一,、不良資產(chǎn)經(jīng)營的歷史和現(xiàn)狀

第一輪 1999-2000年：國有銀行首輪注資+不良剝離

我國第一輪大規(guī)模不良資產(chǎn)經(jīng)營始于1999年,；1997年底，四大國有銀行資本充足率僅3.5%,，遠(yuǎn)低于巴塞爾協(xié)議8%的最低要求,。1999年，財(cái)政部注資,、央行再貸款,、成立了四大資產(chǎn)管理公司——東方、華融,、長城,、信達(dá)，也就是我們常說的四大AMC,；到2000年8月底,，四大AMC先后完成1.4萬億不良貸款的剝離與收購工作，使得四大行不良貸款率下降了超過10個百分點(diǎn),。當(dāng)時，我國的市場經(jīng)濟(jì)還未形成，相當(dāng)部分的不良貸款來自于地方政府干預(yù),、對國有企業(yè)的信貸支持,。

第二輪2004-2008年：國有銀行股改、二次注資+不良剝離

截止2002年末,，四大行的不良貸款余額仍高達(dá)2萬億元,，不良率達(dá)到23.11%。為了配合四大行的改制上市,，四大AMC于2004-2005年,、以及2008年對四大行的不良貸款再次進(jìn)行大規(guī)模剝離。

四大行的不良貸款余額從2003年的2.54萬億下降至2008年的0.56萬億,，不良貸款率從19.6%下降到2.42%,，資本充足率從3%上升至11.3%。四大行均成功實(shí)行了股份制改造,，獲得后續(xù)長遠(yuǎn)發(fā)展的基礎(chǔ),。

現(xiàn)在：第三輪？

可以說,，前兩輪不良處置很大程度上是補(bǔ)交經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌和改革的成本,；而這一次，經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行,、產(chǎn)能過剩,、杠桿高企帶來的新一輪不良處置已拉開序幕。

截止2015 年末,，中國銀行業(yè)不良貸款余額達(dá)到1.96萬億元,，不良率達(dá)到1.94%。2016上半年,，上市銀行不良率達(dá)到1.69%,，較年初提升4個BP；不良貸款同比增長29%,，逾期貸款同比增長16%,，關(guān)注類貸款同比增長23%。

2016年不良資產(chǎn)的政策和動向梳理：

二,、不良資產(chǎn)經(jīng)營模式初探

（一）不良資產(chǎn)經(jīng)營模式的歷史沿革

前兩輪的不良資產(chǎn)處置主要是政策性的,，不良資產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)主要由四大資產(chǎn)管理公司（華融、信達(dá),、東方,、長城，后文簡稱“四大AMC”）經(jīng)營,；因此,，四大AMC的發(fā)展歷史也是不良資產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展歷史,。

從四大AMC的發(fā)展歷史可以看出，經(jīng)過十幾年的發(fā)展,，不良資產(chǎn)經(jīng)營已經(jīng)從原來的政策指示,，演變成為有商業(yè)邏輯、經(jīng)濟(jì)價值的商業(yè)化業(yè)務(wù),。

（二）不良資產(chǎn)經(jīng)營的本質(zhì)

不良資產(chǎn)經(jīng)營的本質(zhì),，就是對問題資產(chǎn)的收購、管理和處置,。

首先,，AMC從銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)或者企業(yè)那里獲得不良資產(chǎn),，然后通過對資產(chǎn)的分拆,、打包、重組,、經(jīng)營等對資產(chǎn)進(jìn)行管理,，轉(zhuǎn)換為相對正常的資產(chǎn)，最后再通過各種各樣的處置手段,，將資產(chǎn)進(jìn)行處置,、回收。

具體來說,，目前市場上主流,、AMC常做的幾種業(yè)務(wù)模式為：

1、收購處置類不良資產(chǎn)經(jīng)營,；

2,、債轉(zhuǎn)股；

3,、重組類不良資產(chǎn)經(jīng)營,；

4、不良資產(chǎn)證券化,；

5,、各類通道代持業(yè)務(wù)；

下文將以案例分析的方式,，探討前4種AMC做主動管理的業(yè)務(wù)模式,。

（三）不良資產(chǎn)經(jīng)營模式的探討

1.收購處置類不良資產(chǎn)經(jīng)營

收購處置類不良資產(chǎn)經(jīng)營，即是我們通常理解的傳統(tǒng)意義的不良資產(chǎn)處置,。在中國信達(dá)（1359.HK）的招股說明書中,，非常完整清楚的講述了這種業(yè)務(wù)模式。

