摘要：成立于1977年，在全球管理超過(guò)1千億美元的資管巨頭GMO最近發(fā)表了一篇關(guān)于價(jià)值投資的論文,，我們摘取其中的精華以饗讀者,。

價(jià)值投資仍然行得通

過(guò)去5 年對(duì)價(jià)值型長(zhǎng)期資產(chǎn)配置而言頗為折磨。我們不認(rèn)為長(zhǎng)期價(jià)值投資出現(xiàn)了范式轉(zhuǎn)變,，以至于這一策略未來(lái)將萬(wàn)劫不復(fù),。長(zhǎng)期價(jià)值投資在過(guò)去行得通的根本動(dòng)力是資產(chǎn)價(jià)格相對(duì)于他們潛在基本面現(xiàn)金流的波動(dòng)過(guò)大，從最近的歷史來(lái)看,，沒(méi)有任何證據(jù)表明這一動(dòng)力正在發(fā)生變化,。

過(guò)去5 年遠(yuǎn)不是長(zhǎng)期價(jià)值投資經(jīng)理的耐心第一次經(jīng)受考驗(yàn)。在那之前不到10 年里,，人們告訴我們,，互聯(lián)網(wǎng)從根本上顛覆了投資法則，所有投資無(wú)聊的REITs 和TIPS 以換取中高個(gè)位數(shù)實(shí)際回報(bào)的人都是傻瓜,，要是投資暫時(shí)虧錢(qián)但很快就會(huì)大賺的公司可以獲得豐厚的回報(bào),。由于GMO 投資組合在上述兩個(gè)時(shí)期的持倉(cāng)都與大眾相反,，因此我們受到了客戶大量的抱怨，他們說(shuō)我們落伍了,。但長(zhǎng)期價(jià)值投資者不定期的掙扎早在GMO 成立之前就有了,。我們可以從1936 年凱恩斯出版的《通論》中感受到絕望：“對(duì)提升公共利益貢獻(xiàn)最多的長(zhǎng)期投資者恰恰是承受最多批評(píng)的人?！?/p>

所以，目前肯定不是考驗(yàn)長(zhǎng)期價(jià)值投資者信念的第一個(gè)時(shí)期,，但一種投資風(fēng)格曾經(jīng)經(jīng)受磨難這一事實(shí)遠(yuǎn)不能保證該風(fēng)格最終將成功,。雖然現(xiàn)在不是我們第一次遭遇表現(xiàn)乖張的市場(chǎng)這一事實(shí)對(duì)我們的信念有所提振，但支撐我們信念的原因更多的來(lái)自對(duì)資產(chǎn)回報(bào)的歷史以及基本面驅(qū)動(dòng)力的系統(tǒng)研究,。

證據(jù)清楚地表明資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)比他們潛在基本面的波動(dòng)高多了,。這是價(jià)值型資產(chǎn)配置長(zhǎng)期回報(bào)的基礎(chǔ)動(dòng)力，雖然最近的歷史讓我們的一些倉(cāng)位痛苦不堪,，但其波動(dòng)和過(guò)去一樣高,。以價(jià)值為基礎(chǔ)的均值回歸長(zhǎng)期行不通的世界是一個(gè)低波動(dòng)率的世界，在這個(gè)世界里,，資產(chǎn)價(jià)格不偏離緩慢變化的基本面,，而基本面驅(qū)動(dòng)著金融市場(chǎng)。過(guò)去幾年的市場(chǎng)行為顯然不是這種情況,，這讓我們相信我們的策略終將取得成功,。

價(jià)值投資一直是一個(gè)充滿風(fēng)險(xiǎn)的策略，對(duì)那些試著經(jīng)營(yíng)投資管理公司的人而言尤其如此,。均值回歸的驅(qū)動(dòng)力在任何一個(gè)給定時(shí)點(diǎn)都不會(huì)非常強(qiáng)大,，這意味著資產(chǎn)價(jià)格以及潛在基本面可能會(huì)以意料之外的方式變動(dòng)，并且持續(xù)時(shí)間可能會(huì)長(zhǎng)得讓人失望,。說(shuō)得圓滑一點(diǎn),，如果沒(méi)有這一風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)價(jià)格很難出現(xiàn)顯著的錯(cuò)位,，但現(xiàn)實(shí)是投資者獲得真正讓人興奮的均值回歸機(jī)會(huì)的唯一方式就是低估資產(chǎn)在回歸公允價(jià)值之前變得更加低估,。這是價(jià)值投資的第22 條軍規(guī)。價(jià)值投資者的最佳投資機(jī)會(huì)幾乎總是正好在我們的客戶對(duì)我們最沒(méi)有興趣的時(shí)候出現(xiàn),，此時(shí)很可能也恰恰是你懷疑自己的時(shí)候,。

