本期投資提示:

不良資產(chǎn)規(guī)模面臨歷史性爆發(fā)，市場空間足夠龐大,。商業(yè)銀行不良貸款上升,、非銀行金融風(fēng)險類項目增加、實體企業(yè)部門債務(wù)的累積都將加劇不良資產(chǎn)的供給,。（1）截止2015年，商業(yè)銀行的不良貸款余額近1.27萬億,，不良貸款比率已達到1.65%,，已經(jīng)連續(xù)第17個季度上升，未來隨著供給側(cè)改革的深入,，銀行不良率可能會進一步攀升,；（2）非銀行金融機構(gòu)的“類信貸”業(yè)務(wù)規(guī)模快速增長,，潛在不良資產(chǎn)增加,；3）非金融機構(gòu)債權(quán)資產(chǎn)增加，當(dāng)中的不良資產(chǎn)快速累積,。中國信達和中國華融的不良債權(quán)資產(chǎn)中,，來自非金融機構(gòu)的比例超過50%。

政策松綁帶來持續(xù)的催化,。國家陸續(xù)出臺相關(guān)政策支持不良資產(chǎn)管理行業(yè),，包括放寬各省AMC數(shù)量至2家（之前每省原則上設(shè)立一家），并允許地方AMC以債務(wù)重組,、對外轉(zhuǎn)讓的方式處置不良資產(chǎn)以提升市場活力（之前不允許對外轉(zhuǎn)讓）,，銀監(jiān)會近日新批復(fù)5家地方AMC，各路資本積極涌入,。此外,，國務(wù)院10月10日發(fā)布《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》，銀行不得直接債轉(zhuǎn)股,，應(yīng)通過向?qū)嵤C構(gòu)轉(zhuǎn)讓債權(quán),、由實施機構(gòu)將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，利好AMC,。

AMC公司作為最專業(yè)的不良資產(chǎn)處置機構(gòu),，不良資產(chǎn)處置方面擁有在多年經(jīng)驗，業(yè)務(wù)空間巨大,，且有盈利空間,。（1）行業(yè)門檻較高。省級政府可增設(shè)1家AMC，地方AMC牌照價值下降,，但是地方AMC的設(shè)立還需得到當(dāng)?shù)厥∪嗣裾氖跈?quán),，行業(yè)門檻仍較高；（2）處置方式松綁,。地方AMC可以債務(wù)重組,、對外轉(zhuǎn)讓等方式處置不良資產(chǎn),，處置方式的增加可提升其盈利能力,，加快資產(chǎn)處置速度；（3）市場化運作,。以債轉(zhuǎn)股定價為例，過去商業(yè)銀行擔(dān)心國有資產(chǎn)流失,，不良債權(quán)轉(zhuǎn)讓時折扣率偏高,，市場成交并不活躍，新規(guī)實施后,，債權(quán)轉(zhuǎn)讓市場化,，有利于AMC公司獲得風(fēng)險收益比更高的資產(chǎn)。綜合較高的行業(yè)門檻,、處置方式松綁,、市場化方式運作三點，我們認為地方AMC機構(gòu)業(yè)務(wù)空間巨大,，且有盈利空間。

投資建議,。對于具體的投資標的,，我們推薦三大類：一是申請地方AMC的標的——吉艾科技（傳統(tǒng)主業(yè)為石油測井儀器服務(wù)等，擬設(shè)立全資資產(chǎn)管理公司,，注冊地為新疆,，后續(xù)涉及審批許可等進程，仍具不確定性）,；二是參股地方AMC的標的——陜國投A（持有陜西AMC5.36%股權(quán),，看好陜金資較好的盈利前景 業(yè)務(wù)協(xié)同）、東吳證券（發(fā)起設(shè)立蘇州AMC,，持有20%股份 業(yè)務(wù)協(xié)同）,、泰達股份（子公司泰達國際是天津AMC的發(fā)起人之一）；三是與AMC在業(yè)務(wù)上有協(xié)同效應(yīng)的標的——東興證券（東方資產(chǎn)持有公司58.09%股權(quán),，公司為其旗下唯一上市平臺 在投行,、資管、自營等業(yè)務(wù)上協(xié)同 東方資產(chǎn)為全牌照金融控股集團，受益于大股東豐富的金融資源協(xié)同）,。

1.不良資產(chǎn)管理市場空間大

近年來,，受經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性深度推進、經(jīng)濟下行壓力增加以及利率市場化影響,，經(jīng)濟運行中的風(fēng)險加快暴露,。當(dāng)前宏觀經(jīng)濟具有以下三點較為明顯的特征：一是從長期的趨勢來看，我國經(jīng)濟處于結(jié)構(gòu)性調(diào)整當(dāng)中,，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的去產(chǎn)能以及創(chuàng)新模式的試錯,，都可能意味著不良資產(chǎn)的新增；二是,，從經(jīng)濟周期的角度來看,，我們正處于經(jīng)濟周期的底部，經(jīng)濟運行的風(fēng)險較高,；三是,，從利率市場化趨勢來看，銀行資金成本上行,，也會倒逼銀行資產(chǎn)端配置風(fēng)險偏好的提升,，客觀上也會進一步拉升銀行不良貸款和不良率的上升。