(1)業(yè)務(wù)模式

首先,，AMC通常通過公開競標(biāo)或者協(xié)議收購的方式,，以相對于賬面原值一定的折扣,，從金融機(jī)構(gòu)（主要是銀行）收購不良資產(chǎn)。然后根據(jù)每項(xiàng)不良資產(chǎn)特點(diǎn)（例如債務(wù)人情況,、抵質(zhì)押物情況等主客觀因素）,，靈活采用不同的管理和處置方式，從而實(shí)現(xiàn)債權(quán)的現(xiàn)金回收,、獲得收益。

對于有較大價值提升空間的不良資產(chǎn),，AMC通過幫助債務(wù)人進(jìn)行財(cái)務(wù)重組,、資產(chǎn)重組、完善公司治理等方法,，為其提供一系列綜合服務(wù),，從而提升資產(chǎn)的長期價值，并且從中主動挖掘債轉(zhuǎn)股或追加投資的機(jī)會,，最終尋找合適的時機(jī),，實(shí)現(xiàn)較高的處置價值；

對于提升價值較小,、質(zhì)量較差的資產(chǎn),，AMC通常會各類資產(chǎn)重新組合，形成適合市場需求的資產(chǎn)包,，通過拍賣,、招投標(biāo)等方式打包出售，以最快的速度完成處置,、最小化處置成本,。

（2）案例：超日太陽——“殼”價值的經(jīng)典案例

背景：

業(yè)務(wù)模式：長城資產(chǎn)采用“破產(chǎn)重整+資產(chǎn)重組”的方案組合

面對公司近60億元的債務(wù)窟窿，長城資產(chǎn)“挺身而出”,，成為了此次超日太陽不良資產(chǎn)處置的牽頭人,。在當(dāng)時的情況下，如果采用破產(chǎn)清算的方式,，經(jīng)測算大部分的債權(quán)清償率僅為3.95%,；因此，長城資產(chǎn)決定采用“破產(chǎn)重整+資產(chǎn)重組”的方案組合——

①破產(chǎn)重整一次性解決債務(wù)問題,；

②引入重組方和財(cái)務(wù)投資者幫助其恢復(fù)經(jīng)營,，保證2014年凈資產(chǎn)為正、利潤為正,，滿足2015年恢復(fù)上市的基本要求,；

③向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)盈利模式,。

第一步：尋找合適的重組方式

要完成一個如此大型的債務(wù)重組方案,，必須要有一個有強(qiáng)大實(shí)力的牽頭人,；最后，長城資產(chǎn)找到了江蘇協(xié)鑫,。

江蘇協(xié)鑫為協(xié)鑫集團(tuán)境內(nèi)投資平臺,；而協(xié)鑫集團(tuán)為中國最大非國有電力控股企業(yè)、全球最大的光伏材料制造商,、多晶硅材料供應(yīng)商,，是光伏行業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈布局的龍頭；資產(chǎn)體量超過千億,，具有雄厚的資金實(shí)力,，更有光伏行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)與資源積累，對于超日太陽來說是很理想的投資人,，能夠幫助超日太陽盡快擺脫財(cái)務(wù)困境,、恢復(fù)正常運(yùn)營。能夠找到一個看起來這么完美,、理想的投資人,，是離不開長城資產(chǎn)多次的斡旋和談判的。

最終,，此次不良資產(chǎn)的重組方由江蘇協(xié)鑫,、嘉興長元、上海久陽等9方組成,；其中江蘇協(xié)鑫將成為未來上市公司的控股股東,，負(fù)責(zé)生產(chǎn)經(jīng)營并提供部分資金，并承諾①使超日太陽2015年恢復(fù)上市,；②2015年,、2016年實(shí)現(xiàn)凈利潤分別不低于6億、8億元,，并將以現(xiàn)金就未達(dá)到承諾部分進(jìn)行補(bǔ)償,；而其他9方則為財(cái)務(wù)投資者，主要提供資金支持,。

第二步：破產(chǎn)重整一次性解決債務(wù)問題

破產(chǎn)重整解決債務(wù)問題,，是整個重組方案中最難啃的骨頭。重組方拿出了如下債務(wù)重整方案：

參考《破產(chǎn)法》中的破產(chǎn)清償順序和相關(guān)規(guī)定,，債務(wù)重整方案對于職工債權(quán)組,、稅款債權(quán)組全額受償；有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)按照擔(dān)保物評估價值優(yōu)先并全額受償,，未能就擔(dān)保物評估價值受償?shù)牟糠肿鳛槠胀▊鶛?quán)受償,；而普通債權(quán)20萬元以下部分（含20萬元）全額受償，超過20萬元部分按照20%的比例受償,。