沒(méi)人能夠預(yù)測(cè)市場(chǎng)

市場(chǎng)存在著很大的波動(dòng)性，市場(chǎng)波動(dòng)這么高這一事實(shí)當(dāng)然不意味著你不能試著預(yù)測(cè)“不必要的”變動(dòng)并從中獲利,。在很大程度上,，市場(chǎng)的短期走勢(shì)是由新聞驅(qū)動(dòng)的，為了合理猜測(cè)市場(chǎng)未來(lái)的走勢(shì)投資者必須提前預(yù)測(cè)出將要發(fā)生的事件,。這一任務(wù)非常復(fù)雜,，因?yàn)榧幢銣?zhǔn)確預(yù)測(cè)到了新聞或意外，預(yù)測(cè)市場(chǎng)的真實(shí)反應(yīng)仍然頗為棘手，因?yàn)閿?shù)據(jù)和事件與股市表現(xiàn)之間的關(guān)系通常與直覺(jué)相悖,。

有一點(diǎn)我們要認(rèn)識(shí)到,，那就是預(yù)測(cè)新聞可能可以做到，但大多數(shù)投資者肯定都做不到,，因?yàn)槿绻蠖鄶?shù)投資者都能預(yù)測(cè)到新聞,，那它壓根就不是新聞。但市場(chǎng)一致預(yù)期通常在任何事件上都嚴(yán)重缺乏想象力,。舉一個(gè)相關(guān)的例子,，投資者可能最想提前獲知的最重要的宏觀經(jīng)濟(jì)信息恐怕非衰退的時(shí)機(jī)莫屬了。自從我們可以獲得一致預(yù)測(cè)以來(lái),，經(jīng)濟(jì)學(xué)家任何一場(chǎng)經(jīng)濟(jì)衰退都沒(méi)能預(yù)測(cè)到,。過(guò)去40 年來(lái)，華爾街經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)GDP 的每一次暴漲和大跌的預(yù)測(cè)都很糟糕,。

假設(shè)你真的能預(yù)測(cè)到意外,，并且是眾所周知能夠影響市場(chǎng)走勢(shì)的重要數(shù)據(jù)，比如美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù),。每個(gè)月我們都能得到新的就業(yè)數(shù)據(jù),，對(duì)該數(shù)據(jù)的一致預(yù)測(cè)會(huì)隨著數(shù)據(jù)的公布而發(fā)布，預(yù)測(cè)記錄可以追溯到1997 年,。就一個(gè)交易日而言,，成功預(yù)測(cè)到就業(yè)數(shù)據(jù)的影響非常明顯。就業(yè)數(shù)據(jù)高于預(yù)期當(dāng)天的平均回報(bào)率為0.24％,，而低于預(yù)期每天的平均回報(bào)率僅為0.02％,。這看起來(lái)似乎非常合理，但關(guān)鍵是把時(shí)間拉長(zhǎng)情況就不同了,。

我們可能想當(dāng)然地認(rèn)為這一數(shù)據(jù)產(chǎn)生的大部分超額回報(bào)都會(huì)在公布當(dāng)天實(shí)現(xiàn),，但真實(shí)世界其實(shí)沒(méi)有這么友善。對(duì)當(dāng)天而言,，就業(yè)數(shù)據(jù)高于預(yù)期對(duì)市場(chǎng)的影響很顯著,。可是隨著時(shí)間的拉長(zhǎng),，“意外”的重要性迅速消失,，然后，奇怪的是,，實(shí)際上高于預(yù)期的回報(bào)率居然慢慢小于低于預(yù)期,！這是一個(gè)相當(dāng)讓人震驚的結(jié)果。在就業(yè)數(shù)據(jù)高于預(yù)期的時(shí)候,，市場(chǎng)的確會(huì)上揚(yáng),，但隨著時(shí)間的消逝,，事實(shí)表明這一新聞對(duì)股市的真實(shí)公允價(jià)值其實(shí)沒(méi)有影響，或者至少影響方式和交易員最初的設(shè)想不一樣,。