銀行,、非銀行金融機構(gòu),、實體企業(yè)不良資產(chǎn)的加快暴露加劇不良資產(chǎn)的供給。在不良資產(chǎn)收購市場,，銀行,、非銀行金融機構(gòu)、非金融機構(gòu)（實體企業(yè)）出讓不良資產(chǎn),， AMC參與購買不良資產(chǎn),。我們認為，商業(yè)銀行不良貸款快速上升,、信托業(yè)風(fēng)險項目規(guī)模的增加,、實體企業(yè)部門債務(wù)的累積都將加劇不良資產(chǎn)的供給。

1.1 本輪債轉(zhuǎn)股啟動,，不良資產(chǎn)處置加速推進本輪債轉(zhuǎn)股拉開序幕

不良資產(chǎn)處置加速推進,。債轉(zhuǎn)股在2016年歷經(jīng)起伏，持續(xù)處于熱議焦點,。歷經(jīng)2016年3月的國務(wù)院召開會議李克強總理講話引發(fā)債轉(zhuǎn)股熱議,、5月權(quán)威人士不要動輒債轉(zhuǎn)股講話后的降溫以及近月來債轉(zhuǎn)股話題的再度披露與熱議，債轉(zhuǎn)股頂層設(shè)計方案終于正式落地——10月10日,，國務(wù)院公布《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》（以下簡稱指導(dǎo)意見）,，以及附件《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》,。指導(dǎo)意見強調(diào)有序開展市場化債轉(zhuǎn)股,，明確使用企業(yè)和債權(quán)范圍,、銀行不得直接將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，應(yīng)通過向?qū)嵤C構(gòu)轉(zhuǎn)讓債權(quán),、由實施機構(gòu)將債權(quán)轉(zhuǎn)為對象企業(yè)股權(quán)的方式實現(xiàn),。

不良資產(chǎn)處置相關(guān)政策陸續(xù)出臺。10月14日銀監(jiān)會向省級政府下發(fā)了《關(guān)于適當(dāng)調(diào)整地方資產(chǎn)管理公司有關(guān)政策的函》,，提出放寬《金融企業(yè)不良資產(chǎn)批量轉(zhuǎn)讓管理辦法》（“6號文”）中關(guān)于各省級人民政府原則上可設(shè)立一家地方資產(chǎn)管理公司的限制,，允許有意愿的省級人民政府增設(shè)一家地方資產(chǎn)管理公司；此外,，還放寬了6號文中關(guān)于地方AMC收購的不良資產(chǎn)不得對外轉(zhuǎn)讓的限制,，允許以債務(wù)重組、對外轉(zhuǎn)讓等方式處置不良資產(chǎn),，對外轉(zhuǎn)讓的受讓主體不受地域限制,。

本輪債轉(zhuǎn)股強調(diào)市場化，銀行不得直接債轉(zhuǎn)股,，實施機構(gòu)多元化,，AMC機構(gòu)值得關(guān)注。根據(jù)指導(dǎo)意見,，銀行不得直接將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán),，銀行債轉(zhuǎn)股應(yīng)通過向?qū)嵤C構(gòu)轉(zhuǎn)讓債權(quán)、由實施機構(gòu)將債權(quán)轉(zhuǎn)為對象企業(yè)股權(quán)的方式實現(xiàn),。實施機構(gòu)可以是金融資產(chǎn)管理公司,、保險資產(chǎn)管理機構(gòu)、國有資本投資運營公司等多種類型實施機構(gòu),，也可以是銀行符合規(guī)定的子公司,。AMC公司作為最專業(yè)的不良資產(chǎn)處理機構(gòu)，不良資產(chǎn)處置方面擁有在多年經(jīng)驗,，在多樣化處置過程中扮演重要角色。

1.2 不良資產(chǎn)規(guī)模面臨歷史性爆發(fā)

在“去產(chǎn)能,、去杠桿,、去庫存”的大背景下，商業(yè)銀行的不良貸款規(guī)模正處于快速上升階段,。截止2015年,，商業(yè)銀行的不良貸款余額近1.27萬億，不良貸款比率已達到1.65%,，已經(jīng)連續(xù)第17個季度上升,。銀行體系的信貸風(fēng)險尚未完全暴露,，未來隨著供給側(cè)改革的深入，銀行不良率可能會進一步攀升,，預(yù)計銀行不良貸款在未來的1-2年仍將會逐步上升,。隨著貸款總量的持續(xù)增長和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的深化，商業(yè)銀行不良資產(chǎn)剝離和去杠桿需求的“常態(tài)化”,，以及城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行和信用合作社的財務(wù)重組,，銀行業(yè)的不良貸款總額還將繼續(xù)上升，為不良債權(quán)資產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)提供穩(wěn)定的不良債權(quán)資產(chǎn)供給,。