歸還債權(quán)的資金則來自于兩部分：超日太陽以資本公積-股本溢價轉(zhuǎn)增股本16.8億股,，由超日太陽的現(xiàn)有全體股東無償轉(zhuǎn)讓,、并由協(xié)鑫等9家投資人有條件受讓，9家投資人受讓上述轉(zhuǎn)增股份應(yīng)支付14.6億元,；再加上超日太陽通過處置境內(nèi)外資產(chǎn)和借款等方式籌集的不低于5億元,，合計(jì)不低于19.6億元將用于支付重整費(fèi)用、清償債務(wù),、提存初步確認(rèn)債權(quán)和預(yù)計(jì)債權(quán)以及作為超日太陽后續(xù)經(jīng)營的流動資金（實(shí)際操作時,，則是9家投資人先將資金作為免息借款借給超日太陽，破產(chǎn)重整完成后,，再用于認(rèn)購公司資本公積轉(zhuǎn)增股本的對價,，而超日全體原股東，則將自己資本公積轉(zhuǎn)增股本的對應(yīng)權(quán)益,，無償讓渡給9家投資人、即被稀釋）,。

破產(chǎn)重整的實(shí)施首先需要方案通過債權(quán)人大會通過,；通過的條件為4個債權(quán)組分組對重整計(jì)劃進(jìn)行表決；必須每一組的過半數(shù)債權(quán)人同意且其代表的債權(quán)額占2/3以上,。在這種情況下,，普通債權(quán)組成為了關(guān)鍵，如何說服普通債權(quán)的大額債權(quán)人接受受償方案呢,？在債權(quán)人大會召開前,，長城資產(chǎn)、協(xié)鑫集團(tuán)都和債權(quán)人,、地方政府和監(jiān)管部門都經(jīng)歷了很多次的溝通和商談,。因?yàn)槿绻卣桨笩o法通過，那么根據(jù)《破產(chǎn)法》的規(guī)定,，超日太陽就必須強(qiáng)制進(jìn)入破產(chǎn)清算,。

為了能讓重整方案通過，根據(jù)事后長城資產(chǎn)在一篇新聞報道中所述,，其及協(xié)鑫分頭與債權(quán)人溝通,，十?dāng)?shù)次與地方政府和監(jiān)管部門商談“拉票”；在普通債權(quán)組中,，有相當(dāng)大一部分是11超日債對應(yīng)的債權(quán),，因此長城資產(chǎn)、久陽投資最終決定出具保函,，承諾如果方案能在債權(quán)人會議通過,，將提供不超過8.8億元的連帶責(zé)任擔(dān)保，即保證“超日債”的持有者能夠收回全部本息,。最終,，普通債權(quán)組通過的人數(shù)占比98.84%,，通過的債權(quán)金額為31.65億元，占普通債權(quán)總額的69.89%,，剛剛超過2/3,，最終讓重整計(jì)劃草案得以通過。

至此,，破產(chǎn)重整獲得了“勝利”的重要基礎(chǔ),。

第三步：恢復(fù)上市——保殼“大作戰(zhàn)”

經(jīng)過多方努力，2014年12月24日,，*ST超日重整計(jì)劃執(zhí)行完畢,，更名為“*ST集成”。另一方面,，公司必須達(dá)到2014年?duì)I業(yè)收入不低于1000萬元,、凈利潤凈資產(chǎn)均為正數(shù)的條件，否則*ST集成很可能會退市,，如果失去了這個資本市場的“殼”,，那么各方的努力都將前功盡棄；這時,，協(xié)鑫集團(tuán)的功能就得到了最大的發(fā)揮,。14年下半年，*ST超日主要資產(chǎn)均已被凍結(jié),，大部分生產(chǎn)線停產(chǎn),，開工率低；為了快速達(dá)到財(cái)務(wù)方面的要求,，公司采取“自產(chǎn)+代工”模式,，主要向協(xié)鑫集團(tuán)旗下的保利協(xié)鑫能源采購硅料等原材料，委托外部工廠加工成電池組件,，再向協(xié)鑫集團(tuán)旗下的協(xié)鑫新能源銷售,。

