文/夏碧瑩，周冠南（《2017年中國資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展報告》課題組）

一.本輪不良資產(chǎn)市場呈現(xiàn)一系列新特征 

（一）不良資產(chǎn)加速暴露,，供給來源持續(xù)增加

2014年以來,，中國經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)，宏觀經(jīng)濟(jì)換擋運(yùn)行,，多重因素催生不良資產(chǎn)問題凸顯,。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推進(jìn)加速了不良資產(chǎn)問題的暴露，不良資產(chǎn)供給來源持續(xù)增加,，給不良資產(chǎn)處置帶來了新一輪的市場空間,。不論是商業(yè)銀行的表內(nèi)外資產(chǎn)，還是非銀金融機(jī)構(gòu),，抑或是非金融機(jī)構(gòu),，都積累了規(guī)模較大的不良資產(chǎn)，為不良資產(chǎn)經(jīng)營行業(yè)帶來了新一輪的市場空間,。新形勢下,，除了傳統(tǒng)的收購處置類不良資產(chǎn)之外，創(chuàng)新發(fā)展不良資產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)增長空間更大,，蘊(yùn)藏著行業(yè)并購重組,、不良應(yīng)收賬款重組、短期流動性支持,、問題企業(yè)救助等相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展機(jī)會,。

（二）相關(guān)政策大力支持，迎來市場化經(jīng)營機(jī)遇

2016年以來,，中央和各有關(guān)部門持續(xù)出臺相關(guān)政策,，加強(qiáng)風(fēng)險防控和化解的力度，鼓勵四家AMC和地方AMC加大不良資產(chǎn)處置的力度,。新一輪市場化債轉(zhuǎn)股開啟,，時隔8年的不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn)重啟，地方金融資產(chǎn)管理公司政策放松,，所有這些都給不良資產(chǎn)的市場化經(jīng)營帶來了歷史機(jī)遇,。

二.海外市場的不良資產(chǎn)經(jīng)營有哪些經(jīng)驗(yàn)可供借鑒？

 “它山之石,，可以攻玉”,。國際上的不良資產(chǎn)處置始上個世紀(jì)八十年代，積累了較為豐富的發(fā)展經(jīng)驗(yàn),，可供借鑒參考,。成熟市場在不良資產(chǎn)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明，結(jié)構(gòu)化和產(chǎn)品化已經(jīng)成為不良資產(chǎn)經(jīng)營的主要趨勢，在處置過程中，需要重視市場所處周期區(qū)間的研判、關(guān)注資產(chǎn)債務(wù)重組的模式安排,、把握業(yè)務(wù)流程各階段的風(fēng)險控制。

（一）美國的做法：不良資產(chǎn)專業(yè)投資機(jī)構(gòu)

美國作為不良資產(chǎn)市場化經(jīng)營的典范,，不良資產(chǎn)市場主要呈現(xiàn)高度證券化,、消費(fèi)金融細(xì)分市場的特點(diǎn)，市場中存在著大量的不良資產(chǎn)專業(yè)投資機(jī)構(gòu),。

全球著名另類資產(chǎn)管理公司——橡樹資本（Oaktree Capital Management）在其投資組合中,，包括企業(yè)困境債務(wù)、困境企業(yè)股權(quán),、困境房地產(chǎn),、銀行不良貸款、高收益?zhèn)荣Y產(chǎn),。截至2016年9月30日,，橡樹資本旗下管理的資產(chǎn)達(dá)1000億美元。他們通過低價收購瀕臨破產(chǎn)公司的資產(chǎn),，再通過重組后高價賣出獲得較高的回報,，現(xiàn)已成為全球最大的不良資產(chǎn)債務(wù)投資者。

資料來源：橡樹資本年報數(shù)據(jù)

圖2：橡樹資本投資戰(zhàn)略占比

（二）歐洲的探索：銀行剝離與國家注資

歐洲對不良資產(chǎn)的處理方法主要是剝離和國家注資,。剝離是各國處理銀行不良資產(chǎn)最普遍采用的做法,，剝離出“壞銀行”，或交給專門的資產(chǎn)管理公司處理,、直接出售等,；當(dāng)出現(xiàn)大規(guī)模不良資產(chǎn)時，大多數(shù)國家都采取“國家注資”的方式幫助銀行脫困,。

歐洲銀行不良資產(chǎn)的主要投資人是對沖基金和私募股權(quán)投資基金。Center bridge Partners LP,，Oaktree CapitalManagement LP和Apollo Global Management LLC三家公司從歐洲的銀行手中買入了大量的“問題債務(wù)”,。這些公司一般會融入大量資金買入債權(quán)，通常通過積累債務(wù)頭寸能夠讓他們在公司重組中獲得很重要的控制地位,，之后推動杠桿收購和債務(wù)重組是一個主要的發(fā)展趨勢,。