隨著實體經(jīng)濟增長放緩、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型以及監(jiān)管環(huán)境的趨緊，信托公司,、證券公司,、基金子公司等的“類信貸”業(yè)務(wù)規(guī)?？焖僭鲩L，非銀行金融機構(gòu)預(yù)計也將面臨較大的流動性需求,，潛在不良資產(chǎn)增加,。其中，非銀金融機構(gòu)不良資產(chǎn)主要集中在信托行業(yè),。截至2016年2季度末,，信托全行業(yè)管理的信托資產(chǎn)規(guī)模為17.29萬億元,，風(fēng)險項目有605個，規(guī)模達到1381.23億元,，不良率達到0.8%。

實體企業(yè)債權(quán)資產(chǎn)增加,，當(dāng)中的不良資產(chǎn)快速累積,，加劇不良資產(chǎn)供給,。中國信達與中國華融的不良債權(quán)資產(chǎn)中，來自非金融機構(gòu)的比例超過50%,。隨著我國經(jīng)濟增速放緩,，宏觀經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，部分企業(yè),，特別是國有企業(yè)面臨盈利下降,、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率低,、資金鏈條脆弱,、債務(wù)高企的困境。自2008年以來,，我國非金融企業(yè)的資產(chǎn)負債率從52%上升至2014年的60%,，企業(yè)債務(wù)快速累積,，逐步趨近于20世紀末70%左右的峰值水平。根據(jù)統(tǒng)計局統(tǒng)計，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款從2010年末的5.8萬億增長至2014年末的10.5萬億,，年復(fù)合增速為16%,。

2.AMC經(jīng)營模式：收購處置,、收購重組和債轉(zhuǎn)股

行業(yè)格局：四大AMC、地方AMC和非持牌AMC。1998年光大資產(chǎn)成立，負責(zé)清收央行在廣東省分行不良貸款。1999年,，為了應(yīng)對亞洲金融危機造成的四大銀行歷史不良資產(chǎn),，中國政府成立了中國華融,、中國信達、中國長城和中國東方四大資產(chǎn)管理公司,，中國不良資產(chǎn)管理行業(yè)由此開始出現(xiàn),。其后，為加快推進不良資產(chǎn)風(fēng)險化解工作,，銀監(jiān)會通過發(fā)放牌照的方式,，允許各省設(shè)立或授權(quán)一家地方資產(chǎn)管理公司，參與本省范圍內(nèi)金融企業(yè)不良資產(chǎn)批量收購和處置業(yè)務(wù),。截至目前已有18個省開辦或授權(quán)了資產(chǎn)管理公司。再者,，近年來還有少量外資,、民營從事AMC業(yè)務(wù),，從四大AMC、地方AMC那里收購不良、或者從銀行少量（非批量，少于10戶）收購不良，加以處置或持有,。

2.1 不良資產(chǎn)收購市場和處置市場

按照不良資產(chǎn)資產(chǎn)的供求關(guān)系，不良資產(chǎn)管理行業(yè)可以分為不良資產(chǎn)收購市場和不良資產(chǎn)處置市場,。行業(yè)的參與方主要包括：1）收購市場的賣方；2）收購市場的買方/處置市場的的賣方,；3）處置市場的買方,；4）其他參與方（包括專業(yè)第三方服務(wù)機構(gòu)）,。銀行,、非銀行金融機構(gòu),、非金融機構(gòu)（實體企業(yè)）出讓不良資產(chǎn),，四大AMC和地方AMC均可參與購買不良資產(chǎn),。四大AMC收購不良資產(chǎn)后,，可在不良資產(chǎn)處置市場上批量轉(zhuǎn)讓不良資產(chǎn),，而地方AMC收購不良資產(chǎn)后，不可以在不良資產(chǎn)處置市場上轉(zhuǎn)讓不良資產(chǎn),，只能進行債務(wù)重組,。處置市場中的買方主要包括地方AMC,、民營AMC、債務(wù)人及關(guān)聯(lián)方,、財務(wù)投資者等。

按照經(jīng)營模式分類,，不良債權(quán)資產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)可劃分為：收購處置類和收購重組類業(yè)務(wù),。二者在收購來源,、法律關(guān)系以及收入模式等多方面有所不同,。此外，債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)經(jīng)營也是不良資產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)的重要組成部分,。AMC公司通過債轉(zhuǎn)股、以股抵債及追加投資等方式獲得債轉(zhuǎn)股資產(chǎn),，通過改善企業(yè)經(jīng)營提升債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)價值,，再主要通過資產(chǎn)置換、并購,、重組及上市等方式退出,，實現(xiàn)債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)增值。