就這樣靠著與協(xié)鑫集團(tuán)相關(guān)公司簽訂的約32.8億的采購與銷售的關(guān)聯(lián)交易，2015年4月29日發(fā)布的14年年報顯示,，*ST集成14年?duì)I業(yè)收入為26.99億元,，扣非后凈利潤為1.46億元，總資產(chǎn)為31.08億元,，凈資產(chǎn)為3.24億元,。公司實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，解除了退市風(fēng)險,。

8月3日,，交易所核準(zhǔn)公司股票恢復(fù)上市。8月12日，公司復(fù)牌(同時股票簡稱改為“協(xié)鑫集成”),，收盤價為13.25元/股,，當(dāng)天漲了10倍。

第四步：資產(chǎn)重組——協(xié)鑫集團(tuán)正式入主

2015年6月4日,，協(xié)鑫集誠發(fā)行股份購買江蘇東昇和張家港其辰100%的股權(quán),，這兩家企業(yè)的實(shí)際控制人均為協(xié)鑫集團(tuán)；發(fā)行股份購買資產(chǎn)價格為1元/股,，配套募集資金1.26元/股,；同時，此次資產(chǎn)重組附有業(yè)績承諾,，作為破產(chǎn)重整時江蘇協(xié)鑫業(yè)績承諾的有力支撐,；2015年10月22日，此次資產(chǎn)重組方案得到證監(jiān)會核準(zhǔn),。

總結(jié)：盤活資產(chǎn),、化解風(fēng)險、多方共贏

可以說,，超日太陽這單不良資產(chǎn)問題的順利化解,，是最典型的通過盤活企業(yè)存量資產(chǎn)、行業(yè)整合提升產(chǎn)能,、提高企業(yè)經(jīng)營效率，并最終通過在資本市場轉(zhuǎn)股獲取回報的方式,。

表：完成破產(chǎn)重整后,，超日太陽的前十大股東

這樣的不良資產(chǎn)處置方式，基本實(shí)現(xiàn)了多方共贏：超日太陽的債權(quán)人獲得了相對較高的受償率,；并且很多債權(quán)人表示,，債務(wù)有倪開祿的股票或者個人擔(dān)保，那么隨著股票的上漲,，他們也有了“定心丸”,；對于當(dāng)?shù)卣畞碚f，超日的產(chǎn)能盤活,、行業(yè)整合,，避免了巨大的失業(yè)問題；對于協(xié)鑫集團(tuán)來說,，作為國內(nèi)光伏企業(yè)的龍頭,，以略高于1元/股的價格拿到了一個A股的“殼”，還獲得了行業(yè)的資產(chǎn),，再加上長城資產(chǎn)的一路協(xié)助,，可謂低成本高回報非常劃算；對于其他8家投資人來說，股價的上漲都將帶來不菲的回報,。截至2016/12/12,，002506.SZ協(xié)鑫集成的收盤價為5.49元）。

2.債轉(zhuǎn)股

（1）業(yè)務(wù)模式

嚴(yán)格意義上,，債轉(zhuǎn)股是傳統(tǒng)類不良資產(chǎn)處置的一種,，即通過將收購的不良債權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為股權(quán)的方式。但是由于債轉(zhuǎn)股有政策的淵源,，已經(jīng)演變成為專有名詞,，再加上2016年是新一輪“市場化債轉(zhuǎn)股”的元年，因此單獨(dú)列出,。

（2）案例：  科迪集團(tuán)——將債權(quán)轉(zhuǎn)化為上市企業(yè)股權(quán)的典型

背景

科迪食品集團(tuán),，是河南商丘當(dāng)?shù)匾患沂称俘堫^企業(yè)，是2015年6月上市的科迪乳業(yè)（002770.SZ）的大股東,；旗下還擁有很多其他公司,。雖然是一家民營企業(yè)，但是可以說是商丘當(dāng)?shù)厝嗣竦摹耙率掣改浮?，對于?dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì),、社會發(fā)展都非常重要?？频霞瘓F(tuán)架構(gòu)如下：

科迪集團(tuán)債轉(zhuǎn)股的歷史：

至此,，長城資產(chǎn)以對科迪食品集團(tuán)的部分債權(quán)，置換成928萬股科迪乳業(yè)（002770.SZ）股份,。

融貿(mào)通聯(lián)合國內(nèi)眾多國有大型企業(yè)集團(tuán),，央企，實(shí)力民企整合全國貿(mào)易金融產(chǎn)業(yè)鏈,，提供信用證融資,，一般貿(mào)易回購，貿(mào)易流量服務(wù),，不動產(chǎn)抵押融資,，托盤融資及跨境金融信息服務(wù)！我們提供線上線下交流互動平臺歡迎大家申請加入會員,，聯(lián)系人    HENRY 微信號kmart2011