三中國不良資產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)模式的探索

（一）傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模式：重視增值運(yùn)作

1、收購處置類業(yè)務(wù)流程介紹

收購處置類不良資產(chǎn)經(jīng)營是金融資產(chǎn)管理公司的傳統(tǒng)業(yè)務(wù),，適用于政策性存量資產(chǎn)和金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)包,，其主要運(yùn)作模式為盡職調(diào)查——打折收購——分類處置,。經(jīng)營方式主要根據(jù)資產(chǎn)的升值空間、流動性,、潛在投資者等因素來確定,。例如，對于升值空間不大,、存在潛在投資者的資產(chǎn)包,，一般會采用重新分拆打包的方式進(jìn)行處置；對于升值空間較大,、流動性較低的資產(chǎn)包,，可能會進(jìn)行財務(wù)重組、資產(chǎn)重組,、完善公司治理等,，采用增值運(yùn)作的方式進(jìn)行管理；對于流動性較好,、存在潛在投資者的資產(chǎn)包,，大多會采用重新分拆、打包出售的方式進(jìn)行處理,。

資料來源：華融資產(chǎn)管理公司招股說明書,、課題組整理

2、收購不動產(chǎn)項(xiàng)目的增值運(yùn)作

在不良資產(chǎn)包中,，往往包含一些升值空間較大,、流動性較低的抵債資產(chǎn)，如爛尾樓,、商業(yè)用地等,，該類項(xiàng)目的重點(diǎn)在于理順債務(wù)、債務(wù)重組,、資產(chǎn)整合等一攬子綜合金融服務(wù),。該類投資的期限往往為中長，依靠資產(chǎn)溢價獲取超額收益,?！盃€尾”的綜合性商業(yè)大廈S廣場項(xiàng)目的不良債權(quán)收購重組便是一個具有典型性的案例。

3,、收購企業(yè)債權(quán)項(xiàng)目的增值運(yùn)作

企業(yè)債權(quán)一般是不良資產(chǎn)包中占比最高的資產(chǎn),，對于存在短期經(jīng)營困難、發(fā)展前景較好的企業(yè),，也可以通過債務(wù)重組實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值,，例如A公司債務(wù)重組案例。

（二）創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式：債轉(zhuǎn)股與不良資產(chǎn)證券化備受關(guān)注

隨著不良資產(chǎn)經(jīng)營行業(yè)的發(fā)展，特別是2016年以來,，業(yè)務(wù)模式的創(chuàng)新不斷加快,，除了傳統(tǒng)的處置類不良資產(chǎn)之外，重組類不良資產(chǎn),、市場化債轉(zhuǎn)股,、不良資產(chǎn)證券化等也日益成為主要的業(yè)務(wù)模式。

1,、收購重組類不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)流程介紹

收購重組類不良資產(chǎn)的業(yè)務(wù)流程為：針對短期內(nèi)流動性暫時出現(xiàn)問題的企業(yè),，憑借個性化定制重組手段，進(jìn)行信用風(fēng)險重新定價并將信用風(fēng)險化解的關(guān)口前移,，盤活有存續(xù)經(jīng)營價值的不良債權(quán)資產(chǎn),。通過達(dá)成重組協(xié)議，主要采用更改債務(wù)條款,、實(shí)施債務(wù)合并等方式,，約定還款金額、方式,、時間,、抵押物以及還款時間，修復(fù)債務(wù)人企業(yè)信用,，挖掘客戶核心資產(chǎn)價格和運(yùn)營價值,，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價值發(fā)展和價值提升。對于部分存在發(fā)展價值,、暫時流動性有困難的企業(yè),，價值盤活之后還可以采用并購重組的形式并入上市公司。同時,，重組過程中還可嵌入資產(chǎn)證券化,、結(jié)構(gòu)化等產(chǎn)品。

資料來源：華融資產(chǎn)管理公司招股說明書,、課題組整理

2,、債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)流程介紹

債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)的流程：采用債轉(zhuǎn)股,、以股抵債、追加投資等方式獲得企業(yè)債轉(zhuǎn)股資產(chǎn),，隨后通過改善債轉(zhuǎn)股企業(yè)經(jīng)營提升債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)價值,，最終通過資產(chǎn)置換、并購,、重組和上市方式等退出,，實(shí)現(xiàn)債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)增值。債轉(zhuǎn)股需要積極地資本化運(yùn)作。對于在上市債轉(zhuǎn)股企業(yè)中持有的股份,，可以通過二級市場逐步進(jìn)行減持,；對于非上市公司中的股份，主要退出方式包括其他股東增持,、債轉(zhuǎn)股公司回購和股份轉(zhuǎn)讓。