2.2 經(jīng)營模式一：收購處置

（1）收購處置類業(yè)務(wù)：AMC公司指按賬面原值的一定折扣收購不良債權(quán)資產(chǎn),，在資產(chǎn)分類的基礎(chǔ)上進行價值提升,，然后尋機出售或通過其他方式實現(xiàn)債權(quán)回收,，從而獲得收益。AMC公司以公開競標或協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式從金融機構(gòu)批量收購不良資產(chǎn)包,，以實現(xiàn)不良資產(chǎn)回收價值最大化為目標,，結(jié)合不良資產(chǎn)特點、債務(wù)人情況,、抵質(zhì)押物情況等主客觀因素,，靈活采用不同處置方式,，包括階段性經(jīng)營,、資產(chǎn)重組、債轉(zhuǎn)股,、單戶轉(zhuǎn)讓,、打包轉(zhuǎn)讓、債務(wù)人折扣清償,、破產(chǎn)清算,、本息清收、訴訟追償,、以物抵債,、債務(wù)重組等,。該類業(yè)務(wù)的核心競爭力在于對不良資產(chǎn)的定價和處置能力,。該類業(yè)務(wù)具有顯著的逆周期性，在宏觀經(jīng)濟下行期,，金融機構(gòu)的整體資產(chǎn)質(zhì)量下降,，不良資產(chǎn)供給增多，為AMC機構(gòu)提供豐富的不良債權(quán)資產(chǎn)收購機會,。

收購處置類項目的處置周期一般為12-36個月,。處置周期受到不良資產(chǎn)包的特點、價值類型,、處置手段,、債權(quán)人、保證人的配合,、市場情況,、投資者意向等多重因素影響。由于收購處置類業(yè)務(wù)的逆周期特點,，升值潛力高的不良資產(chǎn)往往需要更長的處置期限以充分實現(xiàn)處置收益,。具體的處置手段包括：階段性經(jīng)營、資產(chǎn)重組,、債轉(zhuǎn)股、單戶轉(zhuǎn)讓,、債務(wù)人折扣清償,、破產(chǎn)清算、本息清收,、訴訟追償,、以股抵債或以物抵債、債務(wù)重組等,。

2.3 經(jīng)營模式二：收購重組

收購重組類業(yè)務(wù)是指在不良資產(chǎn)的收購環(huán)節(jié),，即根據(jù)不良債權(quán)資產(chǎn)實際狀況及風(fēng)險程度實施債務(wù)重組，資產(chǎn)整合或企業(yè)重組的手段,，并與債務(wù)人及相關(guān)方達成債務(wù)重組協(xié)議,，并獲取重組收入的業(yè)務(wù)。重組方式按復(fù)雜程度可以分為債務(wù)重組,、資產(chǎn)整合和企業(yè)重組,。債務(wù)重組方式最為簡單、企業(yè)重組方式最復(fù)雜,。

收購重組類項目的運作周期一般為12-36個月,。一般實行分期償還方式，AMC公司綜合考慮收購重組類項目預(yù)期現(xiàn)金流和投資回收期等情況,，合理確定項目還款期限和各期償還比例,。

2.4 經(jīng)營模式三：債轉(zhuǎn)股

債轉(zhuǎn)股：即通過債轉(zhuǎn)股、以股抵債,、追加投資等方式獲得債轉(zhuǎn)股資產(chǎn),，通過改善債持股企業(yè)經(jīng)營提升債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)價值。

AMC公司通過對債轉(zhuǎn)股企業(yè)進行資本化運作,，提高債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)的證券化率,，提升債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)價值：1）利用企業(yè)重組、行業(yè)整合等機會,，推動債轉(zhuǎn)股企業(yè)與上市關(guān)聯(lián)公司的重組,，獲取上市公司股份,，增強債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)的流動性及未來預(yù)期增值可能,；2）積極參與有改制上市意圖的債轉(zhuǎn)股企業(yè)的改制進程，將原債轉(zhuǎn)股公司的股權(quán)轉(zhuǎn)換為擬上市股份公司的股份,；3）以債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)組合中的行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)為基礎(chǔ),，實現(xiàn)跨地區(qū)同行業(yè)重組，組建資產(chǎn)質(zhì)量高,、競爭能力強的公司并爭取上市,；4）對負債過多但仍有競爭優(yōu)勢的債轉(zhuǎn)股企業(yè),，通過債務(wù)重組、股權(quán)融資等方式擴大產(chǎn)能,、增加利潤,，提升股權(quán)質(zhì)量；5）靈活運用置換手段,，將債轉(zhuǎn)股企業(yè)股份置換為央企,、地方政府持有的各類金融機構(gòu)、其他優(yōu)質(zhì)企業(yè),、地方資產(chǎn)經(jīng)營公司平臺,、境外公司股份。AMC公司主要通過債轉(zhuǎn)股企業(yè)資產(chǎn)置換,、并購,、重組和上市等方式退出，實現(xiàn)債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)增值,。

2.5 不良資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的四大盈利來源

從四大資產(chǎn)管理公司的盈利模式出發(fā),，我們認為，不良資產(chǎn)管理行業(yè)的收益主要體現(xiàn)在四個方面：取得不良資產(chǎn)時的折扣收益,、房產(chǎn)等質(zhì)押物價值增長收益,、兼并重組等整合收益以及稅收優(yōu)惠收益四大部分。

折扣收益：是指不良資產(chǎn)管理公司可以以較低的成本獲取不良資產(chǎn)：銀行或企業(yè)把這些壞賬包賣給不良資產(chǎn)管理公司時,，售價和賬面價值都會有較大的折扣,。其中很大一部分資產(chǎn)長期價值并未發(fā)生根本性變化，只是中短期現(xiàn)金流暫時出現(xiàn)問題,，只能破產(chǎn),。因此這些不良資產(chǎn)經(jīng)過資產(chǎn)管理公司專業(yè)的處理后，資產(chǎn)交易價格都有望回歸到賬面價值以上,。