截至2014年12月31日,，科迪集團(tuán)已使用現(xiàn)金或債轉(zhuǎn)股方式累計(jì)償還長城公司15,936萬元債務(wù)（本金），累計(jì)償還利息1,900萬元,，尚欠債務(wù)（本金）余額為14,064萬元,，利息11,309.49萬元，本息合計(jì)25,373.49萬元,。

2015年,，科迪乳業(yè)10送10,，長城資產(chǎn)目前持有科迪乳業(yè)1856萬股，占比3.39%,。2015年6月30日,，002770.SZ_科迪乳業(yè)在深交所上市；2016年6月30日,，長城資產(chǎn)持有的科迪乳業(yè)股份解鎖流通,。股價目前在12元左右，市值大約2.2億元,，基本收回原債權(quán)金額,。

啟示

科迪食品集團(tuán)的案例是一個比較成功的債轉(zhuǎn)股。經(jīng)過十幾年的時間,，基本收回了原債權(quán)的本息,。長城資產(chǎn)的政策性不良資產(chǎn)的現(xiàn)金回收率平均在10-20%之間，全額收回本息遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了其歷史均值,。

（3）新一輪市場化債轉(zhuǎn)股,？

以定增完成“債轉(zhuǎn)股”方案

2016年9月5日，中國一重(601106.SH) 發(fā)布定增預(yù)案：擬以每股4.85元,，向控股股東一重集團(tuán)非公開發(fā)行約3.2億股,，募集資金總額15.51億，全部用于補(bǔ)足公司因償還一重集團(tuán)委托貸款和往來款的資金,。

即通過定增,，將對上市公司的債權(quán)置換成為了股權(quán)，變相的“債轉(zhuǎn)股”,。

54號文發(fā)布后的首單市場化債轉(zhuǎn)股

10月16日,，云南錫業(yè)集團(tuán)（控股）有限責(zé)任公司（以下簡稱“云錫集團(tuán)”）與建設(shè)銀行簽訂總額近50億元的市場化債轉(zhuǎn)股協(xié)議；成為國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》之后,，全國首單成功落地的地方國企市場化債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目。

方案要點(diǎn)：

建行或其關(guān)聯(lián)方設(shè)立的基金擬向錫業(yè)股份（000960.SZ）控股子公司華聯(lián)鋅銦增資,，持有其不超過15%的股份,。云錫集團(tuán)旗下?lián)碛绣a業(yè)股份（000960.SZ）和貴研鉑業(yè)（600459.SH）兩家上市公司。

資金來源：主要向社會募集資金,，如險資,、養(yǎng)老金、券商以及銀行理財(cái)?shù)取?/span>

退出方式：3年后,，由錫業(yè)股份按雙方認(rèn)可的評估價格收購?fù)顿Y人所持股份,。

3.附重組條件類不良資產(chǎn)經(jīng)營模式

附重組條件類不良資產(chǎn)經(jīng)營模式是目前四大AMC另一大支柱業(yè)務(wù)，本質(zhì)類似于放貸,。

(1) 業(yè)務(wù)模式

AMC與債權(quán)企業(yè),、債務(wù)企業(yè)三方達(dá)成重組協(xié)議，向債權(quán)企業(yè)收購債權(quán)，同時與債務(wù)企業(yè)及其關(guān)聯(lián)方達(dá)成重組協(xié)議,，通過還款時間,、金額、還款方式以及擔(dān)保抵押等一系列的重組安排,，實(shí)現(xiàn)未來債權(quán)的回收,。具體業(yè)務(wù)模式見圖。

相較于第一種處置類不良資產(chǎn)經(jīng)營模式,，因?yàn)椴簧婕暗皆V訟,、追償?shù)仁乱耍@種業(yè)務(wù)模式所花費(fèi)的力氣和成本更小,，相應(yīng)的收益彈性較小,、穩(wěn)定性高，因此在前幾年經(jīng)濟(jì)景氣度不算太差的時候,，這種業(yè)務(wù)模式成為了四大AMC快速增長的一種業(yè)務(wù),。

該類業(yè)務(wù)的定位也很明確：針對流動性暫時出現(xiàn)問題的企業(yè)，用個性化的債務(wù)重組手段,，進(jìn)行信用風(fēng)險重新定價,，優(yōu)化、盤活存量的問題債權(quán)資產(chǎn),。