對(duì)金融市場(chǎng)而言,，價(jià)值的影響在單一一天較小，但隨著時(shí)間的拉長(zhǎng),，價(jià)值的影響變得越來(lái)越顯著,。這是采用長(zhǎng)期投資視野的基本優(yōu)點(diǎn)。如果你想在一天之內(nèi)賺錢(qián),，你需要想盡一切辦法努力預(yù)測(cè)就業(yè)數(shù)據(jù),。如果你做得比其他所有人都好，那么你在當(dāng)天的回報(bào)比采用價(jià)值高得多,。但預(yù)測(cè)意外很難。嘗試這么做的人大部分都將失敗,。歷史告訴我們的有趣經(jīng)驗(yàn)是,，大多數(shù)在給定的時(shí)間看起來(lái)重要的事情，比如誰(shuí)贏得了選舉,、本季度或本年度的利潤(rùn)是多少,、經(jīng)濟(jì)是否將步入衰退，如果他們期初真的重要的話,，假以時(shí)日他們的重要性將逐漸消散,。

看起來(lái)重要的數(shù)據(jù)其實(shí)并不重要的最讓人震驚的證明是股票回報(bào)與GDP 增長(zhǎng)率之間的關(guān)系，或者確切地說(shuō)是二者之間沒(méi)有關(guān)系,，全世界的投資者都知道GDP 增長(zhǎng)是股市回報(bào)一個(gè)非常重要的決定因子,。一般而言，投資者的抱怨是很難及時(shí)預(yù)測(cè)GDP 增長(zhǎng)從而相應(yīng)進(jìn)行投資,。但是假如你在事前就知道了之后35 年發(fā)達(dá)國(guó)家的GDP 增長(zhǎng)率,，你該如何利用這一數(shù)據(jù)在股市賺錢(qián)呢？

答案是你的確可以利用這一數(shù)據(jù)在股市賺錢(qián),，不過(guò)賺錢(qián)的方法與人們的預(yù)期大相徑庭,。GDP 增長(zhǎng)最慢的國(guó)家的股市回報(bào)每年比GDP 增長(zhǎng)最快的國(guó)家高2％，這個(gè)差距足夠大,，以至于35 年下來(lái)投資于低增長(zhǎng)國(guó)家股市可以比投資高增長(zhǎng)國(guó)家股市多賺85％,。也就是說(shuō)，在過(guò)去一個(gè)世紀(jì)里,，知道哪些國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最快對(duì)預(yù)測(cè)投資回報(bào)而言其實(shí)并非毫無(wú)作用,，只不過(guò)正確利用這種信息要求投資者做出違反直覺(jué)的行動(dòng)：系統(tǒng)性地買(mǎi)入經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最慢的國(guó)家股市。

結(jié)論

總之,，長(zhǎng)期價(jià)值投資者為什么要堅(jiān)定信念呢,？?jī)H僅說(shuō)替代做法更糟糕是不夠的,，因?yàn)橐粋€(gè)可能的替代做法是轉(zhuǎn)向被動(dòng)投資，從主動(dòng)投資這場(chǎng)游戲中退出,。

我們堅(jiān)持我們的信念是因?yàn)?，雖然過(guò)去幾年價(jià)值投資的表現(xiàn)一直乏善可陳，但沒(méi)有證據(jù)表明這是因?yàn)槭袌?chǎng)不知為何變得更加有效了,。2016 年第一季度風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的表現(xiàn)可謂上下翻騰,，全球股票在前六周暴跌11％，而在之后的六周又強(qiáng)勢(shì)逆轉(zhuǎn)大漲13％,，這種走勢(shì)是市場(chǎng)癡迷于短期意外的典型表現(xiàn),，大部分資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流都十分穩(wěn)定，而市場(chǎng)并沒(méi)有對(duì)其進(jìn)行有效的折現(xiàn),。如果市場(chǎng)是有效的,，那么市場(chǎng)的波動(dòng)應(yīng)該非常小，因?yàn)闈撛诨久娣浅７€(wěn)定,。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō),，如今的市場(chǎng)不論如何進(jìn)行描述都顯然不是有效的。

極度活躍的央行家以及在強(qiáng)求收益和逃向安全之間舉止不定的神經(jīng)質(zhì)投資者可能對(duì)長(zhǎng)期價(jià)值投資者產(chǎn)生了嚴(yán)重的干擾,，但我們不應(yīng)該忘了,，他們的行動(dòng)也為價(jià)值投資者在長(zhǎng)期跑贏市場(chǎng)創(chuàng)造了良機(jī)。

參考來(lái)源：川財(cái)證券