資產(chǎn)增值：多數(shù)情況下,，不良資產(chǎn)管理公司獲得的資產(chǎn)，如有價證券,、房地產(chǎn)等都有著較大的價值增值的可能,，此時不良資產(chǎn)管理公司將坐收資產(chǎn)增值的收益，比如四大資產(chǎn)管理公司從四大行中接收了大量的房地產(chǎn)等固定資產(chǎn),，這部分資產(chǎn)在房價趨勢向上的周期中,，為公司創(chuàng)造了可觀的增值收益。

整合收益：不良資產(chǎn)管理公司從銀行接手不良資產(chǎn)包時會進行再注資,、引入第三方等方式處理,，其處置不良資產(chǎn)的具體做法主要包括債務(wù)的折扣變現(xiàn)、債務(wù)更新、債權(quán)置換,、債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán),、將上述兩種或兩種以上方式的組合構(gòu)成更為復(fù)雜的混合債務(wù)重組方式。必要的時候,，不良資產(chǎn)管理公司還會對其持有的資產(chǎn)以及附屬經(jīng)營團隊進行整合,，來提升其持有資產(chǎn)的經(jīng)營效率和價值。

稅收優(yōu)惠收益：《財稅[2013]56號國家稅務(wù)總局關(guān)于中國信達資產(chǎn)管理股份有限公司等4家金融資產(chǎn)管理公司有關(guān)稅收政策問題的通知》對四大資產(chǎn)管理公司繼續(xù)執(zhí)行之前的稅收優(yōu)惠政策,，具體包括：

3. 四大AMC：最重要參與者

目前,，資產(chǎn)管理公司體系是四大國有國有AMC（中國信達、中國華融,、中國長城和中國東方）,、地方AMC（目前已有近30家地方性AMC）。

1999年,，政府為剝離四大銀行歷史不良成立了四大資產(chǎn)管理公司,，即中國華融、中國信達,、中國長城和中國東方,，也成為了我國不良資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的主要參與者。四大資產(chǎn)管理公司開設(shè)之初原定是經(jīng)營十年,，完成歷史不良收購處置任務(wù)后關(guān)閉,，但后來逐步實現(xiàn)了市場化，繼續(xù)以市場化手段收購不良,，同時也開始從事其他金融業(yè)務(wù),，逐步發(fā)展為以投資銀行為主的綜合金融集團。其中,，中國信達,、中國華融已在香港上市。

四大AMC在經(jīng)歷了政策性不良資產(chǎn)剝離和商業(yè)性不良資產(chǎn)剝離后,，通過該經(jīng)驗和客戶的積累,，逐漸發(fā)現(xiàn)了不良資產(chǎn)中的商機，慢慢開始出現(xiàn)了基于不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)的全面商業(yè)化,，開始逐漸演變?yōu)樘峁┎辉僖栏接诓涣假Y產(chǎn)的金融與投資服務(wù),。

3.1 多元化業(yè)務(wù):延伸至資管和金融服務(wù)

目前，四大AMC正處于全面商業(yè)化發(fā)展的階段,，從單一的不良資產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)延伸至資產(chǎn)管理和投資業(yè)務(wù),、金融服務(wù)業(yè)務(wù)。立足于不良資產(chǎn)經(jīng)營所積累的客戶資源,、專業(yè)技能,、風(fēng)控能力、項目資源,，同時結(jié)合金融服務(wù)業(yè)務(wù)所賦予的融資渠道以及靈活的投資手段,，有效地運用于第三方資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。以華融為例,，華融證券通過提供資產(chǎn)重組顧問服務(wù),、上市、股權(quán)融資,、債券融資等業(yè)務(wù)幫助客戶對接資本市場,，華融金融租賃為客戶提供售后回租等金融租賃服務(wù)、華融湘江銀行為客戶提供穩(wěn)定的資金來源,。以資產(chǎn)管理和投資作為不良資產(chǎn)經(jīng)營的延生,，可突破運營中的資本和資金瓶頸。

3.2 以收購重組類業(yè)務(wù)為主,，債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)退出倍數(shù)較高

收購重組類業(yè)務(wù)占比較高,。按照經(jīng)營模式分類，AMC的不良資產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)可劃分為收購處置類業(yè)務(wù)和收購重組類業(yè)務(wù),；此外,，債轉(zhuǎn)股經(jīng)營業(yè)務(wù)也是不良資產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)的重要組成部分。四大AMC的不良債權(quán)經(jīng)營業(yè)務(wù)以收購重組類業(yè)務(wù)為主,，2015年中國信達,、中國華融收購重組類業(yè)務(wù)分別占82.3%、94.5%,。