需要說明的是,，因?yàn)榇祟悩I(yè)務(wù)能夠獲取的公開資料相對較少，所以以下案例主要節(jié)選自上市公司可獲取的公開資料,。

(2)案例：大連大顯集團(tuán)vs信達(dá)資產(chǎn)——最典型的債務(wù)重組

背景

大連大顯集團(tuán)（以下簡稱“大顯集團(tuán)”）在2012年以10億元的受讓西部礦業(yè)（601168.SH）持有的中國有色金屬工業(yè)再生資源（以下簡稱“再生資源”）100%的股權(quán),、天津大通銅業(yè)（以下簡稱“天津大通”）7.47%的股權(quán)，大顯集團(tuán)已支付大部分轉(zhuǎn)讓款,，剩余2.4億元,，雙方約定于2013年2月28日前由大顯集團(tuán)向西部礦業(yè)支付完畢；同時大連控股（600747.SH）為這2.4億元提供連帶責(zé)任保證擔(dān)保.

可是,，過了最后支付期限后并且西部礦業(yè)兩次同意延期支付后,，大顯集團(tuán)仍無法支付2.4億元尾款。

業(yè)務(wù)模式

為了解決這2.4億元的債務(wù),，根據(jù)大連控股的公告,，大顯集團(tuán)當(dāng)中嘗試過很多種方法，但最后均以失敗告終,；最后還是找到信達(dá)來做整個債務(wù)重組,，由信達(dá)資產(chǎn)收購西部礦業(yè)對大顯集團(tuán)的2.4億債權(quán)。

收購的前提是：

1. 以大顯集團(tuán)受讓后全部的再生資源,、天津大通的股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押,；

2. 大顯集團(tuán)及大顯集團(tuán)董事長代威個人提供保證擔(dān)保,。

啟示

該案例是最基礎(chǔ)、最典型的一種債務(wù)重組方式,，雖然后續(xù)大連大顯是否歸還信達(dá)這2.4億的債務(wù),、債務(wù)重組的利率是多少都無法明確知曉；但是在當(dāng)時,，信達(dá)資產(chǎn)以自己大型國有AMC的第三方信用,，輔以債務(wù)重組的技術(shù)性手段，同時化解兩家上市公司——西部礦業(yè)出售資產(chǎn)后無法收回資金可能引發(fā)的公眾股東信任危機(jī),，以及大連控股可能擔(dān)保未履約的聲譽(yù)風(fēng)險,。

(3)案例：盾安環(huán)境vs信達(dá)資產(chǎn)——市值管理

背景

盾安集團(tuán)是制冷、民爆行業(yè)的龍頭,，其控股的盾安環(huán)境（002011.SZ）是一家以空調(diào)為主業(yè)的上市公司,，大約在2012年收購了四家光伏子公司。2013年,，在光伏子公司剛投產(chǎn)1個月之時,，即遭遇光伏產(chǎn)業(yè)陷入低谷，四家子公司合計(jì)虧損近5000萬,，且欠盾安環(huán)境13.15億借款,，盾安環(huán)境面臨2013年的業(yè)績壓力。

業(yè)務(wù)模式

在這樣的情況下,，盾安環(huán)境（002011.SZ）急需的就是找到一個有實(shí)力的承接方,，將整個光伏產(chǎn)業(yè)鏈剝離出去，信達(dá)資產(chǎn)再次出手,。

先看上圖的右半邊,，四家光伏子公司對盾安環(huán)境的債權(quán)處理。信達(dá)承接了盾安環(huán)境對其中一家子公司“內(nèi)蒙古盾安光伏”的債權(quán)8億（可能是看重其擁有的1.3億噸煤炭資源配置權(quán)益,，風(fēng)險控制力更強(qiáng)）,，一次性向盾安環(huán)境支付8億，由盾安集團(tuán)為債務(wù)重組提供擔(dān)保,。

再看上圖的左半邊,，對四家光伏子公司股權(quán)的處理。中國信達(dá),、信達(dá)資本,、中建投信托,、盾安集團(tuán)共同設(shè)立了一個基金共15.321億元,，以其中7.66億元受讓了這四家子公司100%的股權(quán)；另外7.66億元,，委托中建投發(fā)放信托貸款給內(nèi)蒙古盾安光伏,。

