)的來(lái)源是分紅與增長(zhǎng)。 看這樣一個(gè)公式：投資收益率=ROE×（1-分紅率） 1/PE×分紅率
讓我們來(lái)分析一下這個(gè)公式,，先看分紅率為100%極端情況：一個(gè)公司即使業(yè)績(jī)沒(méi)有增長(zhǎng),，但是如果能以5X的市盈率買(mǎi)進(jìn)，利潤(rùn)全部用于分紅,，那就相當(dāng)于每年20%的回報(bào),；如果公司股價(jià)不漲，分紅可以用來(lái)再買(mǎi)股票,，那么20%就是復(fù)合回報(bào),。面對(duì)這種情況，我們是希望公司的股價(jià)漲還是跌呢,？
再看分紅率為0%極端情況：ROE是有效增長(zhǎng)的上限,，超過(guò)ROE的增長(zhǎng)需要增加負(fù)債或者股權(quán)融資。在成長(zhǎng)空間無(wú)限的行業(yè)里,，不論初始買(mǎi)入的估值如何,，時(shí)間拉的越長(zhǎng)，復(fù)合回報(bào)越接近ROE水平,。
A股的投資者過(guò)于看重公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)（g）,，實(shí)際上大部分ROE低而增長(zhǎng)快的公司都沒(méi)有長(zhǎng)期投資價(jià)值，除非它有很強(qiáng)的“規(guī)模正反饋”（即規(guī)模擴(kuò)大后ROE可以提升）,。
成長(zhǎng)股的投資一定要重視“規(guī)模的正反饋”,，我們一定要想一想企業(yè)規(guī)模10倍于當(dāng)前時(shí)，它的采購(gòu)成本或者單位研發(fā)成本是否大幅降低,，它的客戶(hù)粘性是否變強(qiáng)或者客戶(hù)轉(zhuǎn)換成本是否變高,。 價(jià)值投資為何難以堅(jiān)持？
很多人認(rèn)可價(jià)值投資理念和哲學(xué),，但是卻都沒(méi)有能夠堅(jiān)持主要有以下幾方面的原因：
1,、用短期股價(jià)表現(xiàn)來(lái)衡量業(yè)績(jī)；
2,、機(jī)構(gòu)之間以相對(duì)排名為主要競(jìng)爭(zhēng)方式,；中國(guó)市場(chǎng)的波動(dòng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于成熟市場(chǎng)，如果能夠預(yù)測(cè)市場(chǎng)那么業(yè)績(jī)將會(huì)極其艷麗,，并且不用承擔(dān)波動(dòng),；
3、價(jià)值投資長(zhǎng)期業(yè)績(jī)有保障,，卻無(wú)法保障短期業(yè)績(jī),，價(jià)值投資是逆人性的，特別孤獨(dú),，所以很難堅(jiān)持,；
4、人性都期望一夜暴富,，不勞而獲,，但又是極度厭惡損失，人特別容易犯過(guò)分自信,、過(guò)度反應(yīng),、并喜歡從眾。
價(jià)值投資如何才會(huì)有效,？作為資產(chǎn)管理人來(lái)講,，要有對(duì)價(jià)值投資的信仰，以及堅(jiān)定做價(jià)值投資的勇氣,；要有做價(jià)值投資最核心的能力,，即評(píng)估內(nèi)在價(jià)值的能力；要有長(zhǎng)期的資金配合,；要有一個(gè)基于長(zhǎng)期價(jià)值投資的文化和激勵(lì)約束機(jī)制,，所以壓力很大。
最后給大家分享幾點(diǎn)感悟：一是不要預(yù)測(cè)市場(chǎng),，輕易預(yù)測(cè)市場(chǎng)很容易犯錯(cuò)誤,；二是感受周期，周期始終存在,，背后是不變的人性,；三是陪伴優(yōu)秀企業(yè)，這樣勝算最高,；四是牢記估值,，價(jià)值投資最重要的就是牢記估值，買(mǎi)得便宜,，沒(méi)有什么是不可以買(mǎi)的,，沒(méi)有什么是不可賣(mài)的，關(guān)鍵是價(jià)格和價(jià)值的差距,。（完） |
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