債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)退出倍數(shù)較高,。債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)收入可分為五部分：1）處置收益，即債轉(zhuǎn)股企業(yè)股權(quán)的轉(zhuǎn)讓收益,；2）重組收益,，即將債轉(zhuǎn)股企業(yè)的股權(quán)置換為其關(guān)聯(lián)方的股權(quán)時時根據(jù)關(guān)聯(lián)方股權(quán)的公允價值確認的收益；3）分紅收入,，即債轉(zhuǎn)股企業(yè)的股息及其他分配收入,；4）追加投資的投資收益，即參與債轉(zhuǎn)股企業(yè)的定向增發(fā)后轉(zhuǎn)讓增發(fā)股權(quán)的收益,；5）金融服務(wù)收入,，即通過金融服務(wù)子公司為債轉(zhuǎn)股企業(yè)提供各種金融服務(wù)獲取的收入。2015年,，中國信達,、中國華融債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)退出倍數(shù)分別為2.7和3.7（債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)退出倍數(shù)等于當(dāng)年發(fā)生的債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)處置凈收益與被處置債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)對應(yīng)的收購成本之和除以被處置債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)對應(yīng)的收購成本）。

3.3 非金融類不良資產(chǎn)占比提升

非金融類不良資產(chǎn)占比提升,，成為四大AMC不良資產(chǎn)的重要來源,。按照不良資產(chǎn)收購來源分類，四大AMC的不良債權(quán)資產(chǎn)主要包括：（1）來自銀行的不良貸款和其他不良債權(quán)以及其他非銀行金融機構(gòu)的不良債權(quán)資產(chǎn)（金融類不良資產(chǎn)）；（2）非金融機構(gòu)的應(yīng)收賬款（非金融類不良資產(chǎn)）,，主要包括非金融企業(yè)的應(yīng)收賬款及其他應(yīng)收款,，包括逾期應(yīng)收款、預(yù)期可能逾期的應(yīng)收款以及存在流動性問題的借款人的應(yīng)收款,。隨著AMC公司處置非金融企業(yè)不良資產(chǎn)合法化,，以及非金融企業(yè)不良資產(chǎn)供給的增加，非金融類不良資產(chǎn)逐漸提升,，2015年,，中國信達、中國華融非金融類不良資產(chǎn)占比分別為55%和61%,，非金融類成為不良資產(chǎn)的重要來源,。
3.4 盈利能力較強，ROE維持在較高水平

收購處置類業(yè)務(wù)的收益來源來自于買入和賣出不良債權(quán)資產(chǎn)之間產(chǎn)生的差價,，該類業(yè)務(wù)的收益體現(xiàn)為內(nèi)含報酬率,。內(nèi)含報酬率主要取決于債務(wù)人還款能力、資產(chǎn)風(fēng)險程度,、不良資產(chǎn)原債權(quán)財務(wù)成本,、市場利率流動性環(huán)境及類似金融產(chǎn)品定價。已結(jié)項目內(nèi)含報酬率等于使當(dāng)期完全處置的所有收購處置類項目自收購時點至完全處置時點所發(fā)生的所有現(xiàn)金流和流出的凈現(xiàn)值等于零的折現(xiàn)率,。2016年上半年中國信達和中國華融收購處置類業(yè)務(wù)的內(nèi)含報酬率為16.2%,，該類業(yè)務(wù)的內(nèi)含報酬率近兩年維持在15%-20%之間。

收購重組類業(yè)務(wù)的收益體現(xiàn)為月均年化收益率,。不良債權(quán)資產(chǎn)月均年化收益率等于不良債權(quán)資產(chǎn)年化收入占當(dāng)年不良債權(quán)資產(chǎn)月末平均總額的百分比,。不良債權(quán)資產(chǎn)減值比率等于已減值不良債權(quán)資產(chǎn)占不良債權(quán)資產(chǎn)總額的比率。2016年上半年中國信達和中國華融收購重組類業(yè)務(wù)月均年化收益率分別為10.6%,、11.9%,。信達、華融該類業(yè)務(wù)月均年化收益率從2012年來呈現(xiàn)出下滑態(tài)勢,。

不良資產(chǎn)管理行業(yè)高利潤率及高杠桿的特性,，使得整個行業(yè)維持了非常高的ROE水平。以信達和華融為例,，2015年其ROE水平基本維持在20%以上,。

4. 地方AMC：應(yīng)運而生，逐步擴容

傳統(tǒng)銀行不良貸款,、非銀行金融領(lǐng)域的兌付風(fēng)險,、實體經(jīng)濟領(lǐng)域化解債務(wù)風(fēng)險為不良資產(chǎn)處置提供了更廣大的空間，在四大AMC處置能力近乎飽和的情況下,，地方AMC應(yīng)運而生,，并逐步擴容,。

4.1 地方AMC立足于省內(nèi)

2012年1月18日，財政部和銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于印發(fā)<金融企業(yè)不良資產(chǎn)批量轉(zhuǎn)讓管理辦法>的通知》（財金[2012]6號）,，各省級人民政府原則上只可設(shè)立或授權(quán)一家資產(chǎn)管理或經(jīng)營公司,，專業(yè)從事不良資產(chǎn)收購處置業(yè)務(wù)。并規(guī)定上述資產(chǎn)管理或經(jīng)營公司只能參與本?。▍^(qū)、市）范圍內(nèi)不良資產(chǎn)的批量（≥10戶/項）轉(zhuǎn)讓工作,，其購入的不良資產(chǎn)應(yīng)采取債務(wù)重組的方式進行處置,，不得對外轉(zhuǎn)讓。（批量轉(zhuǎn)讓是指金融企業(yè)對一定規(guī)模的不良資產(chǎn)（10戶/項以上）進行租包,，定向轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)管理公司的行為）