股權(quán)收購的部分,，筆者認(rèn)為有兩點(diǎn)值得琢磨：

第一，7.66億元收購價格非常便宜,，根據(jù)上市公司披露的評估報告,，這四家光伏子公司總資產(chǎn)合計(jì)23.5億元，凈資產(chǎn)合計(jì)5.3億,，再加上1.3億噸煤炭資源評估價值2.4億元,，可以說7.66億元的股權(quán)價格是低于凈資產(chǎn)的；并且在支付方式上是先支付4億元,，余款于12個月內(nèi)支付完畢,；

第二點(diǎn)，從這個基金的資金來源看,，其實(shí)出資最多的是盾安集團(tuán),，信達(dá)出的錢其實(shí)并不多。綜合以上兩點(diǎn),，筆者認(rèn)為,，雖然無法看到該筆交易的協(xié)議，但是更大的可能性是未來盾安集團(tuán)未來還要講這四家光伏子公司的股權(quán)進(jìn)行回購,，信達(dá)只是暫時代持,。由于四家光伏子公司的資產(chǎn)已經(jīng)剝離出上市公司體外，因此后續(xù)的進(jìn)程無法從公開資料獲知,；盾安環(huán)境的公告顯示,，上市公司至今未再和光伏資產(chǎn)有所牽連；但是內(nèi)蒙古盾安光伏的網(wǎng)站顯示,，該公司為盾安集團(tuán)的子公司,，從一定程度上印證了筆者的猜測。

啟示

總體來說,，這個案例是非常典型的,，AMC以股加債的形式設(shè)計(jì)固定收益與超額收益相結(jié)合的交易結(jié)構(gòu)，從而為客戶提供多方位金融服務(wù)的案例,。

對于上市公司盾安環(huán)境來說,，

* 收到8億債權(quán)轉(zhuǎn)讓款和4億股權(quán)轉(zhuǎn)讓款

* 實(shí)現(xiàn)投資收益2.67億元，貢獻(xiàn)2013年上半年88%的利潤

* 為后續(xù)發(fā)展制冷主業(yè)奠定了基礎(chǔ)

* 上市公司業(yè)績向好+市值管理

對于中國信達(dá)來說,，

* 債權(quán)——由盾安集團(tuán)進(jìn)行擔(dān)保

* 股權(quán)——由盾安集團(tuán)遠(yuǎn)期回購提供保障+基金的中間級能享受到未來光伏資產(chǎn)轉(zhuǎn)好之后的超額收益

* 股+債的多方位金融服務(wù)——固定收益+超額收益

4.不良資產(chǎn)證券化

2016年,，銀監(jiān)會相繼出臺了多項(xiàng)政策封堵銀行不良貸款假出表，因此銀行對有較強(qiáng)動力通過包括不良資產(chǎn)證券化在內(nèi)的方式改善自身資產(chǎn)負(fù)債表,。2016年上半年央行牽頭各部委出臺了多個文件以推動資產(chǎn)證券化發(fā)展,，同時銀監(jiān)會批準(zhǔn)6家銀行（五大行+招行）成為不良ABS試點(diǎn)單位，截止目前,，6家試點(diǎn)銀行均已發(fā)行不良資產(chǎn)ABS產(chǎn)品,，合計(jì)規(guī)模近100億,，基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及對公貸款、個人住房貸款,、信用卡貸款,、承兌匯票墊款等。

以下選取中國銀行和招商銀行的兩單產(chǎn)品,，來分析不良資產(chǎn)ABS的業(yè)務(wù)模式,。這兩單產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)比較具有代表性，且是今年最早發(fā)行的兩單,。

(1) 交易結(jié)構(gòu)

下面兩張圖分別截取自兩單不良資產(chǎn)支持證券的說明書,，由于本文主要不是探討資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，在此不對交易結(jié)構(gòu)進(jìn)行詳述,。其中,，中譽(yù)比較特別的一點(diǎn),，是設(shè)置了資產(chǎn)服務(wù)顧問的角色,。所謂的資產(chǎn)服務(wù)顧問,，要協(xié)助貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)（即中國銀行）進(jìn)行資產(chǎn)處置,；該角色由次級檔持有人擔(dān)任,，從經(jīng)濟(jì)角度是更加合理的,，因?yàn)榱雍蟮幕貓笾饕獊碜杂谫Y產(chǎn)處置回收的部分,。同時,，中國信達(dá)作為次級持有人還擔(dān)任了流動性支持機(jī)構(gòu)的角色,。而和萃則沒有設(shè)置資產(chǎn)服務(wù)顧問的角色,。

圖：中譽(yù)不良資產(chǎn)支持證券交易結(jié)構(gòu)

圖：和萃不良資產(chǎn)支持證券交易結(jié)構(gòu)

中譽(yù)ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)為對公不良貸款，金額前5借款人合計(jì)占總貸款72%,，資產(chǎn)池貸款集中度較高,。從入池貸款資產(chǎn)質(zhì)量看，97%為次級類貸款,，3%為可疑類貸款,，質(zhì)量尚可；并且在ABS封包期間,，已回收貸款金額1.5億本金,，占貸款本息總額12%，占優(yōu)先級本金64%,。預(yù)計(jì)整體貸款回收金額4.2億（即回收率約34%）,，為優(yōu)先級本金的1.8倍；且貸款有質(zhì)押物,，評估價值近2.6億,，覆蓋優(yōu)先級資金。因此，整體償付風(fēng)險比較小,。

再加上中行作為貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)在超額部分的分配占比高達(dá)80%，提升了回收不良貸款的積極性,；內(nèi)部設(shè)置的流動性儲備賬戶,，以及中國信達(dá)擔(dān)任資產(chǎn)服務(wù)顧問和流動性支持機(jī)構(gòu)，都進(jìn)一步增強(qiáng)了中譽(yù)ABS的安全性,。

和萃ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)為信用卡不良貸款,，無抵押擔(dān)保，且損失類貸款已經(jīng)占比53%,，因此折扣率僅為11.1%,。招行采用自催+外包結(jié)合方式進(jìn)行貸款催收，獲得固定報酬+超額回收部分30%的浮動報酬,，不再設(shè)立資產(chǎn)服務(wù)顧問對貸款回收進(jìn)行外部監(jiān)督,。通過流動性儲備賬戶和信用觸發(fā)機(jī)制的設(shè)計(jì)進(jìn)行增信，再加上信用卡貸款分散度非常高的內(nèi)生特點(diǎn),，和萃ABS的償付風(fēng)險不大,。

(2)啟示

目前，銀行發(fā)起不良資產(chǎn)證券化的根本動因是將不良資產(chǎn)出表,。這兩單ABS中,，兩家銀行都按照監(jiān)管規(guī)定，自持全部發(fā)行規(guī)?？傤~的5%,，且優(yōu)先、次級的規(guī)模分別持有5%,，先奠定了出表的基礎(chǔ),。

這兩單ABS產(chǎn)品中，次級的回報看上去非?！罢T人”——年化12-13%的固定收益+超額回收部分的分成,。根據(jù)ABS相關(guān)發(fā)行公告顯示，中譽(yù)的ABS劣后級投資人是中國信達(dá),，符合市場預(yù)期和慣例,；而和萃1期的劣后級投資者沒有披露，和萃2期市場報道有私募基金參與,。

另一方面,，這兩單ABS產(chǎn)品的折扣率（發(fā)行金額/貸款本息）都非常低，10%-30%的折扣率已經(jīng)給出了足夠的安全邊際,，甚至有些資產(chǎn)“賤賣”的意味,，因此次級檔是非常好的投資標(biāo)的；也有觀點(diǎn)認(rèn)為,，銀行進(jìn)行不良資產(chǎn)證券化的核心目的在于出表,，但其實(shí)自己不舍得放棄資產(chǎn)和利潤,，所以會給次級豐厚的收益，再找關(guān)聯(lián)方認(rèn)購次級,。

三,、結(jié)語

近期，“不良資產(chǎn)盛宴”的聲音越來越多,，在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢下,，很多觀點(diǎn)認(rèn)為，不良資產(chǎn)處置市場再次出現(xiàn)周期性機(jī)遇,，正在吸引境內(nèi)外投資者入場,。五大行相繼設(shè)立自己的債轉(zhuǎn)股子公司，地方AMC放行加速,，很多其他金融機(jī)構(gòu)以及民間資金也對這個市場摩拳擦掌,。

要真正從不良資產(chǎn)市場獲取收益，核心始終在于,，能否通過資產(chǎn)質(zhì)量的提升或者資產(chǎn)本身升值（例如土地,、礦產(chǎn)等）提高處置價值，或者以足夠低的價格獲取安全邊際,。無論是經(jīng)典的超日案例,，還是剛剛落幕的賽維，核心仍然在于通過資本市場對于資產(chǎn)的估值溢價解決根本問題,。又或者類似不良資產(chǎn)ABS,，銀行愿意給予投資者較高對價把不良資產(chǎn)出表。隨著這一市場規(guī)模的增大,，還會誕生出越來越多的處置方法和案例,，讓我們拭目以待。