2013年11月28日,，銀監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于地方資產(chǎn)管理公司開展金融企業(yè)不良資產(chǎn)批量收購業(yè)務(wù)資質(zhì)認可條件等有關(guān)問題的通知》，對開展金融企業(yè)不良資產(chǎn)批量收購處置業(yè)務(wù)的地方資產(chǎn)管理機構(gòu)資質(zhì)提出了明確要求,，包括需滿足人民幣10億元的實繳資本等,，且各省原則上只能頒發(fā)一張資質(zhì)牌照。省級資產(chǎn)管理公司擁有顯著的區(qū)位優(yōu)勢,，便于溝通,，避免采取極端方式處置不良資產(chǎn)，有利于提高其不良資產(chǎn)處置的效率和效益,，另外因能夠?qū)⑻幹贸晒粲诒臼《@得當(dāng)?shù)卣罅χС值取?/span>

地方AMC業(yè)務(wù)立足于省內(nèi),，且一定程度上受制于地方政府壓力。大部分省級不良資產(chǎn)管理公司都是國資企業(yè)牽頭或獨資組建的,，已經(jīng)逐漸演變?yōu)楫?dāng)?shù)卣當(dāng)[脫不良資產(chǎn)累贅包袱的處置平臺,，被動選擇的后果是拿到潛在可能收益的“不良資產(chǎn)”的同時，獲得大量毫無變現(xiàn)價值的資產(chǎn),，未來是否盈利完全依托所經(jīng)營不良資產(chǎn)未來是否能夠好轉(zhuǎn),。

4.2 省級政府增設(shè)地方AMC，地方AMC將擴容

省級政府增設(shè)地方AMC,，地方AMC主體將擴容,。銀監(jiān)會近日向省級政府下發(fā)《關(guān)于適當(dāng)調(diào)整地方資產(chǎn)管理公司有關(guān)政策的函》，其中：規(guī)定省級人民政府可增設(shè)1家地方AMC,。放寬了《金融企業(yè)不良資產(chǎn)批量轉(zhuǎn)讓管理辦法》第三條第二款關(guān)于各省級人民政府原則上可設(shè)立一家地方資產(chǎn)管理公司的限制,。增設(shè)地方資產(chǎn)管理公司應(yīng)當(dāng)考慮以下因素：一是當(dāng)?shù)夭涣假J款余額較高，不良貸款處置壓力較大,；二是不良資產(chǎn)增速較快,，不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓需求較高；三是已設(shè)立的地方資產(chǎn)管理公司正常經(jīng)營并已積極發(fā)揮作用,。青島,、廈門作為沿海計劃單列市已設(shè)立地級市AMC,，寧波市政府亦在聯(lián)合東方資產(chǎn)管理公司籌備設(shè)立地級市AMC。

銀監(jiān)會辦公廳11月7日下發(fā)《關(guān)于公布陜西省,、青海省,、黑龍江省、浙江省,、上海市地方資產(chǎn)管理公司名單的通知》,，指出陜西金融資產(chǎn)管理股份有限公司、華融昆侖青海資產(chǎn)管理股份有限公司,、黑龍江嘉實龍昇金融資產(chǎn)管理有限公司,、光大金甌資產(chǎn)管理有限公司和上海睿銀盛嘉資產(chǎn)管理有限公司可參與本省(市)范圍內(nèi)不良資產(chǎn)批量轉(zhuǎn)讓工作。其中,，上海和浙江批復(fù)的是第二家地方AMC,，最先響應(yīng)政策的開放。

當(dāng)前,，財政部和銀監(jiān)會負責(zé)不良資產(chǎn)管理行業(yè)的監(jiān)管,，主要負責(zé)制定不良資產(chǎn)確認及損失計提標準、不良資產(chǎn)的風(fēng)險控制,、不良資產(chǎn)責(zé)任追究管理辦法等一系列制度,。其中，銀監(jiān)會負責(zé)不良資產(chǎn)管理資格的牌照批復(fù),。對于地方AMC,，通常還需得到當(dāng)?shù)厥∪嗣裾氖跈?quán)，雖然省級政府可增設(shè)1家AMC,，地方AMC牌照價值下降,，但行業(yè)門檻仍較高。

4.3 放寬處置方式,，利于提升盈利能力

財政部2008年下發(fā)的《金融資產(chǎn)管理公司資產(chǎn)處置管理辦法（修訂）》,，四大AMC可通過追償債務(wù)、租賃,、轉(zhuǎn)讓,、重組、資產(chǎn)置換,、委托處置,、債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)、資產(chǎn)證券化等多種方式處置資產(chǎn),。此外,，銀監(jiān)會2013年下發(fā)的《中國銀監(jiān)會關(guān)于地方資產(chǎn)管理公司開展金融企業(yè)不良資產(chǎn)批量收購業(yè)務(wù)資質(zhì)認可條件等有關(guān)問題》中也明確規(guī)定，地方AMC購入的不良資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)采取債務(wù)重組的方式進行處置,，不得對外轉(zhuǎn)讓,。銀監(jiān)會近日向省級政府下發(fā)《關(guān)于適當(dāng)調(diào)整地方資產(chǎn)管理公司有關(guān)政策的函》放寬了6號文中關(guān)于地方資產(chǎn)管理公司收購的不良資產(chǎn)不得對外轉(zhuǎn)讓,，只能進行債務(wù)重組的限制。允許地方AMC以債務(wù)重組,、對外轉(zhuǎn)讓等方式處置不良資產(chǎn),，對外轉(zhuǎn)讓的受讓主體不受地域限制。

地方AMC不得對外轉(zhuǎn)讓不良資產(chǎn)極大地限制了地方AMC的不良資產(chǎn)資產(chǎn)處置能力,，而此次政策松綁后四大AMC的壟斷性地位有所削弱,，地方AMC議價能力提升。省級政府可增設(shè)1家AMC,，地方AMC牌照價值下降,，但處置方式的增加可提升其盈利能力，加快資產(chǎn)處置速度,。此外,，以債轉(zhuǎn)股為例,，本輪債轉(zhuǎn)股體現(xiàn)”市場化“原則,，對象企業(yè)、模式,、價格,、資金、股權(quán)退出等方面均體現(xiàn)市場化,，對于AMC機構(gòu)來說業(yè)務(wù)空間大,，且具備盈利空間。債轉(zhuǎn)股對象企業(yè)方面,，由銀企自主協(xié)商確定,，防范了行政干預(yù)下僵尸企業(yè)參與債轉(zhuǎn)股，預(yù)計產(chǎn)能過剩產(chǎn)業(yè)中遇到暫時困難的優(yōu)勢龍頭企業(yè),、新興產(chǎn)業(yè)高杠桿成長型企業(yè)將是重點對象,。交易定價方面也較為市場化，并非上一輪時的1:1,，允許參考二級市場交易價格或其他公允價格,。模式方面只要求通過轉(zhuǎn)股機構(gòu)完成，可以有多樣化的實踐,。轉(zhuǎn)股機構(gòu)的資金來源于最終的退出方式也沒有限制,，有利于市場化運作，且有盈利空間,。

5. 關(guān)鍵結(jié)論與投資建議

投資主線一：申請地方AMC牌照,。

吉艾科技：11月9日公告擬以自有資金10億元設(shè)立全資資產(chǎn)管理公司，注冊地為新疆,，子公司主要從事不良資產(chǎn)評估,、管理,、重整和處置業(yè)務(wù)。公司傳統(tǒng)主業(yè)為石油側(cè)井儀器服務(wù),、測井工程服務(wù)等,，受行業(yè)周期影響，對業(yè)績形成壓力,。公司為進一步擴展業(yè)務(wù),，尋求雙主業(yè)發(fā)展模式，引入資產(chǎn)管理業(yè)務(wù),。公司設(shè)立資產(chǎn)管理子公司仍在初步階段,，后續(xù)涉及審批許可等進程，具有不確定性,。

投資主線二：參股地方AMC,。

陜國投A：5月27日公司公告，追加2億元自有資金,，累計使用自有資金3億元認購陜西金融資產(chǎn)管理股份有限公司（陜西AMC）3億股股權(quán),，持股5.36%；公司看好陜金資在不良資產(chǎn)管理行業(yè)中的盈利前景,，此外,，公司信托主業(yè)有望與AMC業(yè)務(wù)形成協(xié)同效應(yīng)；作為陜西國資委旗下重要金融上市平臺,，存在金融資產(chǎn)整合的預(yù)期,，目前股票處于停牌籌劃重大資產(chǎn)重組階段。

東吳證券：5月24日公司公告,，擬以現(xiàn)金出資2.4億元,，與蘇州市國資委及下屬國有企業(yè)共同參與發(fā)起設(shè)立蘇州資產(chǎn)管理有限公司，持有20%股份,，成為第二大股東,。此外，蘇州AMC有望與公司投行,、資管,、自營等業(yè)務(wù)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。

泰達股份：泰達股份的子公司泰達國際是天津市不良資產(chǎn)管理公司的發(fā)起人之一,。

投資主線三：與AMC在業(yè)務(wù)上有協(xié)同效應(yīng),。

東興證券：東方資產(chǎn)持有東興證券58.09%股權(quán)，東興證券為其旗下唯一上市平臺,，與 AMC在投行,、自營、資管等業(yè)務(wù)上進行協(xié)同,。2016年上半年,，東方資產(chǎn)180億元收購大連銀行,，成為全牌照的金融控股集團，多元發(fā)展租賃,、保險,、證券、信托等業(yè)務(wù),。東方資產(chǎn)且受益于大股東豐富的金融資源協(xié)同,。